Şehit Binbaşı Mehmet Duman anısına…
Yeni bir makalede[1], yönetim kurulu bağımsızlığının temettü politikası üzerindeki etkisini (effect of board independence on dividend policy) araştırmak için vekalet teorisi kullanılıyor. Son birkaç on yılda, birçok çalışma, işlem maliyetleri, vergiler ve hissedar heterojenliği (transaction costs, taxes, and shareholder heterogeneity) gibi çeşitli piyasa kusurlarını (market imperfections) sermaye piyasası modellerine dahil etti. Bu makalede ise, daha bağımsız bir yönetim kurulu gibi etkili yönetişim mekanizmaları ile hafifletilebilecek temsilci maliyetlerine odaklanılıyor.
Bu yeni çalışmada, 2002 tarihli Sarbanes-Oxley Yasası’nın (Sarbanes-Oxley Act; SOX) yasalaşmasından ve halka açık şirketlerin çoğunluğunda bağımsız yöneticilere sahip olmasını gerektiren ilgili borsa kotasyon yükümlülüğünden yarı doğal bir deney olarak yararlanılmıştır.
Temettü (dividends), yöneticilerin hissedar servetini en üst düzeye çıkarmak için kullanmak yerine, kişisel kazanç için kullanabilecekleri serbest nakit akışlarını azaltarak vekalet çatışmalarını hafifletmek için bir yönetişim mekanizması olarak hizmet eder. Temettü ödemeleri ayrıca, hisse senetlerinin daha sık ihraç edilmesi olasılığını artırdığından, şirketleri sermaye piyasaları tarafından daha düzenli bir şekilde izlemeye tabi tutar.
Pekiyi de, yönetim kurulunun bağımsızlığı temettü politikasını ne şekilde etkilemelidir? Bir görüşe göre, daha fazla yönetim kurulu bağımsızlığı, yönetim kurulu etkinliğini artırır ve yönetimi hissedarlara daha fazla nakit dağıtmaya zorlayarak temsil maliyetlerini azaltır. Bir şirketin elinde daha az nakit olduğunda, fırsatçı yöneticiler hissedarlardan daha az el koyma (expropriating) yapabilir ve bu nedenle daha bağımsız bir yönetim kurulu daha fazla temettü ödemesi ile sonuçlanır. Buna “sonuç hipotezi” (outcome hypothesis) denir.
Karşıt bir görüş ise, daha bağımsız bir yönetim kurulunun şirketlerin daha küçük tutarlı temettü ödemelerine neden olduğu yönündedir. Literatürde geniş çapta belgelendiği gibi, temettü, fırsatçı yönetimin serbest nakit akışlarından faydalanmasını engelleyerek bir yönetişim işlevi görür. Bu argüman, daha fazla yönetim kurulu bağımsızlığının bir yönetişim mekanizması olarak temettü ihtiyacını azalttığını savunur. Başka bir deyişle, yönetim kurulu bağımsızlığı, vekalet sorunlarını hafifletmede temettünün yerine geçer. Bu bakış açısı “ikame hipotezi” (substitution hypothesis) olarak adlandırılır. Yönetim kurulu bağımsızlığının güçlü olduğu durumlarda, fırsatçı yöneticiler serbest nakit akışlarından daha az faydalanabilir ve bu da güçlü yönetim kurulu bağımsızlığına sahip firmaların firma içinde daha büyük serbest nakit akışlarını tutmasına olanak tanır. Sonuç olarak, daha güçlü yönetim kurulu bağımsızlığı daha düşük temettü ödemesi ile sonuçlanır.
Yaklaşık yirmi yılı (1996-2014) kapsayan 20 binden fazla gözleme dayanarak, makaledeki farktaki fark analizi (difference-in-difference analysis), yönetim kurulu bağımsızlığını geliştirmeye zorlanan şirketlerin, yönetim kurulu bağımsızlığını değiştirmesi gerekmeyen şirketlere kıyasla temettü ödemelerini önemli ölçüde artırdığını gösteriyor. Kanıt bu nedenle sonuç hipotezinin lehindedir. Daha güçlü yönetim kurulu bağımsızlığı, yöneticileri hissedarlara daha büyük temettü şeklinde daha fazla nakit dağıtmaya zorlar. Bu çalışmadaki bulgular üzerinde çeşitli sağlamlık kontrolleri de gerçekleştiriliyor. Örneğin, kafa karıştırıcı olayları en aza indirmek için daha kısa bir süreye bakılıyor ve yönetim kurulunun davranışına ilave olarak çok çeşitli diğer yönetişim mekanizmaları hesaba katılıyor. Sağlamlık [sağlama yapmak] kontrollerinin (robustness checks) tümü, daha güçlü yönetim kurulu bağımsızlığının daha büyük temettü ödemelerine yol açtığını doğrulamaktadır.
Ayrıca, hisse geri alımları (share repurchases) da nakit ödemenin başka bir yolu olduğundan, makalede yönetim kurulu bağımsızlığının (board independence) hisse geri alımları üzerindeki etkisi de araştırılıyor. Ancak, geri alımların yönetim kurulu bağımsızlığı ile ilgili olduğuna dair bir kanıt yoktur. Muhtemel bir açıklama, hisse geri alımlarının yönetimin takdirine bağlı olması ve bu nedenle temettü gibi işlev görmemesidir. Temettü teoride aynı zamanda yönetim takdirine tabi olsa da, çoğu şirket temettüyü sabit tutmaya çalışır. Bu nedenle, yöneticilerin genellikle temettü üzerinde takdir yetkisi yoktur.
Araştırma sonuçlarının birkaç pratik çıkarımı vardır. Örneğin, hissedarlar için, çalışmadan elde edilen sonuçlar bağımsız yöneticilerin temettü politikası gibi önemli kurumsal politikalar üzerindeki etkisini vurgulamaktadır. Düzenleyiciler için bu çalışma, kurumsal yönetişimin ve özellikle bağımsız yöneticilerin etkinliğini ve şirketlerin nasıl düzenleneceğini belirlerken bunun hesaba katılması gerektiğini vurgulamaktadır. Yatırım analizlerinde temettüye önemli bir faktör olarak güvenen yatırımcılar, yönetim kurulu bağımsızlığının temettü politikasının önemli bir belirleyicisi olduğu sonucunu faydalı bulmalıdır.
* Bu derlemede yer alan görüşler Makale Yazarları Pandej Chintrakarn, Sirimon Treepongkaruna, Pornsit Jiraporn ve Sang Mook Lee’ye ait olup derleyenin çalıştığı kurumu bağlamaz, derleyenin çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Derlemedeki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler derleyene aittir.
[1] Bu yeni makale için bkz. Pandej Chintrakarn (Mahidol University International College), Sirimon Treepongkaruna (The University of Western Australia; Financial Research Network), Pornsit Jiraporn (Pennsylvania State University-School of Graduate Professional Studies) and Sang Mook Lee (Pennsylvania State University-Great Valley School of Graduate Professional Studies), The effect of board independence on dividend payouts: A quasi-natural experiment, SSRN, 17 November 2022, < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4267558 > erişim tarihi 06 Aralık 2022; Aynı yazarların aynı başlıktaki Blog yazısı için ayrıca bkz. The Effect of Board Independence on Dividend Payouts, The CLS Blue Sky Blog/Columbia Law School’s Blog, December 6, 2022, < https://clsbluesky.law.columbia.edu/2022/12/06/the-effect-of-board-independence-on-dividend-payouts/ > erişim tarihi 06 Aralık 2022
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.