ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu Nezdindeki ‘Sermaye Piyasaları ve Kurumsal Yönetişim’ Gelişmeleri

1. SEC’nin İklimle İlgili Kamuyu Aydınlatma Kuralına [Climate Disclosure Rule] İlişkin Gelişmeler

Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu [Securities and Exchange Commission-SEC], Mart 2024’ün başlarında, halka açık şirketler ve halka arzlara ilişkin iklimle ilgili kamuyu aydınlatma açıklamalarını geliştirmek ve standartlaştırmak için kurallar kabul etmiştir. Bir aydan kısa bir süre sonra, SEC, Sekizinci Daire tarafından yargısal incelemenin tamamlanmasını bekleyen bu kuralların uygulanmasını gönüllü olarak durdurmuştur. Bu durdurma yürürlükte kalmaya devam etmektedir.

SEC, 27 Mart 2025 tarihinde, devam eden davada bu kuralların savunmasını sonlandırmaya karar vermiştir. SEC’nin iklimle ilgili kamuyu aydınlatma kurallarını artık savunmama kararına rağmen, dava sürmektedir. Ancak 04 Nisan 2025 tarihinde Columbia Bölgesi, davaya müdahale eden birkaç eyaletle birlikte, SEC’nin kuralları savunmaktan çekilmesini göz önünde bulundurarak davayı askıya alma talebinde bulunmuş; ancak dilekçe sahiplerinden biri olan Iowa Eyaleti bu talebe karşı çıkmıştır. Sekizinci Daire talebi reddedip SEC’nin iklimle ilgili kamuyu aydınlatma kuralları lehine karar verse bile, mevcut SEC bu kuralları resmen iptal etmek için yeni bir bildirim ve yorum kural koyma süreci başlatabilir.

2. EDGAR’da Yeni Kayıt/Tescil Döneminin Başlaması

24 Mart 2025 tarihinde, SEC’nin 27 Eylül 2024 tarihinde kabul ettiği, daha önce ayrıntılı olarak ele aldığımız[1] SEC’nin elektronik bildirim sistemi olan EDGAR[2] (kısaca “EDGAR Next”) için bildirim yapan hesapların erişimi ve yönetimiyle ilgili değişiklikler yürürlüğe girerek, mevcut bildirim yapanların EDGAR Next’e kaydolmaları için geçiş dönemi başlatılmıştır. Ayrıca 24 Mart 2025 tarihinde, mevcut bildirim yapanların EDGAR Next’e kaydolması ve yeni bildirim yapacakların değiştirilmiş Form Kimliğini (EDGAR erişimi için başvuru) bildirmesi gereken EDGAR Bildirim Yapanların Yönetimi web sitesi gösterge panosu yayına girmiştir. Hatırlatmak gerekirse, mevcut bildirim yapanların EDGAR Next’e kaydolmak için 19 Aralık 2025 tarihine kadar süreleri olmasına rağmen, EDGAR Next süreci aracılığıyla bildirim işleminin başlayacağı gün olan 15 Eylül 2025 tarihine kadar kaydolmamış olan mevcut bildirim yükümlüleri, kaydolana kadar bildirim yapamayacaklardır. Bu nedenle, mevcut bildirim yükümlülerini erken kaydolmaya teşvik ediyoruz. EDGAR Next’e kaydolmak için, mevcut bildirim yükümlülerinin “Login.gov” kimlik bilgilerine sahip herhangi bir kişiyi EDGAR Next’e kaydetmeleri için yetkilendirmeleri ve bu kişiye CCC ve EDGAR şifre kodlarını; ilk hesap yöneticilerinin adını, e-postasını (Login.gov’da kayıtlı veya kayıt olacak e-postayla eşleşen), iş adresini ve iş telefon numaralarını ve yıllık EDGAR Next onayları için kullanmayı planladıkları çeyrek dönem sonu tarihini vermeleri gerekecektir.

3. Yeni SEC Rehberinin, Vekâlet Beyanının Bildiriminden Önce Otomatik Olarak Etkin Olmayan Form S-3’lerin Etkinliğini Sağlaması

Temel noktalar

• Tanınır ve deneyimli olmayan ihraççılar tarafından sunulan Form S-3 kayıt beyanları, ihraççının zamanında sunduğu Form 10-K’dan uygun şekilde çıkarılmış olan Bölüm III bilgilerini içeren vekâlet beyanının sunulmasından önce artık geçerli olarak beyan edilebilir.
• Bu kolaylık, söz konusu ihraççılar için SEC kayıt sürecini hızlandıracak ve bu ihraççıların Form 10-K’nın bildirimi ile vekâlet beyanının bildirimi arasındaki dönemde sermaye piyasalarına erişimini kolaylaştıracaktır.

Ayrıntılar

SEC’nin Kurumsal Finansman Dairesi [Division of Corporation Finance] personeli, 20 Mart 2025 tarihinde, otomatik olarak yürürlüğe girmeyen Form S-3 kayıt beyanları [yani, tanınır deneyimli ihraççı (well-known seasoned issuers) olmayan ihraççılar tarafından kullanılan Form S-3’ler] sunan ihraççıların, Form 10-K’da Yıllık Raporlarını sunduktan sonra ancak Form 10-K’nin III. Bölümünde gerekli olan bilgileri sunmadan önce bu kayıt beyanlarının yürürlüğe girmesine izin veren bir kılavuz yayınlamış (“III. Bölüm Bilgileri”) olup; bu bilgiler, ihraççıların yaklaşan kesin vekâlet beyanlarından referans yoluyla dâhil etmeyi tercih edebilecekleri ve sıklıkla tercih edecekleri bir bilgidir.

SEC personelinin Menkul Kıymetler Yasası Formları ve Menkul Kıymetler Yasası Kuralları için Yasal Uyum ve Kamuyu Aydınlatma Yorumları’nın [SEC staff’s Compliance and Disclosure Interpretations for Securities Act Forms, and Securities Act Rules] revize edilmiş Soru 114.05 ve Soru 198.05’de yansıtılan yeni rehberlik, personelin Temmuz 1997’den beri yürürlükte olan önceki rehberliğini tersine çevirmekte olup; otomatik olmayan Form S-3 bildiren bir ihraççının, böyle bir Form S-3’ün yürürlüğe girebilmesi için kesin vekâlet beyanını bildirmesi veya Form 10-K’sına (değişiklik yoluyla dâhil) Bölüm III Bilgilerini eklemesi gerektiği yönündedir. SEC personeli yeni rehberliği benimseyerek, önceki rehberliğini yansıtan Menkul Kıymetler Yasası Formları için Yasal Uyum ve Kamuyu Aydınlatma Yorumları’nda yer alan Soru 123.01’i geri çekmiştir.

Yeni kılavuz, SEC personelinin görüşlerini, tanınır deneyimli ihraççılar tarafından bildirilen otomatik olarak etkili Form S-3’lere uygulanan uzun süredir devam eden kılavuzuyla (2009 yılından beri yürürlüktedir) uyumlu hale getirerek, tüm Form S-3 bildirim yapanları bu konuda eşit bir zemine oturtmaktadır. Bu kılavuz kapsamında, SEC personeli tüm Form S-3 bildirim yapanlarına, kayıtlı bir halka arzla bağlantılı olarak kullanılan herhangi bir izahnamenin, Menkul Kıymetler Yasası Bölüm 10(a) ve bununla ilgili Ek A uyarınca dâhil edilmesi gereken bilgileri içermesini sağlamaktan sorumlu olmaya devam ettiklerini hatırlatır. Bu, ihraççıların hâlâ bir halka arz sırasında bir izahnamenin eksiksizliğini bir kamuyu aydınlatma açısından değerlendirmesi gerektiği anlamına gelir. Bu değerlendirme, genellikle bir ihraççının önceki yılın vekâlet beyanını referans alarak izahnameye dâhil etmesiyle sonuçlanır ve bir ihraççının beklenen Bölüm III Bilgilerinin potansiyel önemliliğini dikkate almasını gerektirir.

Bu yeni düzenleme, tanınır deneyimli ihraççı dışındaki Form S-3 bildirimini yapanların, gerekli Bölüm III Bilgilerini içeren kesin vekâlet beyanını bildirmeden önce SEC kayıt sürecini hızlandırmalarını sağlayacak ve bu yükümlülerin Form 10-K bildirimi ile Bölüm III Bilgilerini içeren kesin vekâlet beyanının bildirim arasındaki dönemde sermayeye erişim işlemlerini kolaylaştıracaktır.

4. SEC’nin Kural 506(c) Akredite Yatırımcı Doğrulamasını [Accredited Investor Verification] Açıklayan İşlem Yapmama Mektubunu Yayımlaması

Temel noktalar

• 1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası’na ilişkin D Yönetmeliğinin 506(c) Kuralı uyarınca menkul kıymet halka arzlarında yatırımcıların “akredite yatırımcı” statüsünü doğrulamak için, ihraççılar asgari yatırım tutarlarına (genellikle gerçek kişiler için 200 bin dolar ve tüzel kişiler için 1 milyon dolar) ve akredite yatırımcı statüsü ve yatırımların üçüncü taraf olmayan kişilerce finanse edilmesiyle ilgili yazılı beyanlara güvenebilirler.

Ayrıntılar

SEC Kurumsal Finansman Dairesi, 12 Mart 2025 tarihinde, 1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası’nın D Yönetmeliği Kuralı 506(c) uyarınca gerekli olduğu üzere, ihraççıların alıcıların akredite yatırımcı statüsünü doğrulamak için atabilecekleri “makul adımları” [reasonable steps] açıklayan bir işlem yapmama mektubu yayınlamıştır[3]. İşlem yapmama mektubu, Kural 506(c) ile uyum için alternatif bir yol ve dolayısıyla kurala uymayı amaçlayan menkul kıymet halka arzlarını gerçekleştiren ihraççılar için ek esneklik sağlamaktadır.

Kural 506(c), ihraç edenin “herhangi bir halka teklifte satılan menkul kıymetlerin alıcılarının (…) akredite yatırımcı olduklarını doğrulamak için makul adımlar atması” şartıyla, ihraççıların, SEC’ye halka arzı/teklifi ve satışı kaydettirmek zorunda kalmadan, genel olarak bir halka arzı (kamuya açık açıklamalar yapmak dâhil) talep etmelerine ve genel olarak reklamını yapmalarına izin verir. Bu Kural ayrıca, bir ihraççının, genellikle ek yatırımcı belgelerinin incelenmesini veya bir yatırımcının dış danışmanlarından ek yazılı onaylar alınmasını gerektiren belirli yöntemleri kullanması durumunda, akredite yatırımcı statüsünü doğrulamak için makul adımlar atmış sayılacağı münhasır olmayan güvenli limanları da içerir. Ancak bu yöntemler, bazı ihraççıların Kural 506(c)’ye güvenmesine bir zorluk oluşturmuş ve caydırıcı bir etki yaratmıştır.

SEC personeli, gelen mektuba yanıt olarak, işlem yapılmaması yönündeki mektupta[4], ihraççıların ayrıca asgari yatırım tutarlarına (genellikle gerçek kişiler için 200 bin dolar ve tüzel kişiler için 1 milyon dolar) ve yatırımcılardan gelen ilgili yazılı beyanlara güvenerek Kural 506(c)’nin doğrulama koşullarını karşılayabilecekleri konusunda hemfikir olmuştur.

Akredite Yatırımcı Statüsünü Doğrulamaya Dönük Makul Adımlar: İşlem yapılmaması mektubu, bir ihraççının aşağıdaki durumlarda akredite yatırımcı statüsünü doğrulamak için makul adımlar attığı sonucuna makul bir şekilde varabileceğini belirtmektedir:

• Yüksek Asgari Yatırım Tutarları ve Yazılı Beyanlar:
  • Gerçek kişiler için, ihraççı kuruluş en az 200 bin ABD doları tutarında asgari yatırım talep eder ve alıcının akredite bir yatırımcı olduğuna ve asgari yatırım tutarının üçüncü bir tarafça finanse edilmediğine dair yazılı beyanlar alır;
  • Aktif toplamına göre akredite edilen tüzel kişiler için, ihraççı en az 1 milyon ABD doları tutarında asgari yatırım şartı koyar ve benzeri yazılı beyanlar alır;
  • Yalnızca tüm sermaye sahiplerinin akredite yatırımcı statüsüyle akredite edilen kuruluşlar için, ihraççı, en az 1 milyon dolar veya tüm alıcının sermaye sahipleri beşten az gerçek kişi ise alıcının sermaye sahiplerinin her biri için 200 bin dolar tutarında asgari yatırım gerektirir. Bu durumda, ihraççı yalnızca alıcının akredite yatırımcı statüsü ve alıcının asgari yatırım tutarının finansmanı hakkında yazılı beyanlar elde etmekle kalmamalı, ihraççı ayrıca alıcının sermaye sahiplerinin her birinin alıcıya karşı en az 200 bin dolarlık asgari yatırım yükümlülüğünün gerçek kişiler için ve 1 milyon dolarlık tüzel kişiler için olduğunu ve bu sermaye sahiplerinin asgari yatırım tutarlarının üçüncü bir tarafça finanse edilmediğini belirten yazılı beyanlar da elde etmelidir.
• Karşıt Gerçekler Hakkında Gerçek Bilgi Yokluğu: İhraç edenin, bir alıcının akredite bir yatırımcı olmadığını veya yatırımın belirli yatırımı yapmak amacıyla üçüncü bir tarafça finanse edildiğini gösteren gerçekler hakkında hiçbir bilgisi yoktur.

Bu kılavuzu ve yatırım fonlarıyla ilgili olanlar da dâhil olmak üzere diğer ilgili hususları başka bir yazıda tartışıyoruz[5].

5. SEC Personelinin Kayıt (Kayda Alınma) Beyanları İçin Gizli İnceleme Programını [Confidential Review Program] Geliştirmesi

Temel noktalar

SEC’in kayıt beyanlarına ilişkin gizli inceleme programı kapsamında, ihraççılar artık aşağıdakileri de gizli incelemeye sunabilirler:

• 1934 tarihli Menkul Kıymetler Borsası Yasası’nın 12(g) no.lu maddesi uyarınca Form 10, 20-F veya 40-F’de menkul kıymetlerin ilk kayıtları;
• Halka açık şirket olduktan sonra tüm Menkul Kıymetler Yasası ve Borsa Yasası kayıt beyanlarının ilk sunumları ve
• Özel amaçlı satın alma şirketlerinin hayatta kalan kuruluş olduğu tasfiye edilmiş özel amaçlı satın alma şirketi işlemleri için taslak kayıt beyanlarını, hedef şirketin daha önce bir halka arz işlemi yapmamış olması koşuluyla, sanki halka arz kayıt beyanlarıymış gibi düzenleme.

Ayrıntılar

SEC Kurumsal Finansman Dairesi, 03 Mart 2025 tarihinde, taslak kayıt beyanlarının gizli, kamuya açık olmayan incelemesine ilişkin politikasında belirli iyileştirmeler duyurmuştur. Bu duyurudan önce, anılan Daire’nin politikası yalnızca ilk halka arzlar için kayıt beyanlarına, 1934 tarihli Menkul Kıymetler Borsası Yasası’nın 12(b) no.lu maddesi uyarınca Form 10, 20-F veya 40-F’de kote edilen menkul kıymetlerin ilk kayıtlarına ve yeni bildirim yükümlüsü şirketlerin Menkul Kıymetler Yasası kapsamındaki kayıt beyanlarına [ilk halka arz veya Borsa Yasası madde 12(b) kaydından itibaren bir yıl içinde sunulan] uygulanıyordu ve ihraççıların taslak kayıt beyanı sunumlarından aracılık yüklenicilerin isimlerini çıkarmalarına izin verilmiyordu. 03 Mart 2025 tarihinden itibaren, söz konusu Daire’nin politikası şu şekilde geliştirilmiştir:

• Borsa Yasası’nın 12(g) no.lu maddesi uyarınca Form 10, 20-F veya 40-F’de bir menkul kıymet türünün ilk kaydına gizli inceleme sürecinin uygulanabilirliğinin genişletilmesi ki; bu kayıt belirli varlıklar ve kayıt sahibi eşikleri ile tetiklenir veya gönüllülük esasına göre yapılabilir;
• Halka açık şirketlerin, ne kadar süredir halka açık olduklarına bakılmaksızın, gizli inceleme için 10, 20-F veya 40-F Formları üzerinde Menkul Kıymetler Yasası kayıt beyanı veya Borsa Yasası madde 12(b) veya 12(g) kayıt beyanı sunmalarına izin verilmesi ki; gizli inceleme yalnızca ilk sunumlarına uygulanır ve değişikliklere uygulanmaz;
• Özel satın alma şirketinin hayatta kalan varlık olduğu (yani, özel satın alma şirketi hedefinin eş kayıtlı olmasını gerektiren yapılar) bir özel satın alma şirketinden kurtulma işlemi için taslak kayıt beyanını, hedefin daha önce bir ilk halka arz gerçekleştirmemiş olması koşuluyla, hedefin ilk halka arz kayıt beyanıymış gibi ele alınması ki; böylece ilk halka arz kayıt beyanıyla aynı temelde gizli incelemesine izin verilir ve
• İhraç edenlerin, ilk taslak kayıt beyanı sunumlarından, isimlerin sonraki sunumlarda ve kamuya açık dosyalarda yer alması koşuluyla, teminat sahiplerinin isimlerini çıkarmalarına izin verilmesi.

Otomatik olarak yürürlüğe girmeyen Menkul Kıymetler Yasası kayıt beyanlarını sunan birçok ihraççının, SEC personelinin kayıt beyanlarını incelemeye karar verip vermeyeceğini belirleme amacı da dâhil olmak üzere, kayıt beyanlarının başlangıçtaki gizliliğini korumak için bu gelişmelerden yararlanacağını bekliyoruz.

6. SEC Personelinin, “Meme Coin’lerin” Menkul Kıymet Olmadığını Söylemesi

SEC’nin Kurumsal Finansman Dairesi, internet meme’lerinden, karakterlerden, güncel olaylardan veya trendlerden esinlenen bir kripto varlık türü olan “meme coin’lere” federal menkul kıymetler yasalarının uygulanmasını açıklığa kavuşturmak için 27 Şubat 2025 tarihinde bir açıklama yayınlamıştır. Anılan Daire, neyin “menkul kıymet” oluşturduğunu belirlemek için Yüksek Mahkeme’nin Howey testini uygulayarak meme coin’lerin testi karşılamadığını ve bu nedenle menkul kıymet olmadığını belirlemiştir. Meme coin’lerin analizini, başkalarının çabalarından elde edilen kâr konusunda makul bir beklentiye sahip bir işletmeye yatırım olup olmadığını değerlendiren Howey testi merceğinden sonlandıran Kurumsal Finansman Dairesi, meme coin’lerin üç nedenden dolayı koşulları karşılamadığını belirlemiştir: İlki, fonlar tanıtımcılar veya diğer üçüncü taraflar tarafından kullanılmak üzere bir araya getirilmediğinden bir işletmeye yatırım içermezler; ikincisi, meme coin’lerin değeri başkalarının çabalarından ziyade spekülatif alım satım ve piyasa duygusundan türetilmiştir ve üçüncüsü, tanıtımcılar “alıcıların makul bir şekilde kâr bekleyebileceği yönetsel ve girişimci çabalara” girmezler veya girmeyi amaçladıklarını belirtmezler. Daire, “meme coin’i sosyal medyada ve çevrimiçi forumlarda tanıtmanın ve coin’i kripto işlem platformlarında kote etmenin (…) alıcıların, tanıtımcıların çabalarına dayanarak makul bir kâr beklentisine sahip olduklarını ortaya koymak için yeterli bir gösterge olma ihtimalinin düşük olduğunu” da belirtmektedir.

Daire’nin açıklaması, açıklamada yer alan türdeki meme coin’leri içeren işlemlerin federal menkul kıymetler yasaları uyarınca menkul kıymetlerin halka arzını/teklifini ve satışını oluşturmadığını ve bu nedenle bu tür meme coin’lerinin halka arzlarının ve satışlarının Menkul Kıymetler Yasası uyarınca SEC’ye kaydedilmesi veya kayıttan muaf tutulması gerekmediğini belirtmektedir. Daire’nin açıklamasını başka bir yazıda daha ayrıntılı olarak ele alıyoruz.

7. Florida Barosu Menkul Kıymetler Konferansında, O Zamanki SEC Başkan Vekilinin Olası Düzenleyici Değişikliklere İlişkin Görüşlerini Sunması

Dönemin SEC Başkanı Mark T. Uyeda, 24 Şubat 2025 tarihinde, Florida Barosu’nun 41. Yıllık Federal Menkul Kıymetler Enstitüsü ve Birleşme ve Satın Alma Konferansı’nda bir açılış konuşması yapmış[6] ve SEC’in başlangıçtan halka arz sonrasına kadar ABD sermaye piyasalarını iyileştirmek için atacağı şu adımları vurgulamıştır:

• İlk halka arz piyasası: Halka arzları tekrar cazip hale getirmek için, SEC personelinden “gelişen işletme” [emerging growth company] tanımını gözden geçirmeleri ve statünün niteliği ve süresi de dâhil olmak üzere değişiklik önermeleri ve gelişen işletmelerin bazı mevcut kamuyu aydınlatma yükümlülüklerine uyum sağlamalarının nasıl fayda sağlayabileceğini değerlendirmeleri istenmiştir.
• Beyan kategorisi reformu: SEC’nin beyan/bildirim kategorileri için belirlenen finansal eşiklerin 2005 yılında belirlenmelerinden bu yana değişmediğini ve güncelliğini yitirdiğini belirten Uyeda, SEC’nin bu eşikleri günümüzün halka açık şirketlerinin büyüklüğünü ve yapısını yansıtacak şekilde güncellemeyi değerlendirmesi gerektiğini belirtmiştir. Uyeda, SEC’nin, bildirim yükümlüsü kategorileri için finansal eşikler güncelledikten sonra, yalnızca en büyük şirketlere uygulanması gereken kuralları belirleyerek bu koşulları uygun şekilde ölçeklendirmeye odaklanarak kamuyu aydınlatma koşullarını gözden geçirmesi gerektiğini söylemiştir.
• Yeni başlayan şirketler ile diğer erken aşamadaki şirketlerin sermayeye erişimi: SEC personeli, SEC’nin Küçük İşletme Sermaye Oluşumu Savunuculuğu Ofisi’nin muaf halka arzlar için SEC’nin düzenleyici rejimine yönelik “hedefli düzenleyici değişiklikler” önerilerini uygulama yollarını araştırmakla görevlendirilmiştir. Bu, düzenlemelerin uyulması kolay ve maliyet etkin olması, ancak yatırımcıları koruması gerektiği ilkesinden yola çıkılarak yapılmıştır.
• Halka kapalı şirketlerde perakende yatırımların güçlendirilmesi: SEC’nin muafiyetli halka arz rejimi kapsamındaki ayrıcalıklı statüsü nedeniyle “akredite yatırımcı” statüsünün özel piyasa yatırımlarında oynadığı önemli rol göz önüne alındığında, SEC personeli, halka kapalı şirketlerdeki perakende yatırımları güçlendirmek için akredite yatırımcı tanımında yapılan değişiklikler de dâhil olmak üzere düzenleyici değişiklikleri araştırmaya yönlendirilmiştir.

8. Önemli Politika Sorunları Ortaya Çıkaran Hissedar Arzlarının [Shareholder Proposals] Hariç Tutulması İçin Vaka Bazında Analiz Gerekliliği

Temel noktalar

Borsa Yasası Kuralı 14a-8(i-5) (“ekonomik ilgi” istisnası) ve Kural 14a-8(i-7) (“olağan iş” istisnası) uyarınca, SEC personeli, belirli bir şirketin gerçeklerini ve koşullarını dikkate alarak, şirket özelinde, vaka bazında önemli politika sorunları ortaya çıkaran hissedar tekliflerini analiz edecektir:

• Personel, “Kural 14a-8(i-5) durumunda bir halka teklifin belirli bir şirketin işiyle önemli ölçüde ilişkili olup olmadığını veya Kural 14a-8(i-7) durumunda belirli bir şirketle yeterli bir bağı olan önemli bir politika sorununa odaklanıp odaklanmadığını” dikkate alacaktır. Esasen, her iki kurala göre de önem soyut olarak değerlendirilmeyecektir.
• Yeni kılavuz, iki istisnayı daha geniş bir şekilde yorumlayan 14L no.lu Personel Hukuk Bülteni’ni (“SLB 14L” veya “önceki kılavuz”) iptal etmektedir.
• Personelin yorumlayıcı pozisyonundaki değişiklik, şirketlerin hissedarların çevresel veya sosyal politika konularını gündeme getiren halka arzlarını vekâlet beyanlarından hariç tutmasını kolaylaştıracaktır.

Ayrıntılar

SEC’nin Kurumsal Finansman Dairesi, 12 Şubat 2025 tarihinde, Borsa Yasası Kuralı 14a-8(i-5) ve Kural 14a-8(i-7)’nin uygulanmasını açıklığa kavuşturmak için 14M no.lu Personel Hukuk Bülteni’ni (“SLB 14M” veya “yeni rehberlik”) yayınlamış olup; bu kurallar, şirketlerin yıllık veya özel genel kurul toplantıları için vekâlet beyanlarına ve vekâlet kartlarına belirli hissedar arzlarını eklemeleri yönündeki Borsa Yasası Kuralı 14a-8 koşulunun iki istisnasıdır.

Kural 14a-8(i-5)

Kural 14a-8(i)(5) [“ekonomik ilgi” istisnası (economic relevance exception)] uyarınca, bir şirket bir hissedar arzını “en sonuncu mali yılın sonunda şirketin toplam varlıklarının yüzde 5’inden azını ve en son mali yıldaki net kazançlarının ve brüt satışlarının yüzde 5’inden azını oluşturan faaliyetlerle ilgiliyse ve şirketin işiyle başka şekilde önemli ölçüde ilgili değilse” hariç tutabilir. İptal edilen SLB 14L uyarınca, personelin görüşü, kuralın ekonomik eşikleri içinde olmayan ancak geniş çaplı sosyal veya etik endişe sorunları ortaya çıkaran halka arzların hariç tutulamayacağı yönündeydi. Önceki rehberliği nitelendiren SLB 14M, bu tür halka arzların hariç tutulup tutulmayacağının, ortaya çıkan sosyal veya etik sorunun şirketin işi için önemli olup olmadığına bağlı olduğunu belirtir. SLB 14M, “sosyal veya etik öneme sahip sorunları gündeme getiren halka arzların, halka arzın şirketin işine olan ilgisini belirlemede Kural 14a-8(i-5)’in her bir faktörünün uygulanması ve analizi temelinde, soyut olarak önemlerine bakılmaksızın hariç tutulabileceğini” belirtmektedir. Bu nedenle, bir şirketin böyle bir halka arza yönelik Kural 14a-8(i-5) itirazını aşmak için, bir halka arz sahibinin halka arzda gündeme getirilen herhangi bir sosyal veya etik sorunu şirketin işine önemli bir etkiyle ilişkilendirmesi gerekecektir. Yeni kılavuz ayrıca, “[]itibar veya ekonomik zarar olasılığının tek başına bir halka arzın ‘şirketin işiyle başka şekilde önemli ölçüde ilgili olduğunu’ göstermeyeceğini” belirtmektedir.

Kural 14a-8(i-7)

Kural 14a-8(i-7) [“olağan iş” istisnası (ordinary business exception)] uyarınca, bir şirket hissedar arzını “şirketin olağan iş operasyonlarıyla ilgili bir konu ile ilgiliyse” hariç tutabilir. SEC’ye göre, istisnanın genel temel politikası “olağan iş sorunlarının çözümünü yönetim ve yönetim kurulu ile sınırlamaktır, çünkü hissedarların bu tür sorunları yıllık genel kurul toplantısında nasıl çözeceklerine karar vermeleri mümkün değildir.” Ancak SEC uzun zamandır yönetimin bir şirketi günlük olarak yönetme becerisiyle ilgili ancak önemli sosyal politika konularına odaklanan halka arzların genellikle “olağan iş” olarak hariç tutulamayacağı görüşünü savunmaktadır. Bunun nedeni “bu tür halka arzların günlük iş konularının ötesine geçeceği ve genel kurul onayı için uygun olacak kadar önemli politika konuları ortaya çıkaracağıdır.” Önceki kılavuz, personelin bu önemli politika istisnasını belirli bir şirket için bir politika sorununun önemini değerlendirerek vaka bazında uygulamasından bir sapmayı işaret ediyordu ve bunun yerine personelin yalnızca halka arzın geniş bir toplumsal etkiye sahip sorunları gündeme getirip getirmediğini dikkate almasını duyuruyordu. Personel, önceki kılavuzda bu sapmayı duyururken, önceki uygulamanın SEC politikasının halka arzlara uygulanmasını karmaşıklaştırdığını ve “belirli bir şirket için bir politika sorununun önemine odaklanmanın personeli, olağan iş istisnasının ardındaki politika hedeflerini ilerletmeyen olgusal değerlendirmelere sürüklediğini” belirtmiştir. Yeni kılavuz, personeli önemin vaka bazında analiz edildiği önceki uygulamaya geri döndürmekte ve bir şirket için önemli olan bir politika sorununun başka bir şirket için önemli olmayabileceğini belirtmektedir.

Yönetim kurulu analizi

Yeni kılavuzda ayrıca, bir şirketin eylemsizlik talebine, Kural 14a-8(i-5) veya 14a-8(i-7) kapsamında gündeme getirilen belirli politika konusunun yönetim kurulu tarafından analizini ve şirket açısından önemini yansıtan bir tartışmayı dâhil edebileceği belirtilirken, SEC personelinin artık bu analizin dâhil edilmesini beklemeyeceği belirtilmektedir.

9. SEC Personelinin Hissedar Katılımı ve Program 13D Bildirimlerine İlişkin Kılavuzu Güncellemesi

Temel noktalar

• 13G Cetveli, yönetimin konuya ilişkin pozisyonuyla uyumlu olmasına bağlı olarak ihraççının yönetim kurulu üyesi adaylarına destek vererek yönetime bir taahhüt konusu hakkında baskı yapan bir yatırımcı için mevcut olmayabilir.
• Güncellenen kılavuz, belirli yatırımcıların halka açık şirketlerle toplantı planlamak veya toplantılarda güçlü görüşler ifade etmek konusunda daha çekingen olmalarına neden olabilir. Bu yatırımcılardan girdi almak isteyen halka açık şirketler, yatırımcıların kendilerine ulaşmasını beklemek yerine bazı durumlarda iletişim başlatmaları ve toplantı talep etmeleri gerekebilir.

Ayrıntılar

SEC personeli 11 Şubat 2025 tarihinde, çevresel, sosyal, kurumsal yönetişim ve diğer konularda ihraççılarla etkileşim kuran yatırımcıların, uzun formlu Çizelge 13D yerine pasif veya kurumsal yatırımcı olarak kısa formlu Çizelge 13G’yi sunabilecekleri durumlara ilişkin kılavuzunu güncellemiştir.

Güncellenen kılavuzda, 13G Programının, yalnızca belirli bir konuyu tartışmakla kalmayıp, yönetim üzerinde belirli önlemler veya politika değişiklikleri uygulanması yönünde baskı uygulayan bir yatırımcı için, örneğin şu şekilde, ulaşılabilir olmayabileceği belirtilmektedir:

• İhraççının kademeli yönetim kurulunu kaldırmasını, itirazsız yönetim kurulu seçimlerinde çoğunluk oylama standardına geçmesini, zehirli hap planını ortadan kaldırmasını, yönetici tazminat uygulamalarını değiştirmesini veya sosyal, çevresel veya siyasi bir politika konusunda belirli eylemlerde bulunmasını önermek ve ihraç edeni tavsiyeyi benimsemesi için baskı yapmanın bir yolu olarak, ihraç edenin bir veya daha fazla yönetim kurulu üyesi adayını bir sonraki yönetim kurulu seçiminde desteklemesini açıkça veya örtük olarak ihraç edenin tavsiyesini benimsemesine bağlamak veya
• Yönetimle belirli bir konu hakkındaki oylama politikasını ve ihraç edenin bu konudaki beklentilerini karşılayamadığını tartışmak ve yönetime baskı uygulamak için, bu tür görüşmeler sırasında, yönetim beklentileriyle uyumlu değişiklikler yapmadığı takdirde, bir sonraki yönetici seçiminde ihraç edenin yönetici adaylarından bir veya birkaçını desteklemeyeceğini belirtmek veya ima etmek.

Güncellenen kılavuzu başka bir yazıda daha detaylı olarak ele alıyoruz[7].

10. SEC Nezdinde Kripto Görev Gücü ile Siber ve Yeni Teknolojiler Birimi’nin [Crypto Task Force and Cyber and Emerging Technologies Unit] Kurulması

Ocak 2025’te, o zamanki SEC Başkanı Vekil Mark Uyeda, “kripto varlıklar için kapsamlı ve net bir düzenleyici çerçeve” geliştirmek üzere bir kripto görev gücü başlatmıştır[8]. Görev gücü, daha önce başka bir yazıda tartıştığımız[9] gibi, uzun zamandır SEC’nin kripto düzenlemesine ve kripto sektörüne yönelik yaklaşımını eleştiren SEC üyesi Hester Peirce tarafından yönetilmektedir. Görev gücüne dair duyuruda[10], SEC, kriptoya yönelik düzenleyici yaklaşımlarının netliğin ayırt edici özelliği olmadığını kabul ederek, “[]bugüne kadar, SEC, kriptoyu geriye dönük ve tepkisel olarak düzenlemek için öncelikle yaptırım eylemlerine güvenmiş ve bu arada genellikle yeni ve test edilmemiş yasal yorumları benimsemiş olup (…) sonuçta, neyin yasal olduğu konusunda kafa karışıklığı olmuş ve bu da yeniliğe düşman ve dolandırıcılığa elverişli bir ortam yaratmıştır. SEC daha iyisini yapabilir.” şeklinde konuşmuştur. Açıklamaya göre, görev gücü SEC’nin “net düzenleyici çizgiler çizmesine, kayda yönelik gerçekçi yollar sağlamasına, mantıklı kamuyu aydınlatma çerçeveleri oluşturmasına ve uygulama kaynaklarını ihtiyatlı bir şekilde dağıtmasına” yardımcı olmaya odaklanacak ve yatırımcılar, sektör katılımcıları ve akademisyenler dâhil olmak üzere çok çeşitli kaynaklardan girdi arayacaktır. Buna paralel olarak, görev gücü “Buraya Nasıl Geldik ve Nasıl Çıkacağız – Menkul Kıymet Durumunu Tanımlama” [How We Got Here and How We Get Out – Defining Security Status] başlıklı ilk halka açık yuvarlak masa toplantısını Mart ayında düzenlemiş ve 06 Haziran 2025 tarihine kadar dört yuvarlak masa toplantısı daha planlamıştır[11].

Konuyla ilgili bir gelişme olarak, SEC Şubat 2025’te Uygulama Dairesi altında bir Siber ve Yeni Teknolojiler Birimi’nin kurulduğunu duyurmuştur[12]. Kripto Varlıklar ve Siber Birimi’nin yerini alacak ve kripto görev gücünün çalışmalarını tamamlayacak olan yeni birim, siber ile ilgili uygunsuz davranışlarla mücadele etmeye ve perakende yatırımcıları ortaya çıkan teknolojiler sektöründeki kötü aktörlerden korumaya odaklanacaktır. Diğer şeylerin yanı sıra, birim kripto varlık dolandırıcılığı, siber güvenlik ile ilgili kamu ihraççılarının dolandırıcılıklarının kamuya ifşası, düzenlenen kuruluşların siber güvenlik kuralları ve düzenlemelerine uyumu ve önemli kamuya açık olmayan bilgilerin hacklenmesine odaklanacaktır.

[1]<https://www.ropesgray.com/en/insights/alerts/2024/12/edgar-next-sec-adopts-improvements-to-edgar-filer-access-and-account-management>.

[2] EDGAR: Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval [Elektronik Veri Toplama, Analiz ve Alma (sistemi)].

[3]<https://www.sec.gov/rules-regulations/no-action-interpretive-exemptive-letters/division-corporation-finance-no-action/latham-watkins-503c-031225>.

[4] <https://www.sec.gov/files/corpfin/no-action/latham-watkins506c-031225-incoming.pdf>.

[5]<https://www.ropesgray.com/en/insights/alerts/2025/03/sec-issues-no-action-letter-clarifying-rule-506c-accredited-investor-verification>.

[6] <https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/uyeda-remarks-florida-bar-022425>.

[7]<https://www.ropesgray.com/en/insights/viewpoints/102jzvp/sec-staff-publishes-new-guidance-on-when-shareholder-engagement-on-esg-and-other>.

[8] <https://www.sec.gov/about/crypto-task-force>.

[9]<https://www.ropesgray.com/en/insights/alerts/2025/01/sec-launches-crypto-regulatory-task-force>.

[10]<https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2025-30?utm_medium=email&utm_source=govdelivery>.

[11] <https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2025-57>.

[12] <https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2025-42>.