Son birkaç yılda, hissedarların çevresel ve sosyal konulara katılımında çarpıcı bir artış oldu. 2021 yılından iki örneği ele alalım. DuPont hissedarlarının %81’i, “şirketin her yıl çevreye ne kadar plastik saldığını” açıklamasını ve DuPont’un kirlilik politikalarının etkinliğini değerlendirmesini gerektiren bir teklifi onayladı. ExxonMobil hissedarlarının %64’ü, şirketin “ExxonMobil’in lobicilik faaliyetlerinin … ortalama küresel ısınmayı 2 santigrat derecenin çok altında sınırlama hedefiyle uyumlu olup olmadığını ve nasıl olduğunu…” açıklamasını gerektiren bir teklifi onayladı.
Bu davranışı, hissedarların tek bir amacının olduğu baskın kurumsal yönetişim paradigmasını kullanarak açıklamak zordur: hissedar değerinde maksimizasyon (shareholder value maximization-SVM). Yukarıdaki örneklerde, hissedarlar şirketleri değeri azaltabilecek şeyler yapmaya zorluyor gibi görünüyor. Pek çok akademisyen, yöneticilerin diğer paydaşların (işçiler, tüketiciler, toplum) çıkarları doğrultusunda hareket etmesi gerektiğini veya şirketlerin para kazanmanın ötesinde sosyal bir amacı olması gerektiğini savunarak “hissedar değerinde maksimizasyon” paradigmasını eleştirdiler. Bu eleştiriler normatiftir. Ancak eleştirilerden biri daha olumludur: Paradigma, hissedarların şirketlere gerçekte ne yapmaları için baskı yaptığını açıklayamıyor.
Yeni bir makalede[1], “hissedar değerinde maksimizasyon” için fikri durum inceleniyor. Tam rekabetin (perfect competition), eksiksiz piyasaların (complete markets) ve dışsallıkların (externalities) olmadığı klasik bir dünyada, “hissedar değerinde maksimizasyon” oybirliğiyle hissedarlar tarafından tercih edilecek ve sosyal olarak verimli bir sonuca yol açacaktır. Bu sonuçlar, dışsallıklar hükümet tarafından mükemmel bir şekilde düzenlendiği sürece, dışsallıklar söz konusu olduğunda hala geçerlidir. Ancak, iklim değişikliğinde olduğu gibi bir dışsallığın küresel olduğu ve optimal hafifletme için birçok hükümet tarafından koordinasyonun gerekli olduğu durumlarda, hükümet en uygun şekilde düzenleme yapmadıysa ne olur? O halde hissedar değerinde maksimizasyonun hissedarlar tarafından oybirliğiyle tercih edileceğini veya sosyal olarak verimli olacağını düşünmek için hiçbir neden yoktur. Yukarıdaki DuPont örneğini düşünelim. Bazı hissedarlar, daha maliyetli olsa bile çevreyi daha az kirleten bir teknolojiyi tercih edebilirler, çünkü plastik atıklar doğrudan onları etkiliyor ya da atığın başkaları üzerindeki etkisini önemsiyorlar. Diğer hissedarlar kişisel olarak etkilenmeyebilir veya başkalarının refahını daha az önemseyebilir ve bu nedenle mevcut teknolojiye bağlı kalmak isteyebilir.
Hissedar değerinde maksimizasyonun hissedarlar arasında sosyal olarak verimli bir sonuç elde ettiğini düşünmek için hiçbir neden yoktur. Çevreye duyarlı hissedarlar, Dupont’un plastik atığından, atığın ürettiği karı aşan bir zarar görürse, hissedar değerinde maksimizasyon paradigması, hissedarların bir grup olarak atığı ortadan kaldırması verimli olsa da, plastik atık üretimine yol açar. [Ve bedavacılık sorunları (free-rider problems) göz önüne alındığında, Coasian pazarlığının sorunu çözmesi pek olası değildir.]
Mezkûr makale, kırılgan temellerine rağmen hissedar değerinde maksimizasyonun neden norm haline geldiğini tartışıyor. Hissedarların çoğu hisselerine BlackRock gibi aracılar vasıtasıyla sahip olurlar. Hem bireysel emekli maaşlarını düzenleyen ERISA (Employee Retirement Income Security Act; Çalışanlar için Emeklilik Geliri Güvence Yasası) hem de standart uygulama, varlık yöneticilerinin yalnızca müşterilerinin uzun vadeli finansal getirisini artıran politikaları desteklemesi gerektiği fikrini yüceltmiştir. Suiistimalleri önlemek için, 1974 tarihli ERISA, bir mutemetin görevlerini ‘yalnızca: (i) katılımcılara ve onların lehdarlarına fayda sağlamak’ amacıyla yerine getirmesini şart koştu. 2014 yılında Amerika Birleşik Devletleri Yüksek Mahkemesi (U.S. Supreme Court), “bir bütün olarak ERISA bağlamında okunduğunda, az önce alıntılanan hükümdeki ‘fayda/çıkar’ kavramının, yatırımları yöneten mütevellilerin genellikle tröstün lehtarları için güvence altına almaya çalıştıkları fayda” şeklinde anlaşılması gerektiğini belirtti.
ERISA, fon yöneticilerinin kendileri için değil, 401k planlarının emeklilik yöneticileri için geçerlidir, örneğin Harvard Üniversitesi. Bununla birlikte, fon yöneticileri üzerinde dolaylı bir etkisi vardır. Potansiyel yükümlülük korkusu, 401k plan yöneticilerini, finansal olmayan hedefleri takip edeceğini açıkça belirten bir fonu yatırım seçeneklerine dahil etme konusunda isteksiz kılar. Bu nedenle, ölçek ekonomilerine ulaşmak isteyen herhangi bir fon yöneticisinin, daha geniş amaçlı bir fon teklif etme konusunda çok az teşviki vardır çünkü bu, 401k planından dışlanma riski taşır.
Hissedar değerinde maksimizasyonun uygulanmasında yasanın yanı sıra iş normları da önemli bir rol oynar. Yöneticiler rutin olarak karmaşık iş kararlarıyla karşı karşıya kalırlar. Tamamen kişisel çıkarları olmadığı sürece, onlara rehberlik edecek bir ilkeye ihtiyaçları vardır. Hem hukukta hem de finansta onlarca yıllık akademik düşünce, hissedarlara borçlu olunan emanet görevinin hissedar değerini maksimize etme arayışı anlamına geldiği fikrini kutsadı. Başka bir deyişle, hissedar değerinde maksimizasyon paradigması iş normu haline geldi.
Buna bir örnek olarak, BlackRock CEO’su Larry Fink’in 2016 yılında söylediklerini düşünelim: “Çalışma Bakanlığı’nın bize yatırımcılar olarak güvene dayalı sorumluluğumuzun ne olduğu konusunda bu rehberliği verdiği bir dünyada yaşıyoruz. Yatırımcı olarak tek bir sorumluluğumuz vardır: Getiriyi maksimize etmek. Bu kadar. Yani temelde bir şirkete yarın beş bin çalışanını işten çıkarmasını söyleyebiliriz ve eğer bu şirket için getiriyi en üst düzeye çıkarıyorsa iyi bir şey yapmışızdır. O şirkete çevre için kötü olabilecek bir şey yapmasını söyleyebiliriz. Şu anda getiri davranışını en üst düzeye çıkarmaktan başka yol gösterecek hiçbir şey yoktur.”
Ancak Dupont ve Exxon örneklerinin gösterdiği gibi artık işler değişiyor. Söz konuşu makalede, hissedar refahında maksimizasyonun (shareholder welfare maximization-SWM), hissedar değerinde maksimizasyon paradigmasının yerini alması gerektiğini savunuluyor. Anılan makalede, hissedar refahında maksimizasyonu uygulamanın bir yolunun, hissedarların şirket stratejisi üzerinde oy kullanmasına izin vermek olduğu öneriliyor ve bazı durumlarda, hissedarların biraz da olsa sosyal sorumluluk sahibi olmaları durumunda, hissedarların oy kullanmasının sadece kendileri için iyi değil, aynı zamanda sosyal açıdan verimli sonuçlara yol açabileceği gösteriliyor.
Çoğu yatırımcı, genellikle bir yatırım fonu olan bir finansal aracı vasıtasıyla hisse senedine sahiptir. Şu anda bu kurumlar yatırımcıları adına oy kullanıyorlar. Ancak hissedarlar oy kullanma sürecine daha fazla dahil olabilir ve bu oluyor gibi de görünüyor.
Burada en az üç yaklaşım mümkündür:
- Birincisi, oy kullanma kararını bireysel yatırımcıların düzeyine indirmektir. Bu, BlackRock’un şu anda büyük yatırımcılarıyla uygulamaya çalıştığı bir stratejidir. Strateji, büyük emeklilik fonları ve vakıflar için işe yarayabilir, ancak bireysel hissedarların, sahip oldukları tüm şirketlerin oy pusulaları hakkında görüş bildirmelerini bekleyemeyiz. Neyse ki, Kurumsal Hissedar Hizmetleri’nin (Institutional Shareholder Services-ISS), her biri belirli bir özel çıkar grubuna yönelik altı set ‘uzman’ (specialty) vekaleten oy kullanma yönergesi vardır. Her yatırımcının bir tür kılavuz seçmesi ve hisselerinin buna göre oylanmasını istemesi nispeten basit olacaktır.
- İkinci strateji, yatırım fonlarının yatırımcıların tercihlerini ortaya çıkarması (mutual funds to elicit investors’ preferences) ve ardından bu tercihlerin bir araya toplanmasına dayalı olarak oylarını kullanması olacaktır. Hissedarlar tercihlerini doğru bir şekilde bildiremeyebilecekleri için, bu zorlayıcı olabilir; ancak yatırım fonlarının yatırımcılarına nasıl oy kullanacaklarını sorması ve ardından bu oyları toplaması kısa yol olacaktır.
- Üçüncü strateji, yatırım fonlarının yatırımcılara çok net ve önceden belirlenmiş bir oy kullanma stratejisine sahip fonları sunması ve yatırımcıların aralarından seçim yapmasına izin vermesidir. Örneğin Vanguard, CO2 emisyonunu azaltma maliyeti ton başına 100 ABD dolarını (200 dolar) aşmadığı sürece, daha yeşil bir ekonomiyi destekleyen tüm hissedar kararları lehine oy vermeye hazır bir S&P-500 açık (koyu) yeşil fon sunabilir.
Hissedar refahında maksimizasyon fikri ile ilgili bir endişe, şirketlerin içine itildiği tartışmaların patlayabilmesidir. Makalede, bir şirket sosyal bir hedefe ulaşmada karşılaştırmalı bir üstünlüğe sahip olduğunda hissedar refahında maksimizasyonun hissedar değerinde maksimizasyondan ayrıldığını gösteriliyor. Bu nedenle, hissedar katılımını bu tür davalarla sınırlamak makul görünmektedir. Makale, karşılaştırmalı üstünlüğün ne zaman var olabileceği ve ne zaman olmayacağına ilişkin bir taksonominin başlangıcını sağlıyor.
Hissedar kararlarının sayısını sınırlamanın da yolları bulunmaktadır:
- Birincisi, bir teklifte bulunmak için gereken minimum stok miktarını belirlemektir.
- İkincisi, bir teklifin oy pusulasından çıkarılmasını kapsayan bir Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (United States Securities and Exchange Commission-SEC) eylemsizlik mektubu (no-action letter) talep etmektir. Gelecekte, SEC yalnızca bir şirketin karşılaştırmalı avantajıyla ilgili tekliflere izin verebilir.
- Üçüncü yöntem, hissedarların önerilerini önleyici olduklarından hareket etmeyi reddetmektir.
Makale yazarlarının görüşüne göre, hissedar kararlarının bağlayıcı hale getirilmesi daha iyi olacaktır, çünkü bu hissedarların yöneticilerin hissedar refahında maksimizasyonu takip etmelerini kolaylaştıracaktır. Ancak, hissedar refahında maksimizasyon yaklaşımına karşı çıkmanın ana nedeni, şirketleri yönetilemez hale getirme korkusuysa, önerilerin öngörücü kaldığı bir geçiş dönemine sahip olmak mantıklı olabilir.
* Bu derlemede yer alan görüşler Makale Yazarlarına ait olup derleyenin çalıştığı kurumu bağlamaz, derleyenin çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Derlemedeki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler derleyene aittir.
[1] Makale (toplam ‘22’ sayfadır) için bkz. Oliver Hart (Harvard University-Department of Economics; National Bureau of Economic Research-NBER; European Corporate Governance Institute-ECGI) and Luigi Zingales (University of Chicago-Booth School of Business; National Bureau of Economic Research-NBER; Centre for Economic Policy Research-CEPR), The New Corporate Governance, University of Chicago Business Law Review, Summer 2022, Vol.1, Issue 1, University of Chicago, Becker Friedman Institute for Economics Working Paper No. 2022-55, SSRN, 27 Apr 2022, < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4094175 > erişim tarihi 24 Kasım 2022
Aynı yazarların işbu derleme konusuyla ilgili Blog yazısı için ayrıca bkz. Oxford Business Law Blog, 24 November 2022, < https://blogs.law.ox.ac.uk/blog-post/2022/11/new-corporate-governance > erişim tarihi 24 Kasım 2022
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.