Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD), yatırımcıları yanıltabilecek her türlü hileli veya spekülatif (vurgunsal) yatırım planını önlemek için menkul kıymet düzenlemeleri ve yasaları vardır. Bu düzenlemeler hem federal hem de eyalet düzeyinde geçerlidir.
Federal düzeyde, 1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası ile 1934 tarihli Menkul Kıymetler Borsası Yasası (Securities Act and Securities Exchange Act) bulunmakta; yatırımcılar için ilave bir koruma katmanı ekleyen eyaletlere özgü düzenlemeler ise mavi gökyüzü yasaları olarak bilinmektedir.
Federal yasa öncelikle kamuyu aydınlatma rejimine (disclosure regime) odaklanırken, mavi gökyüzü yasaları liyakate dayalı bir incelemeyi (a merit-based review) içermektedir.
- Mavi gökyüzü yasaları nelerdir?
Mavi gökyüzü yasaları (blue sky laws), Amerika Birleşik Devletleri’ndeki eyalet menkul kıymet yasalarıdır. Yatırımcılar için bir koruma görevi görür, eyalette geçerli diğer düzenleyici koşullarla birlikte menkul kıymetler hakkında gerekli açıklamaları aldıklarından emin olurlar.
Bu yasalar, halka arz (ya da teklif) edilen menkul kıymetlerin 1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası uyarınca kayda alınmış veya kayda alınmamış olması veya ihraççıların raporlama yapan (bildirimde bulunan) şirketler veya raporlama yapmayan (bildirimde bulunmayan) şirketler olması fark etmeksizin geçerlidir. Bu yasaların önemli bir yönü, federal yasalar açısından bir örtüşme olması durumunda, federal yasaların genellikle mavi gökyüzü yasalarının yerini almasıdır.
Mavi gökyüzü terimi, 1917 tarihli bir ABD Yüksek Mahkemesi davası olan “Hall v. Geiger-Jones Co.242 US 539 (1917)”[1] ile popüler hale gelmiş ve Mahkeme bu düzenlemeleri, “sadece birkaç metre mavi gökyüzünden oluşan spekülatif planlara” (speculative schemes which have no more basis than so many feet of blue sky) karşı koruma olarak tanımlamıştır.
Yargıç McKenna bunu sahte menkul kıymet planlarını önleme yasalarını tanımlamak için kullanmıştır. Bu ifadeyle, bu yasaların, özellikle “bir sürü mavi gökyüzü” (so many feet of blue sky) kadar önemsiz olan finansal planlar olmak üzere, çok az veya hiç gerçek değeri olmayan spekülatif yatırımların satışını önlemek için çıkarıldığını açıklamıştır.
- Mavi gökyüzü yasaları eyaletten eyalete değişiklik gösterir, ancak bu yasalarla genel olarak aşağıdakiler sağlanır:
- Herhangi bir istisna olmadığı takdirde, ihraç edilecek menkul kıymetlerin kayda geçirilmesi zorunludur.
- Menkul kıymet ihraçlarına katılan menkul kıymet sektörü personelinin lisans ve tescile sahip olması zorunludur.
- Yatırımcılara sunulan menkul kıymetler hakkında tam bir kamuyu aydınlatma yapılması zorunluluğunu getirirler.
- Yasal işlemle sonuçlanabilecek herhangi bir hileli yanlış beyan veya eksiklik olması durumunda, ihraççıların sorumluluk hükümleri bulunmaktadır.
- Mavi gökyüzü yasalarını kim düzenler?
Mavi gökyüzü yasalarının çerçevesi, her bir eyaletin, mavi gökyüzü yasalarını uygulamaktan sorumlu Menkul Kıymetler Komiserliği gibi kendi düzenleyici kurumunun bulunduğu 1956 tarihli Tekdüzen Menkul Kıymetler Yasası (Uniform Securities Act) veya 2002 tarihli Tekdüzen Menkul Kıymetler Yasası ile belirlenmiştir.
Her iki Tekdüzen Menkul Kıymetler Yasası da mavi gökyüzü yasaları arasında yeknesaklık yaratmak için yürürlüğe konmuştur, ancak bunları benimseyen eyaletler varken diğerlerinin kendi yasa setleri bulunmaktadır. Bu, bunlar altında kayda alınma için belirli bir yükümlülük setinin olmamasının nedenidir.
- Kayda alınma koşulları
Eyalet ve federal yasalar kapsamındaki kayda alınma yükümlülükleri benzerlikler gösterse de, özellikle menkul kıymetlerin kayda alınması konusunda bazı hususlarda farklılık gösterebilir.
Federal düzeyde, 1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası, mavi gökyüzü yasaları kapsamındaki kayda alınma koşullarını düzenler. Bu Yasa’nın 5. maddesi, bir muafiyet uygulanmadığı sürece, ihraççıların halka menkul kıymet arz etmeden veya satmadan önce Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’na (SEC) bir kayda alınma beyanı sunmasını zorunlu kılar.
SEC, kayda alınma beyanını üç aşamada inceler:
- Ön başvuru süreci: Menkul kıymetlerin pazarlanması için ihraççı profesyonellere danışır, SEC başvurularının hazırlanmasını yönetir ve finansal belgeleri denetler.
- Bekleme süresi: SEC, bildirimden sonra kamuyu aydınlatma koşullarına uyumu sağlamak için kayda alınma beyanını inceler. Kayda alınma beyanı, potansiyel yatırımcılara ihraççı hakkında hem nitel hem de nicel bilgi sağlayan bir belgedir. Yatırımcıların yatırım kararları vermeden önce SEC tarafından incelenen bilgilere erişebilmelerini sağlamak için açıklamalar içermelidir.
- Onay sonrası dönem: Onaylandıktan sonra, ihraççı menkul kıymetlerin satışına devam edebilir.
Federal yasa öncelikli olarak kamuyu aydınlatma rejimine odaklanırken, mavi gökyüzü yasaları eyalet düzenleyici otoritelerinin bir halka arzın adilliğini şu gibi faktörlere dayanarak incelemesine olanak tanıyan liyakate dayalı bir incelemeyi içerir:
İhraççının niteliği;
İhraççının iş modeli,
- Halka arz edilen menkul kıymetler.
- Kayda alınma süreci
İhraççının, Menkul Kıymetler Yasası kapsamındaki federal kayda alınma yükümlülüklerinin yanı sıra, mavi gökyüzü yasası kapsamındaki eyalet düzeyindeki kayda alınma koşullarına da uyması gerekir. Koşulu belirlemek için inceleme gerekir çünkü her zaman açıkça belirtilmemiştir ve karmaşık yasal sorunlarla eyaletten eyalete farklılık gösterebilir.
Halka arz genellikle aşağıdakilerin bildirim/beyan yoluyla kaydedilir:
- Kayda alınma beyanı;
- Tebligat onayı,
- Dosya ücretinin ödenmesi.
Mavi gökyüzü yasalarına göre üç temel kayda alınma yöntemi şunlardır:
4.1. Niteliklere göre kayda alınma (registration by qualification)
Bu kayda alınma yöntemi kapsamında, ihraç edenlerin ihraç eden hakkında ayrıntılı bir açıklama yapması ve şirketin iş faaliyetleri, finansal durumu ve hem eyalet hem de federal düzeydeki risklerine ilişkin belgeler sunarak liyakate dayalı bir incelemeyi tamamlaması gerekmektedir.
Artık herhangi bir eyalet yetkilisi itiraz etmediği sürece eyalet kaydı federal düzeyde onaylanır onaylanmaz yürürlüğe girer. Bu genellikle halka arz için daha önce hiçbir geçmiş kaydı olmayan veya ilk halka arzlarını eyalette gerçekleştiren ihraççı türleri içindir.
4.2. Koordinasyonla kayda alınma (registration by coordination)
Bu, SEC’ye kayıt yaptıran ve federal kayıt onaydan sonra yürürlüğe girdiğinde hem federal hem de eyalet yasalarına göre kayda alınmalarının yürürlüğe girmesini sağlayan ihraççıların eyalet kayıtlarını eş zamanlı olarak dosyalamalarına olanak tanıyan bir işlemdir. Bu yöntem, ihraççılar için yasal uyumu kolaylaştırır.
4.3. Bildirim yoluyla kayda alınma (registration by notification)
Bu, yasalara uyum geçmişi olan köklü ihraççılar için mevcut en basit kayıt yöntemidir. Buna göre, ihraççılar bildirim belgeleri dosyalamak ve eyalet dosyalama ücretlerini ödemek zorundadır. Eyalet düzenleyici otoriteleri tarafından kapsamlı bir inceleme gerektirmez.
- 1996 tarihli Ulusal Menkul Kıymetler Piyasaları İyileştirme Yasası
5.1. Genel olarak
Menkul kıymet halka arzlarının kaydına gidildiğinde, birincil adım hangi yasaların geçerli olduğunu belirlemektir ki, bu federal yasaların yanı sıra mavi gökyüzü yasalarını da analiz etmeyi içerir. Ancak, Ulusal Menkul Kıymetler Piyasaları İyileştirme Yasası’ndan sonra işler değişmiştir.
1996 tarihli Ulusal Menkul Kıymetler Piyasaları İyileştirme Yasası (National Securities Markets Improvement Act), ABD’de menkul kıymetlerin düzenlenmesi rejiminde ortaya çıkan ve artan maliyetlere, belirsiz sonuçlara, yükümlülüklere vb. neden olan karmaşıklığı ortadan kaldırmak amacıyla çıkarılmıştır.
5.2. Ulusal Menkul Kıymetler Piyasaları İyileştirme Yasası kapsamındaki menkul kıymetler nelerdir?
Ulusal Menkul Kıymetler Piyasaları İyileştirme Yasası yürürlüğe girmeden önce, tüm menkul kıymet halka arzları hem federal hem de eyalet menkul kıymetler yasaları uyarınca kayda alınma koşullarına tabiydi. Bu yasanın yürürlüğe girmesiyle birlikte, “kapsanan menkul kıymetler” (covered securities) kavramı tanıtılmıştır. Bu menkul kıymetler, 1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası’nın 18(b) no.lu maddesi uyarınca eyalet düzeyinde (mavi gök yasaları) kayda alınmadan muaftır.
Mavi gökyüzü yasasının öncelemesinin (preemption) yalnızca kapsanan menkul kıymetler ve kapsanan menkul kıymetlerin halka arzları için kayda alınma yükümlülüklerine ilişkin olduğu anlaşılmalıdır. Mavi gökyüzü yasaları altındaki eyaletler, menkul kıymetler eyaletleri altında halka arz edildiğinde menkul kıymet ihraç edenin belirli bildirim dosyaları yapmasını ve dosya ücretleri ödemesini zorunlu hale getirmeye hâlâ mezundur.
- Muafiyetler
Mavi gökyüzü yasaları ve federal yasalar kapsamındaki kayıt zorunluluğu muafiyetleri (exemptions) aşağıdaki kategorilere ayrılmıştır:
6.1. Menkul kıymetler ve ihraççı temelli muafiyetler (securities and issuer-based exemptions)
Halka arz edilen bu menkul kıymetlerin belirli kategorileri ve mavi gökyüzü yasaları kapsamında otomatik olarak muafiyet almaya hak kazanan ihraççı kategorileri bulunmaktadır. Bunlar şunları içerir:
- ABD devleti, eyaletleri veya siyasi daireleri tarafından ihraç edilen menkul kıymetler;
- Yabancı devletler tarafından ihraç edilen ve Amerika Birleşik Devletleri tarafından tanınan menkul kıymetler;
- Federal veya eyalet tarafından yetkilendirilmiş bankalar, tröst şirketleri, ABD’de lisanslı sigorta şirketleri ve tasarruf kuruluşları gibi düzenli finans kuruluşları tarafından ihraç edilen menkul kıymetler;
- Onaylı sigorta şirketleri tarafından ihraç edilen senetler, borç senetleri ve garantiler;
- Dini, eğitim amaçlı veya hayır amaçlı kuruluşlar tarafından ihraç edilen menkul kıymetler;
- Hisse senedi satın alma, tasarruf veya emeklilik planlarının bir parçası olarak ihraç edilen menkul kıymetler;
- 1940 tarihli Yatırım Şirketi Yasası (Investment Company Act) kapsamında tescilli bir yatırım şirketi tarafından ihraç edilen menkul kıymetler,
- Menkul Kıymetler Yasası’nın 18(b-3) no.lu maddesi uyarınca nitelikli alıcılara satılan menkul kıymetler.
6.2. İşlem temelli muafiyetler (transaction-based exemptions)
Mavi gökyüzü yasaları kapsamındaki işlemsel muafiyetler, halka sunulan menkul kıymetin türünden ziyade menkul kıymetin işleminin niteliğine bağlıdır. Bu muafiyetler, öncelikle yatırımcının yeterli şekilde korunmasını sağlarken özel tahsislere ve diğer sermaye toplama faaliyetlerine hizmet eder ve bunları kolaylaştırır.
Bunlardan bazıları aşağıda verilmektedir:
- Nadiren gerçekleşen ve daha büyük bir dağıtımın parçası olmayan menkul kıymet satışları, mavi gökyüzü yasaları kapsamında muafiyet kapsamındadır; bunlara izole edilmiş ihraççı olmayan işlemler denir.
- Menkul kıymetlerin ihraççı veya aracı kurum tarafından değil, yatırımcılar tarafından başlatılan satışı;
- Menkul kıymetlerin bankalar, sigorta şirketleri, yatırım şirketleri veya diğer finansal kuruluşlar gibi gelişmiş kuruluşlar tarafından halka sunulduğu işlemler, çünkü bunlar zaten Menkul Kıymetler Yasası’nın 4(a-7) no.lu maddesinin hükümlerine tabidir.
- Kural 144; 4(a-1) no.lu maddesi gibi, teminatçı statüsünü tetiklemeden kısıtlı menkul kıymetlerin yeniden satışına izin veren güvenli bir liman sağlar ve böylece yatırımcılar için likiditeyi kolaylaştırırken düzenleyici uyumu da korur.
- Değiştirilebilir senetler genellikle başlangıç finansmanında kullanılır ve şirket tarafından ihraç edilip daha sonra hisse senedine dönüştürülürlerse, madde 3(a-9) muafiyetine bakılır veya Yönetmelik D [(Kural 506(b) veya 506(c)] gereğince özel bir halka arzda ihraç edilirlerse bazen muafiyet için uygun olabilirler.
- Eğer ihraç eden, akredite yatırımcılardan sınırsız miktarda sermaye topluyorsa, bunu her eyalette halka arzı kaydettirmeden yapabilir. Buna Yönetmelik D – Kural 506 gereğince özel halka arz denir.
- Sigortacılarla yapılan işlemler;
- Belirli gayrimenkul haklarıyla teminatlandırılmış bir borçlanma aracındaki işlemler;
- Bir vasi, yönetici, şerif, mareşal, alıcı, iflas kayyımı, veli veya koruyucu (an executor, administrator, sheriff, marshal, receiver, trustee in bankruptcy, guardian, or conservator) tarafından yapılan işlemler;
- Gerçek bir rehinle gerçekleştirilen işlemler;
- Menkul Kıymetler Yasası’nın 3(a-10) no.lu maddesi bağlamında yargısal olarak onaylanmış bir yeniden yapılanmayı içeren menkul kıymet işlemleri,
- Menkul kıymet ihraç edenin Menkul Kıymetler Yasası uyarınca menkul kıymeti kapsayan bir kayda alınma beyanı sunması veya halka arzın Menkul Kıymetler Yasası uyarınca Kural 165’e uygun olarak yapılması durumunda menkul kıymetin satışı değil, halka arzı muaf tutulur.
[1]<https://casetext.com/case/harry-hall-v-company-no-438-harry-hall-v-don-coultrap-no-439-harry-hall-v-william-rose-no-440-440>.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.