Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) halka açık şirketlerin sayısı 1996 yılında 8 binden fazla şirketle zirveye ulaşmıştır. Doidge, Karolyi ve Stulz (DKS, 2017), 2012’de halka açık şirket sayısının 1996 yılındaki sayının yaklaşık yarısı olduğunu bulmuştur ki; bir ülkenin borsa kotasyonlarını çeşitli ülke özelliklerine bağlayan bir ekonometrik model kullanılarak, ABD’nin bir kotasyon açığına [listing gap] sahip olduğu sonucuna varmışlardır -yani beklenenden daha az kotasyon mevcuttur. 2017 tarihli bu çalışmada, ABD’nin halka açık çok az şirketi olduğu sonucuna varılmıştır.

“ABD’de halka açık çok az mı şirket var?” başlıklı yeni bir makalede ise, DKS analizi 2023 yılına kadar genişletilmekte ve kotasyon açığının 2012 yılından bu yana geçirdiği evrim incelenmektedir. Bu araştırma, kotasyon açığının geçici bir olgu olup olmadığını değerlendirmeyi mümkün kılmaktadır. Kotasyon açığının 2012’den 2023’e kadar yüzde 32 oranında arttığı, dolayısıyla 2023 yılının sonunda ABD kotasyon açığının her zamankinden daha büyük olduğu görülmektedir. Kotasyon açığı genişlemeye devam etse de, bunu kotasyon (sayısı) zirvesinden sonraki ilk on yıla göre daha yavaş bir hızda yapıyor.

Birçok ekonomist ve piyasa gözlemcisi bu yeni gerçeğe şu yorumla tepki verebilir: Peki, ne oldu? Kotasyon boşluğunu neden önemsemeliyiz? Bu, ABD ekonomisi için ciddi bir soruna mı işaret ediyor yoksa sadece piyasaların kaynakları daha da verimli bir şekilde tahsis ettiğinin kanıtı mı? Bazıları, kote edilmiş firmaların toplam piyasa değerinin 1996 yılından 2023 yılına kadar yüzde 197’den fazla arttığı bir dönemde kotasyon açığı konusunda endişelenmek için hiçbir neden olmadığını savunmaktadır. Böyle bir tepki, piyasa değerindeki artışın bir ülke için mutlaka refahta bir artış anlamına gelmediğini göz ardı ediyor. Kote edilmiş firma sayısındaki azalmanın refah üzerindeki etkilerini incelerken, kote edilmiş firma sayısının neden düştüğünü ve bu azalmanın uzun vadeli etkilerini dikkatlice değerlendirmek önemlidir. Anılan makalede, kotasyon açığının etkilerini daha iyi anlamak isteyenler tarafından dikkate alınması gereken hususlar tartışılmaktadır. Bu yazıda ise, araştırmacıların kotasyon açığının ekonomik etkilerini daha iyi anlamak için ele almaları gereken bazı önemli konular vurgulanmaktadır.

• Şirketleri halka açık ve halka kapalı şirketler olarak ayıran yasal çerçevenin rolü [role of the legal framework that divides firms into publicly listed and private firms]: 1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası ile 1934 tarihli Menkul Kıymetler Borsası Yasası [Securities Act and Securities Exchange Act], ABD’de halka kapalı ve halka açık şirketler arasındaki ayrımı düzenler: Halka kapalı şirketler, halka menkul kıymet satmayan şirketler iken; halka açık şirketler, bunu yapan şirketlerdir. Halka açık şirketler maliyetli kamuyu aydınlatma kurallarına tabidir ve halka kapalı şirketlerden daha fazla düzenlenir. Zamanla, fon toplama ve dolayısıyla halka açık olmadan büyüme yeteneklerini sınırlayan halka kapalı şirketler üzerindeki kısıtlamalar önemli ölçüde yumuşamıştır. Artık halka kapalı şirketlerin, karşılaştırılabilir büyüklükteki halka açık şirketlere kıyasla fon toplamada sistematik olarak dezavantajlı olduğu bile belli değildir. Bu evrimin çok ileri gitmesi mümkün mü? Şirketlerin halka kapalı kalması artık çok mu kolay? Şirketlerin halka kapalı kalmasını sağlayarak ekonomik verimliliğin artması mümkün mü? Halka açık ve halka kapalı şirketler arasındaki ayrım o kadar eskimiş mi ki, halka açık şirketleri kısıtlayan düzenlemelerin çoğunun tamamen ortadan kaldırılması gerektiği iddia edilebilir mi?
• Rekabet [competition]: Bir sektördeki halka açık şirketler pazar güçlerini artırmak için birleşirse, halka açık şirketlerin sayısı düşer, halka açık şirketler büyür ve kotasyon açığı artar. ABD’de antitröst uygulamalarının zayıf olduğu bir dönemde kotasyon açığının artması muhtemelen tesadüf değildir. Önemli bir konu, halka açık ve halka kapalı şirketler arasındaki ayrımın pazar yoğunlaşmasında ve halka açık piyasalardaki şirket büyüklüğündeki artışta bir rol oynayıp oynamadığıdır. Kotasyon açığının ne kadarı artan pazar yoğunlaşmasından kaynaklanmaktadır? Artan pazar yoğunlaşmasının neden olduğu kotasyon açığındaki artışın ekonomik sonuçları nelerdir?
• Dinamizm: ABD’deki önemli bir eğilim, ekonominin dinamizmindeki azalmadır. Schumpeter yanlı büyüme modelinde, yeni şirketler yaratıcı yıkım mekanizmasıyla yenilik yapar ve mevcut şirketleri yerinden eder. Yeni şirket sayısı ekonomik büyümeyle birlikte artmaya devam etmelidir. Borsanın finansmana kapı açtığı bir ekonomide, şirketlerin borsaya girmesini zorlaştıran gelişmeler inovasyon üzerinde olumsuz bir etkiye sahip midir? ABD borsa kotasyonlarının evrimi ABD dinamizminin azalmasına katkıda bulunur mu?
• Sermaye tahsisi [capital allocation]: Halka açık piyasaların temel bir rolü, ekonominin sermayeyi verimli bir şekilde tahsis etmesine yardımcı olmaktır. Bunu, yatırımcıların, girişimcilerin ve şirketlerin yatırım fırsatlarını daha iyi değerlendirebilmesi için fiyatları halka açık hale getirerek ve sermaye artırımını kolaylaştırarak yaparlar. Özel (halka kapalı) piyasalar, fiyatlandırmayı daha verimli hale getirmek ve menkul kıymetlerin değeri hakkında bilgi yaymak için aynı mekanizmalara sahip değildir. Ayrıca, özel piyasalarda açığa satışın olmamasıyla, fiyatlar en iyimser yatırımcılar tarafından aşırı derecede etkilenebilir. Özel sermaye artık yaygın olarak mevcut olsa da, daha az verimli bir şekilde tahsis edilebilir. Firmaların kotasyon eğiliminin düşük olması, sermaye tahsisinin verimliliğini azaltır mı?

Kotasyon açığındaki artış, fikir birliğine varılmış yanıtları olmayan birçok soruyu gündeme getirmektedir. Sonuç olarak, anılan makalede, bu açığın ABD’de çok az kote edilmiş firma olmasına neden olan düzenleyici sürtüşmelerden kaynaklandığı için maliyetli [costly] olup olmadığı veya özel piyasaların büyümesinin bazı firma türlerini finanse etmenin daha verimli yollarına yol açması nedeniyle faydalı [beneficial] olup olmadığı konusunda fikir birliğine varılamamıştır.

Yavuz Akbulak

Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.