- Hadisenin Arka Planı
Avrupa Birliği’nin (AB) mevcut menkul kıymetleştirme çerçevesinin kökeni [(AB) 2017/2402 sayılı ‘Menkul Kıymetleştirme Yönetmeliği’[1] (Securitization Regulation), (AB) 575/2013 sayılı ‘Sermaye Yeterliliği Yönetmeliği’[2] (Capital Requirements Regulation) ve ilgili yasalarda belirtilen], menkul kıymetleştirmenin (geleneksel olarak bankaların likiditesini ve kredi verme kapasitesini artırma kabiliyeti nedeniyle finansal piyasalar üzerinde olumlu bir etkiye sahip olduğu düşünülen) uygun şekilde düzenlenmediğinde finansal sistemin istikrarını önemli ölçüde tehdit edebileceğini ortaya koyan 2008 Küresel Finans Krizi’ne dayanmaktadır.
Avrupa Birliği bu riski ele almak için, Menkul Kıymetleştirme Yönetmeliği kapsamındaki ‘menkul kıymetleştirme’ tanımına giren işlemlere uygulanacak katı kurallar getirmiştir.
“‘Menkul kıymetleştirme’, bir riske maruz kalma veya risk havuzuyla ilişkili kredi riskinin dilimlere ayrıldığı ve aşağıdaki özelliklerin tümüne sahip bir işlem veya plan [a transaction or scheme] anlamına gelir:
(a) İşlem veya plandaki ödemeler, riskin veya risk havuzunun performansına bağlıdır;
(b) Dilimlerin alt sıraya yerleştirilmesi, işlem veya planın devam eden vadesi/ömrü boyunca zararların dağıtımını belirler;
(c) İşlem veya plan, [Sermaye Yeterliliği Yönetmeliği]’nin 147(8) no.lu maddesinde listelenen özelliklerin tümüne sahip riskler oluşturmaz.”
Bu işlemlere dâhil olan taraflar, Menkul Kıymetleştirme Yönetmeliği’nde belirtilen risk tutma, şeffaflık ve durum tespiti yükümlülüklerine uymak zorundadır. Ayrıca, Sermaye Yeterliliği Yönetmeliği, katılımcı bankaların menkul kıymetleştirme riskleri için daha fazla sermaye bulundurmalarını şart koşmaktadır.
Ancak, bu rejim, aşırı muhafazakâr olduğu ve AB menkul kıymetleştirme piyasalarının gelişimini engellediği gerekçesiyle birçok kez eleştirilmiştir. Menkul Kıymetleştirme Yönetmeliği kapsamındaki yükümlülüklere uymak zorunda olan ihraççılar ve yatırımcılar için yüksek operasyonel maliyetler ve menkul kıymetleştirmelere yatırım yapan bankalar ve sigortacılar için aşırı ihtiyati engeller özellikle endişe vericidir.
AB Komisyonu tarafından önerilen değişiklikler, menkul kıymetleştirme çerçevesinin değiştirilmesini, yeni AB savunma öncelikleri bağlamında AB bankalarının ihtiyaç duyduğu kredi verme kapasitesini güçlendirme yolunda önemli bir adım olarak gören Mario Draghi’nin (eski Avrupa Merkez Bankası Başkanı) raporunda yer alanlar gibi en son değişiklik çağrılarına yanıt niteliğindedir.
- Çerçevenin Gevşetilmesine İlişkin Öneriler
Söz konusu öneriler, rejimin tamamen değiştirilmesi değil, Menkul Kıymetleştirme Yönetmeliği kapsamındaki mevcut kuralların (temel unsurlarını yürürlükten kaldırmadan) gevşetilmesini ve Menkul Kıymetleştirme Yönetmeliği kapsamındaki menkul kıymetleştirme işlemlerine katılan bankalar için sermaye gereksinimlerinin düşürülmesini amaçlayan bir dizi hedefli değişikliktir.
Önerilerin temel unsurları şunlardır:
2.1. Durum tespiti [due diligence]
Şu anda, bir menkul kıymetleştirmeye yatırım yapmadan önce yatırımcıların, Menkul Kıymetleştirme Yönetmeliği’ne uygun olarak, menkul kıymetleştirme sağlayıcısının, sponsorunun veya ilk kredi verenin [originator, sponsor, or original lender] uyumuna ilişkin bir dizi zorunlu doğrulama yapması gerekmektedir.
Değişikliklerde, (i) satış tarafının Avrupa Birliği’nde kurulu ve denetlenen bir taraf olması veya (ii) çok taraflı kalkınma bankalarının menkul kıymetleştirme pozisyonunu tam olarak garanti etmesi durumunda bu yükümlülüğün kaldırılması önerilmektedir. Ayrıca, menkul kıymetleştirmenin, belirli halka açık kuruluşlar tarafından garanti edilen veya tutulan bir ilk zarar dilimini (menkul kıymetleştirilen risklerin nominal değerinin en az yüzde 15’ini temsil eden) içermesi durumunda, koşullar azaltılacaktır.
2.2. Risk tutma [risk retention]
Şu an itibarıyla, menkul kıymetleştirme sağlayıcısının, sponsorunun veya ilk kredi verenin, ilgili olduğu şekilde, menkul kıymetleştirmede en az yüzde 5 oranında önemli bir net ekonomik çıkarı sürekli olarak elinde tutması gerekmektedir. Değişikliklerde, belirli halka açık kuruluşlar tarafından garanti edilen veya tutulan menkul kıymetleştirmeler için bu koşuldan feragat edilmesi önerilmektedir.
2.3. Raporlama/Bildirim [reporting]
Mevcut düzenleme kapsamında, menkul kıymetleştirmeyi başlatan kuruluş, sponsor veya özel amaçlı menkul kıymetleştirme aracı, yatırımcılara, düzenleyici otoritelere ve talep üzerine potansiyel yatırımcılara belirli bilgiler sağlamak zorundadır. Bu tür raporlama şablonları yayınlanmakta, ancak halka açık ve halka kapalı menkul kıymetleştirmeler arasında ayrım yapmamaktadır. Değişikliklerde, alanların en az yüzde 35’ini kaldırarak ve halka kapalı menkul kıymetleştirmeler için yeni ve daha hafif bir şablon oluşturarak mevcut şablonların basitleştirilmesi önerilmektedir.
Önerilerde, ‘halka açık menkul kıymetleştirme’ [public securitization] şu şekilde tanımlanmaktadır:
“Aşağıdaki ölçütlerden herhangi birini karşılayan bir menkul kıymetleştirme:
(a) (AB) 2017/1129 sayılı İzahname Yönetmeliği’nin[3] [Prospectus Regulation] 3. maddesi uyarınca söz konusu menkul kıymetleştirme için bir izahname hazırlanması gerekmektedir.
(b) Menkul kıymetleştirme, 2014/65/EU Finansal Araç Piyasaları Direktifi’nin[4] [Markets in Financial Instruments Directive; MiFID-II] 4(1) no.lu maddesinin (24) numaralı bendinde tanımlandığı şekilde bir Avrupa Birliği işlem platformunda işlem görmeye kabul edilen menkul kıymetleştirme pozisyonlarını oluşturan senetler ile pazarlanmaktadır.
(c) Menkul kıymetleştirme yatırımcılara pazarlanmakta olup şartlar ve koşullar taraflar arasında müzakere edilemez.”
‘Halka kapalı menkul kıymetleştirme’ [private securitization] ise, yukarıdaki ölçütlerden hiçbirini karşılamayan bir menkul kıymetleştirme olarak tanımlanır[5].
2.4. Basit, şeffaf ve standartlaştırılmış menkul kıymetleştirme [simple, transparent, and standardized securitizations]
Menkul Kıymetleştirme Yönetmeliği, “basit, şeffaf ve standartlaştırılmış” menkul kıymetleştirmeler için özel bir çerçeve getirmiş ve ilgili bankaların basit, şeffaf ve standartlaştırılmış olmayan menkul kıymetleştirmelere kıyasla daha düşük sermaye yükümlülüklerine uymalarını sağlamıştır. Şu an itibarıyla, bir menkul kıymetleştirmenin basit, şeffaf ve standartlaştırılmış olarak nitelendirilebilmesi için, temel risk havuzunun yüzde 100’ünün küçük ve orta büyüklükte işletmelere [“KOBİ” (small and medium-sized enterprises)] verilen kredilerden oluşması gerekmektedir. Değişikliklerde, bu koşulun yüzde 75’e düşürülmesi ve böylece çerçevenin karma menkul kıymetleştirmelere (KOBİ dışı kredilere yüzde 25’e kadar risk içeren) açılması önerilmektedir.
Ayrıca, önerilerde, basit, şeffaf ve standartlaştırılmış menkul kıymetleştirmeler için kredi korumalarının uygunluk ölçütlerinin kapsamı, belirli sigorta veya reasürans şirketleri tarafından verilen fonlanmamış garantileri de kapsayacak şekilde genişletilmektedir.
2.5. Sermaye yeterliliği [capital requirements]
Şu anda bankalar, menkul kıymetleştirme risklerine karşı bulundurmaları gereken sermayeyi hesaplarken belirli sabit “risk ağırlığı tabanları” [risk weight floors] uygulamak zorundadır: basit, şeffaf ve standartlaştırılmış menkul kıymetleştirmenin kıdemli pozisyonuna maruz kalma için yüzde 10 ve basit, şeffaf ve standartlaştırılmış olmayan menkul kıymetleştirmenin kıdemli pozisyonuna maruz kalma için yüzde 15. Mezkûr değişikliklerde, temel risk havuzunun riskliliğine göre hesaplanan ‘riske duyarlı risk ağırlığı tabanı’ kavramının getirilmesi önerilmektedir. Bu, ilgili bankaların şu anda gerekenden daha düşük tabanlar uygulamasına olanak tanıyacaktır.
Ayrıca, önerilerde, menkul kıymetleştirme risk ağırlıklarının hesaplanmasında kullanılan formüllerde kullanılan parametrelerden biri olan “(p) faktörü”nde[6] değişiklikler getirilmektedir. “(p) faktörü”, bankaların menkul kıymetleştirme pozisyonlarına karşı tutmaları gereken ilave sermaye tutarını, temeldeki riskler menkul kıymetleştirilmemiş olsaydı tutmaları gereken sermayeye kıyasla belirler. Bu parametrenin mevcut hesaplama yönteminin, bazı piyasa katılımcıları tarafından belirli menkul kıymetleştirmeler için tartışmalı bir şekilde aşırı ve haksız sermaye fazlasına yol açtığı düşünülmektedir. Değişikliklerde, (p) faktörü yeniden kalibre edilerek bu sorun ele alınmakta ve bankaların kıdemli pozisyonlara, başlatıcı/sponsor pozisyonlarına ve basit, şeffaf ve standartlaştırılmış menkul kıymetleştirmelerine yatırımlar için azaltılmış sermaye gereksinimlerinden yararlanmaları sağlanmaktadır. Formüller ayrıca, dâhili derecelendirmeye dayalı menkul kıymetleştirme ile harici derecelendirmeye dayalı menkul kıymetleştirme yaklaşımları [securitisation-internal ratings-based approach and securitisation-external rating-based approach] altında hesaplanan (p) faktörü seviyeleri arasındaki farkları nötralize etmek için de ayarlanmıştır. Harici derecelendirmeye dayalı yaklaşım kapsamındaki risk ağırlığı tabloları, bu azalmaları yansıtacak şekilde buna göre değiştirilecektir.
Son olarak, düşük riskli menkul kıymetleştirmelere (kurum ve model riskleri ile güçlü zarar karşılama kapasitesi açısından) dâhil olan bankaların sermaye gereksinimlerindeki ek indirimlerden faydalanmalarına olanak tanıyan yeni bir “dayanıklı menkul kıymetleştirme pozisyonları” kavramı getirilecektir.
- Sigortacılar ve Devredilebilir Menkul Kıymetlere Toplu Yatırım Girişimi Fonları [Insurers and Undertaking for Collective Investment in Transferable Securities (UCITS) Funds]
AB Komisyonu şu anda iki öneri üzerinde daha çalışmaktadır. Önümüzdeki haftalarda yayınlanması beklenen ilk öneri, menkul kıymetleştirmelere yatırım yapan sigortacılar için gereksiz ihtiyati maliyetleri ortadan kaldırmayı amaçlayan bir dizi kuraldan oluşmaktadır.
Avrupa Komisyonu tarafından halen değerlendirilmekte olan ikinci öneri ise, 2009/65/EC sayılı Devredilebilir Menkul Kıymetlere Toplu Yatırım Girişimi Direktifi[7] kapsamında kurulan perakende fonların tek bir menkul kıymetleştirme ihracına yüzde 10’dan fazla yatırım yapmasına olanak tanıyacaktır. Ancak, yeni limitlerin ne olacağı konusunda henüz bir açıklama yapılmamıştır.
- Yorum
Mevcut kuralların gevşetilmesi, Avrupa Birliği menkul kıymetleştirme topluluğu tarafından kesinlikle memnuniyetle karşılanmaktadır. Bu önlemlerin Avrupa Birliği menkul kıymetleştirme piyasalarına gerçekten ikinci bir can suyu verip vermeyeceği ise daha karmaşık bir sorudur. 2022 yılında, Avrupa Denetim Otoriteleri [ki, Avrupa Bankacılık Otoritesi, Avrupa Sigorta ve Mesleki Emeklilik Otoritesi ve Avrupa Menkul Kıymetler ve Piyasalar Otoritesi’nden (European Banking Authority, European Insurance and Occupational Pensions Authority and European Securities and Markets Authority) oluşur], “banka sermaye gereksinimlerinin hedeflenen gevşetilmesinden kaynaklanabilecek etkinin, menkul kıymetleştirme piyasasına bir bütün olarak bakıldığında nispeten küçük olması muhtemeldir” vurgusunu yapmıştı. En son, 15 Temmuz 2025 tarihinde Avrupa Parlamentosu Ekonomik ve Parasal İşler Komitesi’nde yapılan bir tartışmada, Avrupa Merkez Bankası Denetim Kurulu Başkanı Claudia Buch, “menkul kıymetleştirmenin öz sermaye finansmanına erişimi artırmaya ve uzun vadeli yatırımları finanse etmeye nasıl yardımcı olacağını göremediğini” belirtmişti.
Benzer şekilde, anılan önerilerle birlikte yayınlanan Etki Değerlendirme Raporu’nda [impact assessment report], Avrupa Birliği bankalarına daha ucuz finansman alternatifleri sağlayan bir dizi dış faktörün, onları menkul kıymetleştirme işlemlerinden caydırmış olabileceği savunulmaktadır. Bu bağlamda bahsedilen ilgili faktörler arasında, merkez bankası fonlamasının kolayca erişilebilir olduğu (2022 yılına kadar) esnek para politikası, istikrarlı mevduat ve likit Avrupa Birliği teminatlı tahvil piyasaları yer almaktadır. Bununla birlikte, bu önerilerin mevcut daha olumsuz makroekonomik ortamda piyasaları nasıl etkileyeceği henüz belli değildir.
Yayınlanan belgelerde kesinlikle eksik olan şey, Menkul Kıymetleştirme Yönetmeliği kapsamında olmayan menkul kıymetleştirmeler hakkındaki tartışmadır. Değişikliklerin arkasındaki analiz, yalnızca kapsam dâhilindeki menkul kıymetleştirmelere (yani, dilimleme içerenlere) odaklanmakta ve Avrupa Komisyonu’na göre bunların yüzde 80’i yalnızca 5 Avrupa Birliği Üye Devleti’nde (Fransa, Almanya, İtalya, Hollanda ve İspanya) gerçekleşmektedir. Bu bağlamda, AB Komisyonu, Lüksemburg gibi bir dizi özel rejimi göz ardı ediyor gibi görünmektedir. Bu bir arada var olan rejimlerin nasıl uzlaştırılacağı, uyumlu hale getirileceği veya en azından ele alınacağı konusunda hiçbir öneri sunulmamıştır.
Ayrıca, özellikle geçen yıl Birleşik Krallık’ta uygulanan daha esnek bir eşdeğerle bağlantılı olarak, “tek amaç” rejimi [sole purpose regime (risk tutma yükümlülükleri açısından hangi kuruluşun başlatıcı olarak nitelendirileceğinin belirlenmesiyle ilgili)] hakkında açıklamalar yapılması da memnuniyetle karşılanacaktır. Hiç şüphesiz bu öneriler, Avrupa Birliği ile Birleşik Krallık rejimleri arasındaki daha fazla ayrışmaya yol açan bir başka adımı açıkça işaret etmektedir[8].
- Önerilere İlişkin Takvim
Bu önerilerin şimdi Avrupa Birliği yasama sürecinden geçmesi gerekmektedir. Bu, Avrupa Parlamentosu ve Avrupa Konseyi tarafından incelenmeyi gerektirecektir. Bu nedenle, önerilen değişikliklerin birden fazla değişiklik ve sürümünün yapılması beklenebilir. Nihai metinler hem Avrupa Konseyi hem de Avrupa Parlamentosu tarafından oylanıp Avrupa Birliği Resmi Gazetesi’nde [Official Journal of the EU] yayınlandıktan sonra, tamamen yürürlüğe girmeden önce genellikle 18 aylık bir geçiş süreci uygulanacaktır.
[1]<https://eur-lex.europa.eu/eli/reg/2017/2402/oj/eng>[metne, çeviren tarafından iliştirilmiştir].
[2]<https://www.eba.europa.eu/regulation-and-policy/single-rulebook/interactive-single-rulebook/12674 > [metne, çeviren tarafından iliştirilmiştir].
[3]<https://eur-lex.europa.eu/eli/reg/2017/1129/oj/eng>[metne, çeviren tarafından iliştirilmiştir].
[4]<https://eur-lex.europa.eu/eli/dir/2014/65/oj/eng>[metne, çeviren tarafından iliştirilmiştir].
[5] Çevirenin Notu: Kısacası, 2017/1129 sayılı AB Yönetmeliği uyarınca, menkul kıymet ihraçlarında izahname yayınlanması zorunlu olan tüm menkul kıymetleştirmeler ‘halka açık menkul kıymetleştirme’ kategorisine girmekte; izahname yayınlama yükümlülüğüne tabi olmayan diğer tüm menkul kıymetleştirmeler ise ‘halka kapalı menkul kıymetleştirme’ olarak kabul edilmektedir […].
[6]<https://www.finalyse.com/blog/crr3-output-floor-impact-on-securitisation-efficiency#:~:text=The%20p%2Dfactor%20is%20a,specific%20risks%20embedded%20in%20securitisations. > [metne, çeviren tarafından iliştirilmiştir].
[7]<https://ec.europa.eu/newsroom/fisma/items/29694>[metne, çeviren tarafından iliştirilmiştir].
[8]Bu konuda bkz.<https://www.mwe.com/insights/new-uk-securitisation-framework-regulators-publish-final-rules/ >.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.