“Çin’in 2023 tarihli Şirketler Hukuku Reformu” Üzerine

Çin’in şirketler hukuku ve menkul kıymetler düzenlemesi, yatırımcı korumasını artırmak ve piyasa rekabetini teşvik etmek amacıyla son on yılda bir dizi yasal reformdan geçmiştir.

Çin Halk Cumhuriyeti Menkul Kıymetler Hukuku’nda (Securities Law) 2019 yılında yapılan kapsamlı reform, ülkenin İlk Halka Arz (initial public offering-IPO) sisteminde izin/onay temelli bir rejimden kayda alma temelli bir rejime geçişi (transitioning from an approval-based to a registration-based regime) sağlayan önemli bir değişimi işaret etmiştir. Bu değişiklik, menkul kıymetler piyasasının gözeticisi olan Çin Menkul Kıymetler Düzenleme Komisyonu (China Securities Regulatory Commission) tarafından kapsamlı inceleme yapılması gerekliliğini ortadan kaldırmıştır. Ancak pratikte reform kademeli olarak uygulanmış ve 2023 yılına kadar tüm anakara borsalarını (Pekin Borsası, Şanghay Borsası ve Shenzhen Borsası) kapsayacak şekilde genişletilmiştir. Bu ilerleme, Çin otoritelerinin finansal piyasaların serbestleştirilmesine yönelik tutarlı ihtiyatlı yaklaşımını yansıtmaktadır.

Bu düzenleyici çerçeve içinde, bilgi açıklama (kamuyu aydınlatma) rejimi ve hesap verebilirlik sistemi, yatırımcıların bilinçli yatırım kararları almasını ve bütünleşik ve verimli bir finansal piyasayı teşvik etmesini sağlayan önemli mekanizmalar olarak ortaya çıkmıştır. Buna göre, revize edilmiş Çin Halk Cumhuriyeti Şirketler Hukuku ve Menkul Kıymetler Kanunu’nun, ilk halka arzlardaki yanlış beyana yönelik ‘düzenleyici-sözleşmeye dayalı bir karma paradigma’ hesap verebilirlik sisteminin (regulatory-contractual mixed paradigm accountability system for initial public offering misrepresentation) oluşturulmasında tamamlayıcı roller oynaması beklenmektedir.

Bu konuya ilişkin bir makalede, 2023 yılında Çin Halk Cumhuriyeti Şirketler Hukuku’nda yapılan reformların, Çin’in ilk halka arzlardaki yanlış beyan için hesap verebilirlik sisteminin düzenleyici bir paradigmadan sözleşmesel bir paradigmaya geçişini kolaylaştırıp kolaylaştırmadığı incelenmiştir. Bu araştırma, Çin’in mevcut hesap verebilirlik sisteminin ve sınırlamalarının bir analizine dayanmakta olup; aşağıda, araştırmanın temel bulguları sunulmaktadır:

  1. Yatırımcıların Mevcut Hesap Verebilirlik Sistemi Altında İlk Halka Arzlardaki Yanlış Beyanları İddia Etmedeki Zorlukları

Çin’in ilk halka arzlarda yanlış beyanlar için mevcut hesap verebilirlik sistemi, kamuyu aydınlatma yükümlülerine katı bir sorumluluk yükleyen ‘ters yükümlülük’ yaklaşımını (reverse onus approach) benimsiyor. Bu, yatırımcıların piyasadaki dezavantajlı konumları göz önüne alındığında, yatırımcıların üstlendiği delil yükünü hafifletmeyi amaçlıyor. Bu çerçevede, bir izahnamede yanlış beyan tespit edildiğinde, yanlış beyan tarihi ile düzeltme tarihi arasında ilgili hisseleri satın alan ve daha sonra zarar eden yatırımcılar tazminat talep edebilir. Borçlular, öznel niyetlerinden bağımsız olarak, yalnızca kendi yanlış davranışları ile yatırımcıların zararları arasındaki nedensellik zincirinde bir kopukluk olduğunu göstererek sorumluluktan kurtulabilirler.

Ancak yatırımcılar, 2022’de idari ön koşulların kaldırılması nedeniyle yanlış beyanları tespit etme ve uygun davalıların kapsamını belirleme konusunda zorluklarla karşılaşmaya devam etmektedir. ‘Önem’ (significance), mahkemelerin yanlış beyan ile yatırımcıların kayıpları arasında nedensellik kurması için bir ölçüttür ki; bu, daha önce 2022 yılından önce idari cezaların varlığına dayanıyordu. Bununla birlikte, Çin Yüksek Mahkemesi ‘önem’i iki zıt boyut üzerinden yorumladı: (1) yanlış beyan, menkul kıymetler düzenlemeleri uyarınca kamuya açıklanması gereken bilgileri içermektedir ve (2) yanlış beyan, ilgili menkul kıymetlerin işlem fiyatlarında ve hacimlerinde önemli değişikliklere yol açmamıştır. Mahkemeler ayrıca, fiyat ve hacim değişikliklerinin ‘yeterince önemli’ (material enough) olup olmadığına ilişkin öznel bir değerlendirmeye dayanarak iddiaları reddedebilir ki; bu da belirsizlik ve tutarsızlık yaratır.

Çin’in Özel Menkul Kıymetler Temsil Davası’nın (Special Securities Representation Action) tanıtımı ve yatırımcı koruma kuruluşlarının özel davalara yardımcı olma konusundaki katılımı, bu zorluklara yasal bir yanıt teşkil etmektedir. Ancak pasif yargı tutumları, uzun süren müzakereler, koşul ücretlerinin olmaması ve karmaşık başlatma prosedürleri gibi sistemsel engeller, yatırımcı tazminatını etkisiz hale getirmektedir. Bu, kritik bir soruyu gündeme getiriyor: Bireyler çıkarlarını korumak için özel davaları etkili bir şekilde kullanabilir mi?

  1. 2023 tarihli Şirketler Hukuku’nda Bilgi Açıklama Yükümlülerinin Güçlendirilmiş Sorumluluğu

Çin Halk Cumhuriyeti Şirketler Hukuku’nda yapılan son reformlar, kurumsal hesap verebilirlik sistemini üç temel boyutta güçlendirmiş ve yatırımcı korumasının artırılması için potansiyel olarak umut verici yollar sunmuştur: (1) yöneticilerin görevlerini, özellikle sadakat ve özen yükümlülüklerini yeniden teyit etmek ve açıklığa kavuşturmak; (2) gölge yöneticiler, fiili yöneticiler, kıdemli yöneticiler ve fiili kontrolörler dâhil olmak üzere fiili kurumsal operatörlere daha açık yükümlülükler yüklemek ve (3) yöneticilerin ve kıdemli yöneticilerin sorumluluğunu üçüncü taraflara genişletmek, mevcut ve eski hissedarlar dâhil olmak üzere mağdur yatırımcıların yanlış beyan durumlarında özel davalar açmasını sağlamak.

Anılan makalede, bu revize edilmiş kuralları ilk halka arzlar bağlamında incelemek için kara harfli bir metodoloji (black-letter methodology)[1] kullanılıyor. Reformlar iddialar için bir temel sağlarken, amaçlanan korumaları elde etmek zorlu olmaya devam ediyor. Bu zorluk, kuralların çeşitli senaryolarda geniş uygulanabilirliğinden kaynaklanıyor ve bu da ilgili tarafların belirli özelliklerini istemeden göz ardı edebiliyor. Bilhassa, mağdur yatırımcılara, özellikle de perakende yatırımcılara yüklenen delil yükümlülüğü orantısız bir şekilde yüksek kalmaya devam ediyor. Kamuyu aydınlatma yükümlüleri için kusur varsayımı gibi özel hükümler olmadan, bu yatırımcılar adil tazminat talep etmede önemli engellerle karşılaşıyor.

III. İleriye Dönük Yol Üzerine Düşünceler: Düzenleyici ve Sözleşmesel Karma Hesap Verebilirlik Sistemi

İlk halka arzlarda yanlış beyan davalarında yatırımcılar, sözleşme hukuku kapsamında ihraççılara karşı (1) sözleşme oluşumunda bir kusur veya (2) sözleşme ihlali olduğunu kanıtlayarak, kusurun önemini kanıtlamaları gerekmeden dava açabilirler. Ancak, şirket örtüsünü delme veya türev eylemler gibi mekanizmalar aracılığıyla imza atmayan tarafları sorumlu tutmak hem maddi adalet hem de usul zorlukları doğurur.

Şirketler Hukuku’ndaki bu son değişiklikler ilerici olmakla birlikte, özel davacılara hâlâ önemli delil yükümlülükleri getirmekte ve düzenleyici müdahalelerin devam etmesi gerektiğini vurgulamaktadır. 2019 tarihli Menkul Kıymetler Kanunu’nda özetlenen ‘Geri Alım’ ve ‘Peşin Tazminat’ mekanizmaları (buyback and advance compensation mechanisms) gibi idari çözümler, söz konusu makalede ayrıntılı olarak tartışılan etkili tazminat yolları sağlamıştır. Menkul kıymet ihraççılarının etkilenen yatırımcılardan menkul kıymetleri orijinal fiyatlarından geri satın almalarına izin veren geri alım yöntemi nadiren kullanılmasına rağmen, yükümlünün dava öncesinde yatırımcılara telafi edici ödemeler yapılmasını sağlayan tazminat sağladığı peşin tazminat, 2019 yılından bu yana yaygın bir şekilde benimsenmiştir. Bu mekanizma, olası haksız fiil iddialarını, Çin Menkul Kıymetler Düzenleme Komisyonu’nun bu anlaşmaların uygulanabilirliğini sağlamasıyla, kamuyu aydınlatma (bilgi açıklama) yükümlüleri ve etkilenen yatırımcılar arasındaki sözleşmesel düzenlemelere (contractual arrangements between information disclosure obligors and affected investors) etkili bir şekilde dönüştürür.

Çin’in mevcut hesap verebilirlik çerçevesi, perakende yatırımcıların göreceli olgunlaşmamışlığı, siyasi bağlantılı firmaların yaygınlığı ve idari, ataerkil liderlik tarzı (relative immaturity of retail investors, the prevalence of politically connected firms, and the administrative, paternalistic leadership style) göz önüne alındığında, devletin borsaya katılımının belirgin özelliklerini yansıtmaktadır. Bununla birlikte, Çin otoriteleri, özellikle yöneticilerin ve kıdemli yöneticilerin üçüncü taraflara karşı sorumlulukları ve Şirketler Hukuku revizyonları marifetiyle getirilen kontrol sahibi hissedarların veya gerçek denetleyicilerin sarih yükümlülükleri açısından, daha piyasa odaklı bir düzenleyici yaklaşım yoluyla kamu borsasını serbestleştirmede önemli ilerleme kaydetmiştir.

Gelecekte, mağdur yatırımcılar özel davalar açabilirken, bu tür davalarda hukuk profesyonellerinin katılımının artması elzem olacaktır. Ayrıca, düzenleyici otoriteler toplu davalar başlatma süreçlerini kolaylaştırmaya öncelik vermelidir. Bu reformlar, hem düzenleyici hem de sözleşmesel bakış açılarından, yalnızca uygulama mekanizmalarını geliştirmekle kalmayacak, aynı zamanda kurumsal suiistimali ele alma ve önleme konusunda daha aktif ve yetkilendirilmiş bir yatırımcı topluluğunu da teşvik edecektir.

[1] Çevirenin Notu: “Kara harf” metodolojisi olarak da adlandırılan doktrinel hukuk araştırma metodolojisi, eylemdeki hukuktan ziyade hukukun harfine odaklanır. Bu yöntem kullanılarak, bir araştırmacı birincil kaynaklarda (davalar, tüzükler veya yönetmelikler) bulunan hukuk kurallarının tanımlayıcı ve ayrıntılı bir analizini oluşturur. Yani kara harfli hukuk, mahkemeler tarafından belirlenmiş açık ve yerleşik yasal ilkeleri tanımlamak için kullanılan bir terimdir. Başka bir deyişle, artık yoruma açık olmayan ve açıkça yorumlanmış bir hukuk, kara harfli hukuk olarak kabul edilir.

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.