‘Oxford Journal of Legal Studies’de yakında yayınlanacak olan “The Placebo Effect of Insider Dealing Regulation” başlıklı son bir makalede, Avrupa Birliği (AB), Birleşik Krallık ve Amerika Birleşik Devletleri’ndeki (ABD) düzenleyici otoritelerin iki tür içeriden öğrenenlerin ticareti biçimini nasıl ele aldığına dair ilginç bir vaka ele alınıyor: ‘geleneksel içeriden öğrenenlerin ticareti’ ve ‘gölge ticaret’ [traditional insider trading and shadow trading] denilen şey. Herkesin bildiği ilki, şirket içeriden öğrenenlerinin kendi şirketlerinin hisse senetlerini alıp satmasını içerir. Daha az bilinen ve genellikle yasal olarak göz ardı edilen ikincisi ise rakipler ve tedarikçiler gibi ‘ekonomik olarak bağlantılı şirketlerin’ hisse senetlerini alıp satmayı içerir.
İçeriden öğrenenlerin ticaretinin her iki biçimi de kamuya açık olmayan önemli bilgileri istismar etmeyi içerir. Her ikisi de bilgisiz yatırımcılara zarar verir. Her ikisi de fiyat doğruluğunu ve kurumsal yönetişimi etkiler. Ve yine de, yalnızca biri düzenleyici bir şevkle takip edilir.
Geleneksel içeriden öğrenenlerin ticareti, menkul kıymetler hukuku yaptırımının poster çocuğudur. Gölge ticaret (alım-satım işlemleri) ise, Avrupa ve Birleşik Krallık’ta resmen yasaklanmıştır ancak asla kovuşturulmaz, ABD’de ise sözleşmesel olarak müzakere edilebilir. Birini yasaklayan ve diğerini görmezden gelen bir hukuk sistemi, pencereleri ardına kadar açık bırakıp ön kapıyı kilitlemek gibidir.
Bu seçici yasaklama (ABD) veya zorlamanın (Birleşik Krallık ve AB) nedeni nedir?
Kabul edelim ki, makalede biraz alaycı bir cevap sunuluyor, ancak bu daha az makul değildir. Ya düzenleyici otoriteler beceriksiz değil de, bunun yerine ‘yatırımcı psikolojisine’ zekice uyum sağlamışlarsa? Geleneksel içeriden öğrenenlerin ticaretinin bizzat kamu tarafından uygulanması bir ‘plasebo’[1] yani hoşnutluk etkisi yaratıyor: perakende yatırımcılar manşetleri görüyor, kendilerini güvende hissediyor ve halka açık piyasalarda yer almaya devam ediyor. Bu arada, gölge ticaret onlar için büyük ölçüde görünmez kalıyor ve bu nedenle güvenlerini sarsmak için çok az şey yapıyor. Uygulama seçici bir şekilde agresif olabilirken, içeriden öğrenenler kâr etmeye devam ediyor. Elbette perakende yatırımcılar hariç herkes kazanıyor.
Makale yazarlarının aşırı dramatik davrandığı düşünülebilir. Ancak tezlerini desteklemek için bazı kanıtlar getiriliyor. ABD’li 200 perakende yatırımcı ankete tabi tutuluyor ve onlara hem geleneksel hem de gölge ticaretin kârlı bir şekilde gerçekleşebileceği üç senaryo sunuluyor. Bu yatırımcıların yüzde 62’si geleneksel bir içeriden öğrenenlerin ticareti stratejisi belirlerken, yalnızca bir kişi (yüzde 0,5) her senaryo için bir gölge ticaret stratejisi belirlemiş ve bunlardan yalnızca birkaçı senaryolardan en az biri için bir tane belirlemiştir.
Önemli olan budur. Eğer dışarıdakiler gölge ticareti bir tehdit olarak algılamazlarsa, o zaman bu onların güvenini sarsmaz. Eğer güvenlerini sarsmazsa, piyasada kalırlar. Ve eğer piyasada kalırlarsa, firmalar likidite elde eder ve içeriden öğrenenler kârlarını alırlar. Bu arada, gölge ticarette yer alan bilgiler fiyat doğruluğunu artırır. Düzenleyici kazan-kazan (formülü)?
Belki. Ancak ekonomik bir bakış açısından, gölge ticarete müsamaha gösterirken geleneksel içeriden öğrenenlerin ticaretini agresif bir şekilde düzenlemek için iyi bir neden yoktur. Gölge ticarette piyasa likiditesi, bilgi üretimi ve yönetim teşvikleri üzerindeki etkiler daha az şiddetli değildir. Ve bu tür işlemlerle ilgili pazarlık -eğer izin verilirse- yalnızca bir firmayı değil, tüm tedarik zincirlerini içerecektir ki; işlem maliyetleri fırlar.
Ve yine de, ABD yasası gölge ticareti (neredeyse) bir yasal uyum kılavuzunda isteğe bağlı bir madde olarak ele almaktadır. AB ve Birleşik Krallık düzenleyici otoriteleri ise, nominal olarak daha katı olsalar da, bu tür piyasa suiistimalinin peşine düşmeye sürekli olarak isteksiz görünüyorlar.
Bu tasarımdan kim faydalanır? Bunun cevabı kamu tercihleri teorisinde [public choice theory] bulunabilir. Makalenin çerçevesi, kurumsal içeriden öğrenenlerin, varlık yöneticilerinin ve piyasa aracı kuruluşlarının statükodan faydalandığını öne sürüyor. İçeriden öğrenenler çok görünür bir şekilde değil ama ticaret yapabiliyorlar. Aktif fonlar ve hedge fonlar da, bilgiye yeterince yakınlarsa aynısını yapabilirler. Bu arada, pasif fon yöneticileri fon akışlarını çekmek ve gelişmiş fiyat verimliliğinden faydalanmak için kamu güvenine inanırlar. Bu aktörlerin hiçbiri mevcut düzenleyici tasarım için bilinçli olarak lobi yapmamış olsa bile, buna meydan okumak için çok az nedenleri vardır.
Kısacası, statüko bir düzenleme kazasından çok bir denge olabilir: güveni koruyan, kârlı ticarete izin veren ve hiçbir güçlü seçmeni rahatsız etmeyen yasal bir plasebo.
Elbette, bu düzenleme gölge ticaretinin (…) gölgelerde kalmasına bağlıdır. [ABD’deki] “SEC v Panuwat” gibi davalar kamuoyunda ilgi gördükçe ve şirketler iç politikalarını sıkılaştırdıkça, spot ışıkları değişebilir. Yatırımcılar, diğer şirketlerden içeriden öğrenenler tarafından rutin olarak kendilerine karşı işlem yapıldığını fark etmeye başlarsa, plasebo etkisi ortadan kalkabilir. O zaman ne olacağını kimse tahmin edemez.
O gün gelene kadar, içeriden öğrenenlerin ticareti düzenlemesi algıları yönetmede bir ustalık sınıfı olarak kalır: adaleti en görünür olduğu yerde uygulayan ve en az anlaşıldığı yerde kâr sağlayan bir sistem. Verimli mi? Belki. Peki, adil mi? Kesinlikle değil, ancak tasarımında tartışmasız bir şekilde muhteşem.
* Yazıya Dair İnternet Sitesindeki Not: “Bu yazı, yazarların orijinal makalesine dayanan ve daha sonra yazarlar tarafından düzenlenen ‘ChatGPT’nin ilk taslağına dayanmaktadır.”
[1] Derleyenin Notu: Plasebo etkisi, farmakolojik olarak etkisiz bir ilacın telkine dayalı bir etki ortaya çıkarma halidir. Latince kökenli bir kelime olup “hoşnut etmek” anlamına gelir. İlaç, vücuda ağız, burun veya enjeksiyon yolu ile verilebilir. Bunun yanında cerrahi girişimlerle bile plasebo etkisi sağlanabilir. Aslında plasebonun fiziksel anlamda tedaviye yönelik bir gücü yoktur. Sahip olduğu tedavi gücünü tamamen hastanın verilen ilacın işe yarayacak ilaç olduğunu düşünmesinden alır (…). [Daha fazla bilgi için bkz. <https://tr.wikipedia.org/wiki/Plasebo_etkisi>].
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.