Sosyal bilinçli bir yatırımcı bir şirketin işleyiş biçimi üzerinde gerçek bir etki yaratmak istiyorsa, bunu başarmanın en iyi yolu nedir? Politika yapıcılar, kurumsal yatırımcılar ve perakende yatırımcılar tarafından bu soruya artan ilgi göz önüne alındığında, neyin işe yarayacağını ve hangi koşullar altında işe yarayacağını değerlendirmek dikkatli teorik ve deneye dayalı araştırmayı hak ediyor. ‘Journal of Financial Economics’te yakında yayınlanacak olan “Etki Yatırımının Etkisi” (The Impact of Impact Investing) başlıklı makalede, sıklıkla duyurulan sosyal açıdan sorumlu yatırım yollarından birinin şirketlerin işleyiş biçimini önemli ölçüde değiştirmesinin olası olmadığına dair teorik ve deneysel kanıtlar sunuluyor: ikincil piyasalarda elden çıkarma (divestment in secondary markets). Birincil piyasalara doğrudan yatırımlar ve ikincil piyasalarda hisse senedi satın alarak (satmak yerine) oy haklarını (katılımı) artırmak, her ikisi de dikkatli bir ilgiyi hak ediyor.
(Peki,) Neden elden çıkarma, reklamı yapılan hedeflere ulaşmada bu kadar başarısız? Elden çıkarma, genellikle zararlı şirketlerdeki (harmful companies) hisselerin satılmasını içerir. Ancak, ikincil piyasalardaki bu işlem, doğrudan firmanın nakit akışlarını etkilemek yerine yalnızca mülkiyeti değiştirir. Bu nedenle elden çıkarmanın kurumsal davranışları etkileme potansiyeli iki dolaylı mekanizmaya dayanır. Ya yeni hissedarlar kontrol haklarını kullanmayı seçer ve böylece sosyal açıdan sorumlu davranışı teşvik eder ya da ikincil piyasa işlemi şirketin sermaye maliyetini değiştirir ve böylece büyüme beklentilerini etkiler.
Yukarıdaki ilk mekanizma ancak yeni yatırımcıların şirketi eski hissedarlardan daha fazla sosyal sorumluluk uygulamalarına yönlendirmeye meyilli olması durumunda etkili olabilir. Ancak, satış motivasyonunun sosyal sorumluluk kaygısından kaynaklanması ve eski hissedarların yeni hissedarlardan daha fazla önemsemesi ihtimalinin olması nedeniyle bu, bir elden çıkarma stratejisinin olası olmayan bir sonucu gibi görünmektedir.
İkinci mekanizma ise sermaye maliyetine odaklanır. Sosyal sorumluluk sahibi yatırımcılar hisselerini sattıklarında, şirketin hisse senedi fiyatının diğer yatırımcıları satın almaya teşvik etmek için düşmesi gerekir. Bu düşük hisse senedi fiyatı şirketin sermaye maliyetini artırır, yani yatırımcılarına gelecekte daha yüksek ortalama getiriler sunması gerekir. Sonuç olarak, şirketin yeni projeleri finanse etmesi zorlaşır. Artan sermaye maliyetiyle (iskonto oranı), herhangi bir projenin mevcut yatırım maliyetlerini aşmak için daha yüksek gelecekteki faydalar yani pozitif net bugünkü değer (net present value) elde edilmesi gerekir. Öte yandan, sosyal bilinçli yatırımcılar güçlü sosyal ve çevresel uygulamalara sahip şirketlerin hisselerini satın aldıklarında, hisse senedi fiyatı yükselir, şirketin sermaye maliyetini düşürür ve daha fazla sayıda pozitif net bugünkü değer yatırım fırsatı yoluyla daha fazla büyümeye olanak tanır.
Sonuç olarak, elden çıkarmanın gerçek bir etki yaratması için, sermaye maliyetindeki değişimin şirketin karar alma sürecini değiştirecek kadar önemli olması gerekir. Mezkûr makalenin teorik katkısı, elden çıkarmadan kaynaklanan sermaye maliyetindeki değişimi hesaplayan basit bir formül sağlamaktır. Bu değişim üç parametrenin bir fonksiyonudur: (1) toplumsal olarak bilinçli sermayenin oranı, (2) ekonomideki hedeflenen (veya ‘kirli’) firmaların oranı ve (3) kirli firmalar ile borsa piyasasının geri kalanı (‘temiz’ firmalar) arasındaki getiri korelasyonu [the fraction of socially conscious capital, the fraction of targeted (or dirty) firms in the economy, and the return correlation between the dirty firms and the rest of the stock market (the clean firms)]. Bu formül kullanılarak, toplumsal olarak bilinçli yatırımın mevcut seviyelerinde, değişimin şirket davranışını önemli ölçüde etkilemek için çok küçük olduğu gösteriliyor.
Sosyal bilinçli yatırım şu anda Amerika Birleşik Devletleri’ndeki borsa zenginliğinin yüzde 2’sinden daha azını temsil ediyor ve hedeflenen firmaların oranı firmaların yaklaşık dörtte biridir. En önemlisi, temiz ve kirli portföyler arasındaki korelasyonun çok yüksek olduğu görülüyor. Temiz ve kirli hisse senetlerinden oluşan geniş çeşitlendirilmiş portföyler birbirlerine iyi birer alternatiftir ve bu da yatırımcıların bunları fazla teşvik olmadan değiştirmeye istekli oldukları anlamına gelir. Dolayısıyla makaledeki temel kalibrasyonda, mevcut uygulama seviyelerinde elden çıkarmanın sermaye maliyetinde yalnızca 0,44 baz puanlık bir değişikliğe neden olduğu görülüyor. Bu küçük değişikliğin firmaların yatırım kararlarını önemli ölçüde etkilemesi olası değildir. Ayrıca elden çıkarmanın önemli bir etkiye sahip olması için sosyal sorumluluk sahibi yatırımcıların piyasanın yüzde 80’inden fazlasını temsil etmesi gerektiği, gerçekçi olmayan derecede yüksek bir oran savunuluyor.
Makalenin deneysel katkısı, sosyal sorumluluğu yakalamak için tasarlanmış, sıklıkla kullanılan borsa endekslerindeki endeks dâhil etme ve hariç tutmaları inceleyerek bu öngörüyü piyasalarda doğrulamaktır. Bir kez daha, gerçek sermaye tahsisi için önemli olmayacak kadar küçük görünen etkiler bulunuyor.
Söz konusu çalışmada, dünyanın en büyük sosyal endeks fonu olan ‘Vanguard FTSE Sosyal Endeks Fonu’nun takip ettiği endekse, yani ‘FTSE USA 4 Good Endeksi’ne odaklanılıyor. Şirketlerin ESG (çevresel, sosyal ve kurumsal yönetişim) statülerindeki değişiklikler nedeniyle bu endekse dâhil edilmesinin veya hariç tutulmasının hisse senedi fiyatları veya sermaye maliyeti üzerinde çok az etkisi olduğu görülüyor. Bu, (makaledeki) ikincil piyasalardaki elden çıkarmanın kurumsal davranış üzerinde çok az veya hiç etkisi olmadığı sonucunu güçlendiriyor.
İkincil piyasalarda elden çıkarmanın etkili olma olasılığı düşükse, o zaman nedir? Anılan çalışmada, öncelikle, bir yatırımcının negatif net bugünkü değerli projeleri veya şirketleri finanse ettiği birincil piyasadaki doğrudan yatırımın çok daha büyük bir etkiye sahip olma olasılığının yüksek olduğu savunuluyor. Yatırımcı bu projeleri finanse ederek sosyal değer yaratır çünkü müdahale olmadan projeler üstlenilmez. Buna karşılık, pozitif net bugünkü değerli projeleri finanse etmeyi reddetmenin önemli bir değişikliğe neden olması olası değildir çünkü devreye girip bunları finanse edecek bol miktarda başka yatırımcı vardır. İkinci olarak, sosyal sorumluluk sahibi yatırımcılar oy hakları vasıtasıyla veya çoğunluk hissesi satın alarak ve şirket liderliğini etkileyerek şirketlerle doğrudan etkileşime girebilirler. “Etki yatırımı” (impact investing) olarak bilinen bu son yaklaşımlar, elden çıkarmaya göre daha az sermaye oranı gerektirdiklerinden sosyal hedefleri teşvik etmede daha etkili olabilir.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.