Giriş
Özel sermaye (private equity) her zaman finansal inovasyonun ön saflarında yer almıştır. 1980’lerdeki kaldıraçlı satın alımlardan uzmanlaşmış yatırım araçlarının yükselişine kadar, sektör getirileri optimize etmek için sürekli olarak evrim geçirmektedir. Bu tür son yeniliklerden biri de devamlılık/sürdürme fonlarıdır (continuation funds); özel sermaye şirketlerinin varlıklarını geleneksel fon yaşam döngüsünün ötesinde tutmalarına olanak tanıyan nispeten yeni ve giderek daha popüler hale gelen bir mekanizmadır. Bu fonlar benzersiz fırsatlar sunarken, aynı zamanda şeffaflık, emanet sorumluluğu ve olası çıkar çatışmaları konusunda endişelere yol açmaktadır.
Yakın zamanda yazılan bir makalede, devamlılık fonlarının yapısı, faydaları, ortaya çıkan eğilimler ve yatırımcılar için potansiyel riskler araştırılmaktadır. İşte bazı önemli çıkarımlar.
- Devamlılık Fonları Nelerdir?
Geleneksel olarak, özel sermaye fonları sabit vadeli bir modelle çalışır. Bu sürenin sonunda, genellikle on yıl, varlıklar bir satış veya ilk halka arz (a sale or an initial public offering) yoluyla satılır. Ancak bir devamlılık fonu, sınırsız sorumlu ortağın (general partner) belirli varlıkları mevcut bir fondan (miras fonu-legacy fund) yeni oluşturulan bir devamlılık fonuna aktarmasını sağlar. Miras fonundaki sınırlı sorumlu ortaklar (limited partner), yatırımlarını nakde çevirmeyi veya yeni fona aktarmayı seçebilirler.
Devamlılık fonlarının arkasındaki temel motivasyon, değer yaratmak için ek zaman gerektiren yüksek performanslı varlıkların yaşam döngüsünü uzatmaktır. Üçüncü bir tarafa satış yapmak yerine, sınırsız sorumlu ortak kontrolü elinde tutar ve görünürde getirileri maksimize eder.
- Devamlılık Fonları Neden Popülerlik Kazanıyor?
Başlangıç olarak, devamlılık fonları fonun yatırım ufkunu genişletir. Olgunlaşması için daha fazla zamana ihtiyaç duyan yüksek performanslı varlıklar sınırsız sorumlu ortak yönetimi altında kalabilir ve potansiyel olarak daha yüksek getiriler sağlayabilir. Özel sermayedeki uzun kilitleme süreleri göz önüne alındığında, devamlılık fonları ayrıca portföyün tamamının çıkışını gerektirmeden erken likidite arayan sınırlı sorumlu ortaklara alternatif likidite çözümleri sunar. Çıkış arayan yatırımcılar nakde çevirebilirken, daha uzun vadeli bir görünüme sahip olanlar yeniden yatırım yapabilir. Son olarak, sınırsız sorumlu ortak değerli varlıkların kontrolünü kaybetmeden gelecekteki büyümeyi kolaylaştırmak için yeni yatırımcılardan ek sermaye toplayarak sermayeyi geri dönüştürebilir. Sınırsız sorumlu ortaklar varlıkları erken satmak yerine en umut verici yatırımlarını daha uygun koşullar altında yönetmeye devam eder. Bu avantajların çoğuna satış veya halka arz gibi geleneksel çıkış stratejileriyle ulaşmak zordur.
Devamlılık fonları, bir dizi dış etken nedeniyle de önem kazanmıştır. Ekonomik belirsizlik ve piyasa dalgalanmaları, pandemi sonrası piyasa yavaşlaması ve artan faiz oranları gibi, ilk halka arzlar gibi geleneksel çıkışları daha az çekici hale getirmiştir. İkincisi, daha fazla kurumsal yatırımcının özel piyasalara maruz kalma arayışında olmasıyla, devamlılık fonları olgun, yüksek kaliteli varlıklara cazip bir giriş noktası sunmaktadır.
- Ortaya Çıkan Eğilimler
Devamlılık fonlarının manzarası, birkaç önemli eğilimle hızla gelişmektedir. İlk olarak, devamlılık fonları hacim ve pazar payı olarak yükseliyor. Artık ikincil işlemlerin önemli bir payını oluşturuyorlar. 2021 ve 2022’de, tüm sınırsız sorumlu ortak liderliğindeki ikincil işlemlerin yüzde 80’inden fazlasını oluşturdular ve toplam işlem değeri 2023 yılında 50 milyar doları aşmıştır. İkincisi, tek varlıklı fonlara doğru bir kayma olmuştur. Daha önceki devamlılık fonları birden fazla varlığa odaklanırken, tek varlıklı devamlılık fonları ivme kazanmaktadır. 2023’te, sınırsız sorumlu ortak liderliğindeki ikincil işlemlerin yüzde 50’sinden fazlasını oluşturdular. Bu kayma, sınırsız sorumlu ortakların yüksek potansiyelli varlıklara odaklanmasını sağlayarak yatırımcılara daha özel bir maruz kalma sunmaktadır. Üçüncüsü, devamlılık fonları özel sermaye alanının ötesinde ortaya çıkıyor; örneğin, özel kredide. Örneğin ‘BlackRock’un, mevcut yatırımcılara dağıtılacak 1,3 milyar dolara kadar para toplamasına olanak sağlayacak özel bir kredi fonu kurduğu bildirilmiştir. Son olarak, devamlılık fonları artık fon yaşam döngülerinin daha erken dönemlerinde oluşturulmaktadır. Geleneksel olarak bir fonun vadesinin sonunda dağıtılırken, bazı fonlar artık operasyonlarının ilk birkaç yılında oluşturulmakta ve bu da stratejik değerlerine olan güvenin arttığını göstermektedir.
- Çatışmalar ve Diğer Riskler
Cazipliklerine rağmen, devamlılık fonları risksiz değildir. Birincil endişeler çıkar çatışmaları, şeffaflık ve yatırımcı koruması etrafında dönmektedir.
4.1. Sınırsız Sorumlu Ortak Çıkar Çatışmaları
Devamlılık fonlarına yönelik en büyük eleştirilerden biri, sınırsız sorumlu ortakların kendi çıkarlarını gözetme potansiyelidir. Sınırsız sorumlu ortak hem satıcıları (miras fonu) hem de alıcıları (devamlılık fonu) temsil ettiğinden, bir yatırımcı grubunu diğerine tercih etmek için fiyat manipülasyonu riski vardır. Örneğin, sınırsız sorumlu ortak miras fonundan elde edilen getiriyi maksimize etmek için varlıkları aşırı değerlendirebilir. Ya da tam tersi, sınırsız sorumlu ortak devamlılık fonu için daha elverişli koşullar yaratmak için varlıkları düşük değerlendirebilir ve bu da mevcut sınırlı sorumlu ortaklar için dezavantajlı olabilir.
4.2. Yatırımcı Kontrolünün Eksikliği
Sınırlı sorumlu ortakların devamlılık fonu işlemleri üzerinde genellikle sınırlı etkisi vardır. Sınırsız sorumlu ortaklar genellikle Sınırlı Sorumlu Ortaklar Danışma Komitesi’nden (limited partners advisory committee) onay isterken, daha geniş sınırlı sorumlu ortak tabanının Sınırlı Sorumlu Ortaklar Sözleşmesi (limited partners agreement) şartları üzerinde çok az söz hakkı vardır. Ayrıca, sınırlı sorumlu ortaklar yatırımlarını nakde çevirip çevirmemeye karar verirken genellikle sınırlı zamana ve bilgiye sahiptir.
4.3. Artan Ücretler ve Giderler
Devamlılık fonları genellikle yeni fonda yönetim ücretleri (geleneksel yüzde 2’ye karşı yüzde 1,5) ve sınırsız sorumlu ortağın orijinal yatırım fiyatı yerine devamlılık fonunun yeni net varlık değerine (net asset value) dayalı performans ücretleri kazandığı sıfırlanmış taşınan faiz dâhil olmak üzere yeni bir ücret seti sunar. Bu ücretler, özellikle faizlerini devreden yatırımcılar için genel getirileri seyreltebilir.
4.4. Düzenleyici Denetim
Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (Securities and Exchange Commission-SEC) dâhil düzenleyici otoriteler, devamlılık fonlarının denetimini artırabilir. SEC, genel olarak özel fonların şeffaflığı, fiyat adaleti ve kamuyu aydınlatma uygulamaları konusunda endişelerini dile getirerek, devamlılık fonları piyasasını da yeniden şekillendirebilecek potansiyel gelecekteki düzenlemelere işaret etmiştir.
- İlerisine Dair Beklentiler
Piyasanın göreceli yeniliği ve yukarıdaki riskler ve zorluklar göz önüne alındığında, sınırsız sorumlu ortaklar ile sınırlı sorumlu ortaklar her iki taraf için de makul görünen bazı en iyi uygulamaları oluşturmaktan faydalanabilirler. Sınırlı sorumlu ortaklar varlık değerlemesi, sınırsız sorumlu ortak teşvikleri ve anlaşma yapılandırması hakkında ayrıntılı açıklamalar talep edebilirler. Bağımsız değerlemeler, üçüncü taraf değerlendirmeleri fiyatlandırma kararlarındaki çıkar çatışmalarını azaltabileceğinden yardımcı olabilir. Sınırlı sorumlu ortaklar ayrıca Sınırlı Sorumlu Ortaklar Sözleşmesindeki daha yetkilendirilmiş şartlardan da faydalanabilirler; örneğin sınırsız sorumlu ortağın bir devamlılık fonu oluşturma niyetinin daha erken bildirilmesi. Ayrıca, Sınırlı Sorumlu Ortaklar Danışma Komitesi devamlılık fonu işlemlerini inceleme ve onaylama konusunda daha proaktif bir rol oynamak isteyebilir.
Sınırsız sorumlu ortaklar için, özel sermayenin itibar odaklı bir sektör olması nedeniyle devamlılık fonu piyasasında güvenilirliği sürdürmek esastır. Bu, yatırımcılarla açık ve net iletişim, adil değerleme uygulamaları ve rekabetçi teklif verme süreçlerinin yanı sıra olası çatışmaları azaltmak için güçlü yönetim yapıları gerektirir.
Sonuç
Devamlılık fonları, özel sermayede önemli bir evrimi temsil eder ve hem sınırsız sorumlu ortaklar hem de sınırlı sorumlu ortaklar için yeni fırsatlar yaratan geleneksel çıkışlara heyecan verici bir alternatif sunar. Ancak, hızlı yükselişleri beraberinde yeni bir dizi risk de getirir. Bu fonlar doğru şekilde yapılandırıldığında değerli bir araç olabilirken, en iyi uygulamaları takip etmek her iki tarafta da adil ve eşit sonuçlar sağlayacak ve gelecekteki çatışmaları önleyecektir. Piyasa koşulları ve düzenleyici incelemeler etrafındaki belirsizlikler giderek artarken, devamlılık fonlarının geleceği muhtemelen sektörün bu endişeleri en baştan ne kadar iyi ele aldığına bağlı olacaktır.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.