Giriş
Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu [Securities and Exchange Commission-SEC], Aralık 2022’de, önceden planlanmış içeriden öğrenenlerin ticareti planlarını düzenleyen 10b5-1 Kuralı’nda kapsamlı bir düzeltme gerçekleştirmiştir. Bu kural değişikliği, eleştirmenlerin kuralın yaygın olarak kötüye kullanılması olarak gördükleri durumu engellemek için tasarlanmış çeşitli prosedürel güvenceler getirmiştir. Birçok kişi reformu içeriden öğrenenlerin ticaretine ilişkin kamuyu aydınlatmaya olan güveni yeniden tesis etmek için gerekli olarak överken, diğerleri beklenmedik sonuçlar, en önemlisi de daha sıkı kuralların piyasalardaki meşru içeriden bilgi katılımını azaltabileceği veya fiyatla ilgili sinyalleri azaltabileceği konusunda uyarmıştır.
Yakın tarihli bir çalışmada, içeriden öğrenenlerin ve piyasanın 2022 tarihli değişikliğe nasıl tepki verdiğine dair erken, geniş örneklemli deneye dayalı kanıtlar sunulmaktadır. Değişikliğin 10b5-1 planları kapsamında fırsatçı işlemleri azaltmada büyük ölçüde başarılı olduğuna dair güçlü kanıtlar bulunmuştur, ancak bunun bir bedeli olmuştur: Mevzuata uyum yükümlülükleri artmış, bu tür planların kullanımında mütevazı bir düşüş yaşanmış ve reformdan potansiyel olarak daha fazla etkilenebilecek firmaların hisse senedi fiyatı verimliliği kötüleşmiştir.
- Arka Plan: Kural 10b5-1 ve Çözmeye Çalıştığı Sorun
İlk olarak 2000 yılında uygulamaya konulan 10b5-1 Kuralı, şirket içerisinden öğrenenlere güvenli bir liman sağlamak amacıyla tasarlanmıştı: İşlemler, iyi niyetle benimsenen önceden belirlenmiş bir plana göre yapıldığı sürece, genellikle önemli kamuya açık olmayan bilgi [material nonpublic information] üzerinden işlem yapma sorumluluğundan muaf tutulurlar. Bu kural, yöneticilerin içeriden öğrenenlerin ticaretine dair endişelerini tetiklemeden varlıklarını çeşitlendirmelerine olanak sağlamayı amaçlıyordu.
Uygulamada ise, kural giderek daha tartışmalı hale gelmiştir. The Wall Street Journal tarafından yapılan çok sayıda çalışmada ve araştırmacı gazetecilik analizinde, içeriden öğrenenlerin kuralın esnekliğinden faydalandığı öne sürülmüştür. Yöneticiler, işlemlerden hemen önce planları benimseyebilir, değiştirebilir veya iptal edebilir; çakışan planları birleştirebilir ve planın benimsenmesinden hemen sonra, genellikle hisse senedi fiyatları düşmeden veya hayal kırıklığı yaratan kazançlar açıklanmadan hemen önce işlem yapabilirlerdi. 2022 tarihli bir Wall Street Journal raporunda, 10b5-1 planlarını benimsenmesinden sonraki 60 gün içinde kullanan içeriden öğrenenlerin, üç ay beklemiş olsalardı kazanacaklarından 500 milyon dolar daha fazla kazandığı tahmin ediliyordu.
2022 tarihli değişiklik bu açıkları kapatmayı amaçlamıştır. Temel hükümler[1] şunlardır:
- Planın kabulü ile ilk işlem arasında zorunlu 90 günlük bir soğuma süresi;
- Çakışan planların yasaklanması ve tek işlem düzenlemelerine sınırlama getirilmesi;
- Planın kabulü sırasında içeriden bilgi sahibi olan kişinin kamuya açık olmayan bilgiye sahip olmadığına dair bir beyan,
- Plan kullanımı, fesih, bağış ve opsiyon hibeleriyle ilgili yeni açıklama ve
- Planın süresi boyunca sürekli bir iyi niyet yükümlülüğü.
Bu değişiklikler 2023 yılı başlarında yürürlüğe girmiştir. Bahsi geçen çalışmada, bu reformların ardından içeriden öğrenenlerin ticareti davranışlarının ve piyasa dinamiklerinin nasıl geliştiği izlenmiştir.
- Çalışmadan Elde Edilen Ana Bulgular
2.1. Planın Kabulünden Kısa Bir Süre Sonra İşlemlerde Görülen Keskin Düşüş
Kural değişikliğinin en belirgin etkisi, bir planın kabul edilmesinden kısa bir süre sonra gerçekleşen işlemlerde dramatik bir düşüş olmuştur. Değişiklikten önce, 10b5-1 satışlarının yaklaşık yüzde 31,1’i planın kabul edilmesinden sonraki 90 gün içinde gerçekleşiyordu. Değişiklikten sonra bu rakam yüzde 1,7’ye düşmüştür. Artık içeriden öğrenenler, 90 günlük net sınıra büyük ölçüde uyuyor ve işlemler sınır değerinin hemen ötesinde kümeleniyor. Bu sonuç, yeni kuralın içeriden öğrenenler ve mevzuata uyum ekipleri tarafından etkili bir şekilde uygulandığını ve açıkça anlaşıldığını göstermektedir.
2.2. Kural 10b5-1 Altında Azaltılmış Fırsatçı İşlemler
Daha sonra, 10b5-1 planları kapsamındaki işlemlerin daha az fırsatçı hale gelip gelmediği incelenmiştir. Değişiklikten önce, bu tür işlemler genellikle önemli ölçüde negatif hisse senedi getirileriyle sonuçlanıyordu; bu da içeriden öğrenenlerin kötü haberlerin öncesinde satış yaptığını gösteriyordu. Değişiklikten sonra ise durum tersine dönüyor: Kural 10b5-1 kapsamındaki işlemlerin ardından sabit veya hatta hafif pozitif anormal getiriler geliyor. Ayrıca, içeriden öğrenenlerin değişiklik sonrası dönemde kazançlar beklenenden önce 10b5-1 planları kapsamında satış yapma olasılığı önemli ölçüde daha düşüktür. Bu sonuçlar, değişikliğin temel amacı olan 10b5-1 planlarının kamuya açık olmayan bilgi bağlamında işlem yapmak için kötüye kullanılmasını azaltmayı başardığını göstermektedir.
2.3. Kural 10b5-1 Planlarından Mütevazı Bir Uzaklaşma
Reformu eleştirenler, daha katı yükümlülüklerin, içeriden öğrenenleri 10b5-1 planlarını kullanmaktan tamamen caydıracağını ve 10b5-1 planları dışındaki işlemlere geri dönmelerine yol açacağını savunmuştur. Anılan çalışmada, değişiklikten önce tüm içerideki satışların yüzde 52,5’i olan kullanım oranının, değişiklikten sonra yüzde 50,3’e düştüğü tespit edilmiştir. Bu düşüşün ekonomik boyutu nispeten mütevazı olsa da, Form 4 onay kutusunun zorunlu olmadığı önceki dönemde 10b5-1 satışlarının eksik bildirildiğine dair kanıtlar bulunmuştur. Dolayısıyla, değişiklik sonrası 10b5-1 planlarından uzaklaşma tahminlerimiz muhtemelen bir alt sınırı temsil ediyor.
İlginçtir ki, düşüş en çok “potansiyel suiistimalciler” arasında belirgindir; bu kişiler, planın benimsenmesinden sonraki 90 gün içinde işlem gerçekleştirmiş içeriden öğrenenler olarak tanımlanır. Bu grup arasında 10b5-1 kullanımı yüzde 8,6 oranında düşmüştür. Ancak, plansız (yani 10b5-1 dışı) işlemlere geçmek yerine, çoğu işlem faaliyetlerini tamamen kısıtlamıştır. Bu durum, soğuma şartının, özellikle daha önce bu şartın yokluğundan faydalananlar için ciddi sıkıntılar yarattığını göstermektedir.
2.4. Kural 10b5-1 Dışı İşlemlerde Taşma Etkileri
Değişikliğin genel bir caydırıcı etkisi de olduğu görülmektedir. Fırsatçı davranışlar, 10b5-1 dışı işlemlerde bile azalmıştır, ancak etkisi daha azdı. Bunun olası bir açıklaması, artan düzenleyici gözetim ve iç uyum denetiminin, yalnızca 10b5-1 planlarını kullananları değil, her türlü agresif içeriden öğrenenlerin ticareti faaliyetini caydırmış olmasıdır.
2.5. Planın Sonlandırılmasına Dair Kanıtlar Fırsatçılığın Devam Ettiğini Gösteriyor
Değişikliğin bir diğer hükmü, şirketlerin 10b5-1 plan fesih işlemlerini bir sonraki 10-Q veya 10-K bildiriminde açıklamalarını zorunlu kılmaktadır. Bu, içeriden öğrenenlerin iyi haber beklendiğinde işlemleri fırsatçı bir şekilde iptal etmesini önlemek için tasarlanmıştı. Ancak çalışmadan elde edilen bulgular, hisse senedi fiyat artışlarından önce işlemlerin hâlâ sonlandırıldığını göstermektedir. Plan fesih işlemlerinden sonra pozitif anormal getiriler belgelenmekte ve bu da, muhtemelen üç aylık raporlarda gecikmeli açıklama etkili bir caydırıcı olmadığından, bu tür fırsatçı davranışların devam ettiğini göstermektedir.
2.6. Hisse Senedi Bağışlarının Geriye Dönük Kullanımı Büyük Ölçüde Kısıtlanmıştır
Değişiklikten önce, şirket içerisinden öğrenenler hisse senedi bağışlarını[2] genellikle aylar sonra kamuya ifşa ediyordu ve bu da onlara avantajlı vergi muamelesi için işlemleri geriye dönük olarak yapma olanağı sağlıyordu. Değişiklik artık bağışların iki iş günü içinde bildirilmesini gerektirmektedir. Hisse senedi fiyatlarında bağış tarihleri civarında görülen ve geriye dönük tarihlemeyi gösteren klasik “ters V” örüntüsünün, kural değişikliğinden sonra, özellikle büyük bağışlar için ortadan kalktığı görülmektedir.
2.7. Opsiyon Bağışları Hassas Tarihlerden Uzaklaşıyor
SEC ayrıca, önemli haberlerin hemen öncesinde veya sonrasında, yani iyi haberlerin hemen öncesinde yapılan opsiyon tahsisleri konusunda da endişeliydi. Değişiklik öncesinde bu tür tahsislerin sistematik olarak fırsatçı olduğuna dair bir kanıt bulamasak da, şirketlerin artık kazanç duyuruları veya 10-Q/K bildirimleri etrafında opsiyon ihraç etme olasılığı daha düşüktür. Bu durum, şirketlerin yeni kamuyu aydınlatma rejimine muhafazakâr bir şekilde yanıt verdiğini göstermektedir.
- Beklenmeyen Bir Sonuç: Azalan Fiyat Verimi
Söz konusu kural değişikliği, fırsatçı içeriden bilgi edinme davranışlarını başarıyla dizginlemiş olsa da, bazı firmalarda fiyat keşfini zayıflatmış gibi görünmektedir. Bahsi geçen çalışmada, özellikle, gün içi varyans oranlarıyla ölçülen hisse senedi fiyat verimliliğinin, daha önce kısa soğuma dönemlerine büyük ölçüde güvenen firmalarda azaldığı tespit edilmiştir. Bu sonuç, içeriden öğrenenlerin ticaretinin özel bilgileri fiyatlara dâhil ederek piyasa verimine katkıda bulunabileceği teorisiyle örtüşmektedir (Leland 1992).
Sonuç
Çalışmadan elde edilen bulgular, Kural 10b5-1’e ilişkin olarak yapılan 2022 tarihli değişikliğin büyük ölçüde amaçlandığı gibi işlediğini göstermektedir: Fırsatçı alım satımların sıklığı azaltılmıştır. Kuralın belirgin soğuma süresi, bu planların kötüye kullanılmasını engellemede özellikle etkili görünmektedir.
Ancak bu kazanımlar beraberinde bazı ödünleşmeleri de getirmiştir. Özellikle daha önce daha esnek işlem stratejileri kullanan şirket içinden öğrenen kişiler için uyum maliyetleri muhtemelen artmıştır. Ayrıca, şirket içinden öğrenen kişilerin yaptığı işlemlerin bir zamanlar bilgi yaymada anlamlı bir rol oynadığı şirketlerde piyasa fiyat verimi düşmüş olabilir.
[1] Çevirenin Notu: Temel hükümlere ilişkin İngilizce metin şöyledir: “A mandatory 90-day cooling-off period between plan adoption and the first trade; A ban on overlapping plans and limits on single-trade arrangements; A certification that the insider is not in possession of material nonpublic information at the time of plan adoption; New disclosures related to plan usage, terminations, gifts, and option grants; and A continuous good-faith obligation throughout the plan’s duration”.
[2] Çevirenin Notu: Hisse senedi bağışı, birine hediye olarak verilen hisse senedini ifade eder. Başka bir deyişle, hisse senetlerinin mülkiyetinin bir kişiden veya kuruluştan diğerine devredilmesidir. Hisse senedi hediye etmek vergi avantajları sağlayabilir. Hediye edilen hisse senetleri, bir aracı kurum hesabı kullanılarak veya ölüm halinde transfer anlaşmasının tamamlanmasını içeren bir miras planlama stratejisi aracılığıyla devredilebilir. Hediye edilen hisse senetlerinin vergilendirilmesinde maliyet temeli, hediye edildiği ve satıldığı tarihteki adil piyasa değerine bağlıdır. ABD İç Gelir İdaresi (IRS), bildirilmeden veya vergilendirilmeden hediye edilebilecek hisse senetlerinin değerine sınırlamalar getirmektedir (…).
[Kaynak:<https://www.investopedia.com/terms/g/gifted-stock.asp#:~:text=Gifted%20stock%20refers%20to%20a,person%20or%20entity%20to%20another. >].
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.