Düzenlenmiş piyasalardan gönüllü olarak yapılan kotasyondan/kottan çıkmalar (delistings), Avrupa’daki halka kapalı piyasalara geçiş işlemlerinin büyük kısmını oluşturmaktadır. Tüm gönüllü kottan çıkmaların yalnızca küçük bir kısmı, menkul kıymetlerin çok taraflı işlem yerlerinde (multilateral trading facilities) işlem görmek üzere kotasyonundan kaynaklanmaktadır. Yine de, aşağı yönlü piyasa hareketliliği (downward market mobility), prensip olarak, ihraç edenin, mevcut yatırımcılara daha yüksek standartlar ve daha iyi çıkış ve işlem fırsatları sunarken, halka kapalı piyasalarda tipik olarak mevcut olanlardan daha iyi finansman ve görünürlük fırsatlarından yararlanmaya devam etmesine olanak sağlamalıdır. Özellikle belirli koşullarda [düşük büyüme fırsatları, düşük sermaye, hisse senedi likidite eksikliği, düşük işlem hacmi, yetersiz serbest dolaşım, küçük firma boyutu, zayıf işletme performansı, hisse senedinin değerinin düşük olması ve kotasyona/kotta kalmaya devam etmenin yüksek maliyetleri gibi (slight growth opportunities, low capitalisation, stock illiquidity, low trading volume, insufficient free float, small firm size, poor operating performance, stock undervaluation, and high costs of remaining listed)] daha az kısıtlayıcı bir rejim altında borsada düzenlenmiş bir piyasada işlem görmeye devam etmek için ana piyasadan ayrılmak, kottan çıkma yoluyla tamamen karanlığa girmekten makul ölçüde daha iyi olmalıdır.
Bu bağlamda, yakında çıkacak olan “Avrupa’da ve Ötesinde Anonim Şirketlerin Kotasyonunun Kaldırılması” [Delisting of Stock Corporations in Europe and Beyond (Rüdiger Veil ve Vassilios Tountopoulos editörlüğünde, 2025)] başlıklı kitapta bölüm olarak yayınlanacak yeni bir makalede, Üye Devletler genelinde borsada kote edilmeye ilişkin kuralların tutarsızlığı, Avrupa’da genel olarak aşağı yönlü piyasa hareketliliğinin seyrekliğinin açıklaması olarak değerlendirilmektedir. Gerçekte gerçekleşen düşük seviyeli kotasyonlar ile ilgili düzenleyici ortam arasındaki korelasyon ve düşük seviyeli kotasyonun borsadan çıkmaya kıyasla fiyat ve likidite etkilerine ilişkin mevcut ampirik kanıtlar, Avrupa Birliği Kotasyon Yasası paketinin [Yönetmelik (AB) 2024/2809; Direktif (AB) 2024/2811; Direktif (AB) 2024/2810][1] kaçırdığı fırsata rağmen, düşük seviyeli kotasyona (downlisting) ilişkin düzenleyici çerçevenin, yalnızca kotasyona ve yukarı yönlü piyasa hareketliliğine (upward market mobility) odaklanarak değil, aynı zamanda piyasadan çıkmanın diğer tarafını da dikkate alarak zayıflayan Avrupa Birliği halka açık hisse senedi piyasalarının çekiciliğini artırmak için uyumlu hale getirilmesi gerekip gerekmediği sorusunu gündeme getirmektedir.
Düşük seviyeli kotasyon için düzenleyici ortam Avrupa yargı bölgelerinde büyük ölçüde eşitsiz ve parçalıdır. Kamu duyuruları biçimindeki kamuyu aydınlatma yükümlülükleri, duyuru ile düşük seviyeli kotasyonun yürürlüğe girdiği gün arasındaki bekleme süreleri ve genel kurul toplantısı marifetiyle alınan bir karar oldukça yaygın yükümlülükler olsa da, düşük seviyeli kotasyondan çıkarma ile aynı şekilde ele alındığı bazı yargı bölgelerinde belirlenen ek önlemler bu hareketi caydırabilir. Bu, muhalif hissedarlara çekilme hakları veya zorunlu nakit teklifi biçiminde bir çıkış fırsatı verilen İtalya ve Almanya’da geçerlidir.
Farklı düşük seviyeli kotasyon rejimlerinin pratik sonuçları olabilir. Aslında, düşük seviyeli kotasyon, belirli kuralların ihraççılara ve yatırımcılara uygulanabilir kurallar konusunda yeterli düzeyde güvence sağladığı ve transferin aşırı maliyetli olmadığı yargı bölgelerinde oldukça sık görülür (örneğin, Fransa, İngiltere); düşük seviyeli kotasyon ve kotasyondan/kottan çıkarma işlemlerinin düzenleyici uygulamasının aynı olduğu yerlerde ise seyrek görülür (örneğin, Almanya, İtalya). Bu nedenle düzenleme, aşağı yönlü piyasa hareketliliğine engel teşkil edebilir.
Kamu politikası perspektifinden bakıldığında, düzenlemeler yoluyla ulusal düzeyde aşağı yönlü piyasa hareketliliğinin engellenmesinin önemli sonuçları olabilir.
İlk olarak, Avrupa Birliği yargı bölgelerinde kotasyon seviyesini aşağıya çekmeye yönelik farklı düzenleyici rejimler, kotasyonları kotasyonu düşürme koşullarının daha açık ve daha az kısıtlayıcı olduğu borsalara yönlendirebilir veya yeniden yönlendirebilir. Sonuç olarak, bu, Avrupa Birliği içinde alım satım (işlem) yerleri arasındaki gerçek rekabetten kaynaklanmayan ve ulusal sermaye piyasalarını yatırımları koruyan ve kolaylaştıran gerçek bir tek pazara entegre etme hedefi olan 2020 tarihli Sermaye Piyasaları Birliği Eylem Planı[2] (Capital Markets Union Action Plan) ile keskin bir şekilde çelişen bir kotasyon alışverişi olgusunun güçlendirilmesine katkıda bulunabilir.
İkinci olarak, engellenen aşağı yönlü piyasa hareketliliği, düşük seviyeli kotasyonu yeterince ele almayan Üye Devlet düzenlemesine tabi mekânlarda kotasyonu tamamen caydırabilir. Avrupa Birliği genelindeki şirketler arasında eşit bir rekabet ortamı sağlanamaması, 2020 tarihli Sermaye Piyasaları Birliği Eylem Planı’nın bir parçası olarak Kotasyon Yasası’nda belirtilen hedeflere aykırıdır.
Son olarak, düzenlenmiş piyasada işlem yapmanın maliyetleri faydalarından fazlaysa, borsada kote edilen şirketler, aşağı yönlü piyasa hareketliliği fırsatlarının olmaması nedeniyle tamamen borsadan çıkmaya karar verebilir. Bu da, 2020 tarihli Sermaye Piyasaları Birliği Eylem Planı’nın 2 no.lu hedefini, yani şirketlerin halka açık piyasalara erişimini desteklemeyi amaçlayan Avrupa Birliği Kotasyon Yasası’nın ruhuna ihanet eder.
Bu nedenle, Avrupa halka açık hisse senedi piyasalarını canlandırmayı amaçlayan politika yapıcıların yeni kota almaların yanı sıra çıkışları da dikkatle değerlendirmeleri gerekmektedir.
Ampirik araştırmalar, borsadan çıkarmadan farklı olarak, düşük seviyeli kotasyon işleminin, hissedarların hisse senetlerini gerçek değerlerinin altında satmaya zorlayabilecek hareketin duyurulması üzerine olumsuz fiyat tepkileri açısından hissedarların servetini etkilemediğini öne sürmektedir. Daha ileri çalışmalarda ise, transferin yatırımcıların değişimden sonra hisse senetleriyle işlem yapma yeteneğini de derinden etkilemediği öne sürülmektedir. Mevcut inancın aksine, değişimden sonra göreceli alış-satış farkında önemli bir değişiklik bulunmamıştır. Bu nedenle, düzenlenmiş bir piyasadan çok taraflı bir işlem yerine geçildikten sonra hisse senedi likiditesi mutlaka azalmaz.
Hissedarlara, borsada düşük seviyeli olarak işlem görmeleri halinde zorunlu olarak tazminat teklif edilmesinin zorunlu kılınması için sağlam bir deneye dayalı temel bulunmamakla birlikte, düzenlenmiş piyasalardan gönüllü olarak borsadan çıkma durumunda hisse senedi fiyatlarındaki düşüşten hissedarları korumak için nakit teklif veya işlevsel olarak benzer mekanizmalara ihtiyaç duyulduğu anlaşılmaktadır.
Bu arka plan nedeniyle, en azından bir dereceye kadar, kotasyon koşullarını düşürmeye yönelik düzenleyici çerçevenin uyumlu hale getirilmesi için zemin var gibi görünmektedir. Ancak, uyumlaştırmanın zorlukları önemlidir.
Başlangıç olarak, bugüne kadar yürütülen deneye dayalı araştırmanın sonuçları ihtiyatla yorumlanmalıdır. Mevcut çalışmalar sayıca sınırlıdır, bulgular net değildir ve örneklem büyüklüğü genellikle nispeten küçüktür. Özellikle çok taraflı bir işlem yerine düşürüldükten sonra hisse senedi alınıp satılabilirliği ile ilgili olarak, hissedarların geçiş yürürlüğe girdikten sonra işlem yapmada aşırı kısıtlanmadıklarına dair genel bir sonuç, mevcut çalışmalarda dikkate alınan az sayıdaki yargı alanından daha fazla sayıda yargı alanında bulunan mekânlarla ilgili kanıtlardan destek gerektirecektir. Farklı piyasa likiditesi seviyeleri, hisse senetlerinin gerçek alınıp satılabilirliğini veya bir işlem yerinde diğerine kıyasla işlem koşullarını etkileyebilir. Dolayısıyla, Avrupa’da faaliyet gösteren çok taraflı işlem yerleri arasındaki gerçek farklılıkların, en azından ilgili mekânların kapsamlı bir karşılaştırmalı analizini gerektirecek şekilde, düşük seviyeli kotasyonu uyumlu hale getirmemek için bir neden olup olmadığı açık bir soru olarak kalmaktadır.
Yine de Avrupa Birliği yasama organı, hedef düzenlenmemiş pazarın yeterince likit olması koşuluyla, azınlık hissedarlara zorunlu veya nakit tazminat teklifi yapma zorunluluğundan düşük seviyeli kotasyonu muaf tutacak bir kural olasılığını değerlendirebilir. Avrupa Birliği yasası ayrıca duyuru tarihi ile transferin yürürlüğe girdiği tarih arasında makul bir bekleme süresi uygulanmasını sağlayarak muhalif hissedarların hisselerini borsada satmalarına olanak tanıyabilir.
Ancak önemli olan, düşük seviyeli kotasyon rejimlerinin uyumlaştırılmasının iki ön koşulun karşılanmasını gerektirmesidir. Birincisi, düzenlenmiş piyasalardan gönüllü olarak borsadan çıkmaya uygulanan kurallar, azınlık hissedarlara bir tür tazminat yükümlülüğü sunulmasını gerektirerek de uyumlu hale getirilmelidir. İkincisi, borsada düzenlenen piyasalardan gönüllü olarak borsadan çıkma da uyumlu hale getirilmelidir. Düşük seviyeli kotasyon telafi edici teklif kuralından muaf tutulursa ve azınlık hissedar tazminatının hiçbir biçimi çok taraflı işlem yerinden gönüllü olarak borsadan çıkmaya uygulanmazsa, düzenlenmiş piyasadan ‘aşamalı’ olarak borsadan çıkmanın (staged delisting) yolu açılacak ve gönüllü olarak borsadan çıkmanın tetiklediği tazminat yükümlülükleri ortadan kaldırılacaktır.
[1]<https://eur-lex.europa.eu/eli/reg/2024/2809/oj>;
<https://eurlex.europa.eu/eli/dir/2024/2811/oj>;
<https://eur-lex.europa.eu/eli/dir/2024/2810/oj>.
[2]<https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=COM%3A2020%3A590%3AFIN>.
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.