Yatırım ve finans piyasalarını düzenleyen etkili ve iyi tasarlanmış yasalar, finans piyasalarının sermayeyi verimli bir şekilde tahsis ederken yatırımcılara ve borç verenlere en iyi güvenceyi sağlaması için en önemli temeldir. Güçlü deneysel kanıtlar, Amerika Birleşik Devletleri’nin (ABD) benzer ülkelere göre daha düşük bir öz sermaye maliyetine sahip olduğunu ve bu düşük maliyetin kısmen menkul kıymet düzenleyici otoritelerinin bağımsızlığını koruyan ve güçlü bir uygulama sağlayan kurumsal bir tasarıma atfedilebileceğini göstermektedir. Bu yazıda, Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun (Securities and Exchange Commission-SEC) önemi ve kurumsal tasarımı, özellikle de uzun süredir faaliyetlerini karakterize eden bağımsızlık rolü hakkındaki görüşler ortaya koyulmaktadır. İnançlarımız ayrıca, federal menkul kıymetler yasalarının incelenmesine adanmış eski SEC personeli, uygulayıcılar ve akademisyenler olarak kolektif derin deneyimimizden de etkilenmektedir. Gerçekten de, burada ABD sermaye piyasalarının dünya çapında elde ettiği başarının, ABD menkul kıymetler yasalarının yıllar içinde sağladığı düzenleyici kesinliğe bağlı olduğu gerçeğini kutluyoruz. Basitçe söylemek gerekirse, düşük maliyetli sermaye ekonomik büyümeye önemli bir katkıda bulunur ve bağımsız bir SEC’ye bağlıdır.
Başlangıçtan itibaren, açık yasa metninde, SEC ABD Kongresi tarafından iki partili, uzman ve bağımsız bir kurum olarak tasarlanmıştır[1]. Selefi (Federal Trade Commission-Federal Ticaret Komisyonu) ve Federal Rezerv Kurulu’nda olduğu gibi, SEC de Kongre tarafından partizan baskının tüm salınımlarından kasıtlı olarak korunmuştur. SEC personeli, mevcut ABD Başkanı tarafından atanan ve Senato tarafından onaylanan bir başkana rapor verir ve Anayasa’nın II. maddesi uyarınca Kongre tarafından her yıl belirlenen bütçe kısıtlamalarına tabi olarak tam siyasi hesap verebilirliği garanti eder. Aynı zamanda, anılan komisyonun üyelerinin kendilerinin uzun zamandır haklı sebeple görevden alınma korumasına sahip olduğu anlaşılmıştır ve partizan çizgiler boyunca dengelenmiştir. “Komisyonun tarafsız kalmasını sağlamak için, aynı siyasi partiye en fazla üç Komisyon Üyesi üye olabilir.”[2] Kademeli dönemler için atanmışlardır ve Anayasa’nın I. maddesi uyarınca Kongre tarafından devredilen yarı yasama (kural koyma yoluyla mevzuat belirleme) ve yarı yargısal (sınırlı idari çözümlerle medeni uyuşmazlıkların karara bağlanması) işlevleri yerine getirmeleri istenmiştir.
Komisyon üyelerinin mevcut bağımsızlığı ile başkanın siyasi hesap verebilirliği arasında var olan işlevsel denge, Komisyonun yasal hedeflerine ulaşmasını sağlamıştır. “Tüm Kurumlar İçin Hesap Verebilirliğin Sağlanması” (Ensuring Accountability For All Agencies) başlıklı 18 Şubat 2025 tarihli Kararname bu dengeyi tehdit etmektedir. Tüm federal idari kurumların önemini azaltacak ve bunları, “Başkanın politikaları ve öncelikleriyle tutarlılık açısından bağımsız düzenleyici kurumların yükümlülüklerini gözden geçirmek” ve “Başkanın politikalarını ve önceliklerini ilerletmek için gerekli ve uygun olduğu şekilde bu ajansların dağıtımını faaliyet, işlev, proje veya nesneye göre ayarlamak” için yönlendirilen, adı açıklanmayan Beyaz Saray personeli ve Yönetim ve Bütçe Ofisi (Office of Management and Budget) birleşimine tabi kılacaktır. Önemli bir federal kurumun üyesi olmak, uzun zamandır zamanlarını başka amaçlar için kullanmak için birçok başka fırsatı olan yüksek kalibreli, deneyimli ve kamu yararına çalışan kişileri çeken önemli ve prestijli bir pozisyondu. Komisyon üyeleri sürekli gözetime tabi tutulursa ve gerçek bir takdir yetkisinden mahrum bırakılırsa, bu kişilerin söz konusu Kararnamenin öngördüğü azaltılmış rolde hizmet vermesi olası değildir. Anılan kararname, Yönetim ve Bütçe Ofisi’ne kurum tarafından alınan önemli pozisyonları incelemesini ve reddetmesini talimatlandırmaktadır. Bir kurum başkanının, “sonuçlandırılmadan önce ödeme[3] için” (for clearance prior to finalization) Yönetim ve Bütçe Ofisi direktörüne “kurum stratejik planlarını sunması” gerekecektir ki; bu, yatırımcıları korumak ve sermaye oluşumunu artırmak için değişiklikler de dâhil olmak üzere düzenleyici değişiklik konusunda yeni bir siyasi darboğaz ekler. Böyle bir ortamda, yüksek yetenek ve uzmanlığa sahip kişilerin mevcut pozisyonlarını kamu hizmeti için bırakmaya istekli olacağından veya kurumun sermaye piyasalarındaki veya daha geniş ekonomideki değişikliklere etkili bir şekilde yanıt vermeye devam edebileceğinden şüpheliyiz.
SEC’nin bağımsızlığı, hem durgunluk dönemlerinde ve çöküşlerden sonra sermayeye saldırma yönündeki popülist baskıya hem de sektör ele geçirme yoluyla yatırımcı korumasını zayıflatma çabalarına direnmesini sağlamıştır. SEC, başkanın atanması yoluyla siyasi hesap verebilirliği bozulmadan kalsa da, menkul kıymet yasalarının spesifikasyonu ve yaptırımı, artan siyasallaşma ve görevleri (karmaşık sermaye piyasalarının yapılandırılması ve sürdürülmesi) on yıllara yayılan bir kurumun tam siyasi kontrolüyle yönlendirilebilecek “takla atmaya”[4] (aynı politika sorusuna farklı yaklaşımlar arasında gidip gelmeye) tam olarak tabi olmadığı için, tam da bir dereceye kadar kamu güveni oluşturmuş ve korumuştur. Siyasi farklılıklar önemli olmuş örneğin, gerekli açıklamalar zamanla eklenmiş ve azaltılmıştır. Ancak yasama yapısının özü, hem iş hem de siyasi döngülerde kalıcı olarak bozulmadan kalmıştır.
Hem koruma hem de bu korumalara ilişkin sınırlamaların temel bir paketinin yönetimler boyunca dayanıklılığı, Amerika Birleşik Devletleri’nin dünyadaki en derin ve en büyük sermaye piyasalarını inşa etmesine ve sürdürmesine olanak tanımıştır. Yatırım hadisesi öngörülebilirliğe bağlıdır. Düzenleyici değişiklikler belirsizliğe yol açar ve etkileri piyasaların her zaman mevcut öngörülemezliğiyle daha da karmaşık hale gelir ki; ister Fed tarafından yönlendirilen enflasyon ve faiz oranlarındaki öngörülemezlikten, ister SEC tarafından belirlenen sermaye artırma ve dağıtım için temel gerekliliklerden kaynaklansın, bilinen değişiklikler bile riske eşittir. Temel yasal tasarımdan kaynaklanan riskler sistematiktir ve çeşitlendirilemez. Sistematik riskin şirketlere, girişimcilere ve Amerikan ekonomisine bir maliyeti vardır. SEC’nin bağımsızlığı ve iki partili tasarımı, bu sistematik riski azaltmış ve yatırımcıların sermayeleri için risk ayarlı bir temelde olduğundan daha az ücret talep etmelerini sağlamıştır. Sermaye oluşumu, tam da SEC’nin bağımsızlığı ve iki partili yapısı nedeniyle Amerika Birleşik Devletleri’nde daha az bir yükün üstesinden gelmek zorunda kalmıştır.
Amerika Birleşik Devletleri’nde sermaye maliyeti diğer yerlere göre daha düşüktür. Örneğin, New York Üniversitesi İşletme Fakültesi Profesörü Damoradan’ın yaygın olarak kullanılan değerleme verileri, şu anda Amerika Birleşik Devletleri’nin dünyadaki en düşük hisse senedi risk primlerine sahip ülkeler arasında olduğunu göstermektedir[5]. Bunun kısmen bağımsız bir SEC’nin önemi ve rolü eliyle yönlendirilmesine uygun olarak, Hail ve Leuz (2004) tarafından, “daha kapsamlı kamuyu aydınlatma yükümlülükleri, daha güçlü menkul kıymet düzenlemeleri ve daha katı uygulama mekanizmaları olan ülkelerdeki firmaların önemli ölçüde daha düşük bir sermaye maliyetine sahip olduğu” bulunmuş ve Fraccaroli, Sowerbutts ve Whitworth (2020) tarafından, 1999 yılından 2019 yılına kadar 43 ülkeyi analiz edilerek finansal düzenleyici otoritelerin azalan siyasi bağımsızlığının genel olarak finansal istikrara zarar verdiği gösterilmiştir[6]. [4] Bağımsızlık temeline dayanan ABD sermaye piyasaları zamanla giderek büyümüş ve şu anda 62 trilyon doların üzerinde hisse senedi piyasası kapitalizasyonunu temsil etmektedir ki, tek başına 2024 yılında 11 trilyon dolar artmıştır. ABD düzenlemelerinin ilk halka arzlara açıklığı konusundaki endişelerin, 2021’de rekor kıran halka arz patlamasıyla abartıldığı ortaya çıkmıştır. Genel olarak, yaklaşık 100 trilyon dolarlık varlık ABD finansal danışmanları marifetiyle yönetilmekte ve ABD finansal piyasaları, dünya tarihindeki herhangi bir ülkenin en geniş ve en çeşitli yatırım ürünleri yelpazesine sahip bulunmaktadır.
Peki, SEC bağımsızlığını gerçekten kaybederse ne olur? Yoğunlaşmış çıkar gruplarının her yeni yönetimi yatırımcıların ve halkın çıkarına olmayabilecek ve sermaye oluşumunu geliştirmeyebilecek şekillerde düzenlemeyi değiştirmeye zorlaması beklenebilir. Yerleşik şirketler, SEC’nin rekabeti önlemek için düzenleyici hendekler inşa etmesini isteyebilir. SEC’nin kamuyu aydınlatma rejiminin katılıklarından kaçınmaya çalışan taraflar, bu rejimin sulandırılmasını ve genişletilmiş istisnalara tabi olmasını sağlayarak hisse senedi fiyatlarının daha az doğru olmasını ve sermaye fiyatlandırmasının verimliliğini aşındırmasını ve ABD şirketlerinin işletilme biçimini çarpıtmasını sağlayabilir. Dahası, tarih, SEC’nin piyasa etkilerinin maliyet ve faydalarını dengelemek için yeterli dikkat ve karmaşıklıkla yanıt vermesi gereken yeni ve karmaşık yatırım ürünlerinin gelişimini tekrar tekrar yansıtmıştır. Bunun yerine, SEC’nin siyasi uygunluğa güvenmesi yönünde talimat verilmesi durumunda, tarafsız ve dengeli yanıtlar ortadan kalkacaktır.
Gerçekten iki partili düzenleyici bağımsızlık, sıradan siyaset aracılığıyla yönlendirilen geçici siyasi taleplerin yasal değişikliğe dönüştürülme hızını engeller. Bağımsızlık, federal düzeyde yasa belirleme sürecinde istikrar yaratır. Küçük ama yoğun çıkar gruplarının (her ne türden olursa olsun) politikalarını yeniden şekillendirme gücünü azaltır. Uzun vadeli seçmen kitlesi -uzun vadeli tasarruflarını yatırım olarak düşünen bireyler, uzun vadeli projeleri sürdürme yetenekleriyle ilgilenen halka açık şirketler ve sermaye oluşumu ve yatırım sisteminin kalıcı olarak önemli bileşenlerini temsil eden ticaret grupları- SEC’nin politika oluşturma sürecinde kendilerine özgü ve çeşitli seslerini duyurma konusunda daha yeteneklidirler. Bir başkan, sanki bir yürütme kurumunun sıradan personeliymiş gibi, bağımsız bir kurumda (olduğu gibi) kongre delegeleri olmak yerine, tüm komisyon üyelerini tek bir anda görevden alma ve değiştirme yetkisine sahip olsaydı, piyasa çöküşleri (veya balonları) sırasındaki kamusal öfkenin baskıları, politikada doğrudan ve dramatik bir değişiklik için sınırsız bir kanala sahip olurdu. Bu da, yatırımı ve genel olarak ekonomiyi zayıflatırdı.
Komisyon üyeleri geleneksel olarak Kongre’nin devredilmiş yasama görevlerini yerine getirebilmeleri için bağımsız olarak anlaşılmıştır ve tüm başkanlar, yalnızca gerçekten uzman ve deneyimli bireylerin bu rolü üstlenmesini sağlayan Senato onay sürecine saygı göstererek, başkanı bile sadece hafifçe yönlendirmeyi seçmiştir. Beyaz Saray’daki, kamuoyu tarafından bilinmeyen veya Senato tarafından incelenmeyen daha az deneyimli personele, SEC personelinin “Madde I” sorumluluklarını yerine getirme operasyonlarını yönlendirme yetkisi verilmemiştir. İki partili, görevden alınmaya karşı korumalı komisyon üyeleri, SEC’ye bir bütün olarak, özellikle piyasa balonlarına, çöküşlere veya finansal skandallara yanıt olarak, zamanla değişebilecek siyasi duygudan farklı bakış açıları geliştirme veya sürdürme yeteneği vermiştir.
Bu tasarım her zaman, SEC’nin yasama yetkisini ve görevlerini her an değiştirebilecek ve SEC’yi yalnızca yıllık bazda finanse edebilecek seçilmiş bir Kongre’nin siyasi sorumluluğuna tabi tutulmuştur. Aynı zamanda, iki partili, bağımsız yapı, SEC’nin, Kongre tarafından gerekli görüldüğü üzere, kamuyu aydınlatmanın ayrıntılarını ve menkul kıymet yasalarının diğer bileşenlerini belirlemek için birleşik uzmanlıklarından yararlanma görevini yerine getirmesine izin vermiştir. Bu “takla atma” (flip-flopping), personelin bağlayıcı olmayan rehberlik sağladığı az sayıda konuyla sınırlı kalmıştır. Bu konular önemsiz olmasa da, sermaye oluşumu ve yatırımcı koruması için bir dizi diğer, daha temel düzenleme ve politika kadar temel değildir. Tam bağımsızlık olmadan, bu daha temel politikalar partizan ilgi ve hızlı değişimin konusu olabilir, sermaye maliyetlerini artırabilir ve ABD ekonomisine zarar verebilir.
Özetle, SEC’nin bağımsızlığı SEC’deki talihsiz son partizanlık artışını hafifletmiştir. SEC’nin bağımsızlığı tamamen yok edilirse -ki mevcut Beyaz Saray’ın görünüşe göre yapmaya çalıştığı gibi- kaçınılmaz olarak sadece bu yönetimde değil, sonraki yönetimlerde de kurumdaki partizanlık keskin bir şekilde artacaktır. Politikadaki hızlı ve keskin dalgalanmalar artacak ve yayılacaktır. Bugünün galipleri öngörülebilir bir şekilde yarının kaybedenleri olacaktır. Politika dalgalanmaları sıklık ve önem açısından artacaktır. Beyaz Saray’ın içindeki sorumsuz, kıdemsiz ve deneyimsiz personelin, sektörden, yatırımcılardan veya halktan çok az girdiyle Amerikan kapitalizminin özündeki yasaları ve düzenlemeleri önemli ölçüde yeniden şekillendirdiği bir dünya, sermaye oluşumuna zarar verecek ve yatırımcıları korumada başarısız olacaktır. SEC’in bağımsızlığı son yüzyılda paha biçilmez olduğunu kanıtlamıştır ve korunmalıdır.
[1]1934 tarihli Menkul Kıymetler ve Borsa Kanunu, Madde 4 [“İşbu yasayla bir Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu kurulmuştur (…) Bu komisyon üyelerinden en fazla üçü aynı siyasi partinin üyesi olamaz ve atamalarda farklı siyasi partilerin üyeleri, mümkün olduğu kadar dönüşümlü olarak atanacaktır. Hiçbir üye, üyelik görevi dışında başka bir iş, meslek veya istihdamla meşgul olamaz ve hiçbir üye, doğrudan veya dolaylı olarak, bu madde uyarınca Komisyon tarafından düzenlemeye tabi nitelikteki borsa işlemlerine veya işlemlere doğrudan veya dolaylı olarak katılamaz. Her üye beş yıllık bir süre için ve halefi atanıp yeterliliğe ulaşana kadar görev yapacaktır; ancak söz konusu sabit görev süresinin sona ermesini takip eden bir sonraki Kongre oturumunun sona ermesinden sonra görev yapmaya devam etmeyecektir. (…)”].
[2]SEC web sitesi <https://www.sec.gov/about/sec-commissioners>.
[3]Çevirenin Notu: Buna, Türk (kamu) bütçe tekniğinde “ita işlemi” denilmektedir.
[4]Yazıdaki “flip-flopping” sözcüğünün karşılığı olarak kullanılmış olup; esasen “alt üst etme, yıkma” manasındadır.
[5]<https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html>.
[6]Luzi Hail and Christian Leuz, International Differences in the Cost of Equity Capital: Do Legal Institutions and Securities Regulation Matter?, 44 J. Acc’t Rev. 485 (2004); N. Fraccaroli, R. Sowerbutts, and A. Whitworth, Does Regulatory and Supervisory Independence Affect Financial Stability? Bank of England Working Paper (2020).
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.