İsrafa yol açan ve verimsiz olan düzenleyici programlar arayışında, Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun (Securities and Exchange Commission-SEC) halka arz inceleme süreci umut verici bir hedef oluşturmakta; yeni bir makalede, bu ilk halka arz (IPO (initial public offering-IPO) “yorum mektubu” bürokrasisinin orijinal gerekçesi ve temel reform çağrısını nasıl aştığı gösterilmektedir.
Bir şirket halka açılmadan önce SEC’e kapsamlı açıklamalarda bulunarak bir kayda alınma beyanı sunmak zorundadır. Bundaki asıl amaç, olası yatırımcıları ve yatırımı değerlendirmek isteyen diğer kişileri bilgilendirmektir, ancak bu piyasa aktörleri, SEC personeli tarafından yakından incelenene kadar ilgili dosyayı göremezler.
SEC’nin Kurumsal Finansman Dairesi’ndeki muhasebeciler, avukatlar ve analistlerden oluşan bir ekip, kayda alınma beyanını inceleyecek ve şirkete (ortalama olarak) 40-60 ayrı sorun gündeme getiren bir “yorum mektubu” gönderecektir. Şirket, her soruna yanıt veren bir mektubu, düzeltilmiş bir kayda alınma beyanıyla birlikte kuruma geri gönderir. Bu ileri geri gidiş, personel tatmin olana kadar (ortalama olarak) dört ila altı kez devam eder.
1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası’nda (Securities Act) böyle bir bürokratik inceleme süreci öngörülmemiştir. Kurum bunu rejimin şafağında icat etmiştir[1]. 20. yüzyılın başlarında ve ortalarında, bu satır satır hükümet taraması, menkul kıymetler düzenleme sistemindeki diğer yerlerdeki kurumsal eksiklikler ve zayıflıklar nedeniyle mantıklıydı.
Ancak bu eksiklikler daha sonra ortadan kalkmış ve geride ağır maliyetler getiren ve belirsiz faydalar sağlayan eski bir düzenleyici program bırakmıştır. Örneğin, erken dönem ilk halka arz firmalarının yeni menkul kıymetler düzenleme sistemine uyum konusunda özel uzmanlığa erişimi yok denecek kadar azdı (bu da makul bir şekilde firmalara neyin gerekli olduğunu öğretmek için kurum personeliyle doğrudan etkileşimi gerektiriyordu), ancak günümüzün halka açılan firmaları, uzman profesyonel danışmanları ve artık mevcut olan kapsamlı ilk halka arz emsalleri, düzenlemeleri ve rehberliği kütüphanesi de dâhil olmak üzere, bu tür uzmanlıklara bolca sahiptir. Benzer şekilde, erken dönemde halka açılan firmalar ihlaller için neredeyse hiç yaptırım tehdidiyle karşı karşıya kalmamıştır (bu da SEC’in ihlalleri ön uçta önleme çabalarını makul bir şekilde haklı çıkarmıştır), ancak günümüzün halka açılan firmaları, yakın dönemde ilk halka arz firmalarının yaklaşık yüzde 10-20’sinin toplu bir menkul kıymetler davasıyla karşı karşıya kalmasıyla güçlü bir halka açılma sonrası caydırıcı tehdit ile karşı karşıyadır. Erken dönem halka arz yatırımcıları da kendi başlarına ayakta duramayan insanlardı (bu da SEC’in onlar adına müdahalelerini makul bir şekilde haklı çıkarmıştır), ancak günümüzün halka arz yatırımcıları bunu yapmak için iyi donanımlı, gelişmiş kurumlardır.
Bu kurumsal zayıflıklar on yıllar boyunca giderilirken, SEC’nin bürokratik inceleme süreci sadece gerilemekle kalmamış, aynı zamanda daha da karmaşık hale gelmiş ve dört ila beş aya (ortalama olarak) şişmiştir ki; bu, optimum piyasa koşulları arayan halka açılan firmalar için potansiyel olarak anlaşmayı bozan bir gecikmeydi. İlk halka arz için bildirim yapanlar artık arzlarını tamamlamadan süreçten sık sık çekilmekte ve özel tahsisler ve birleşme ve satın almalar gibi alternatif sermaye toplama stratejilerine yönelmektedir. Gizli halka arz bildirimleri hakkında yeni elde edilen Bilgi Edinme Yasası (Freedom of Information Act) verilerine dayanılarak, ilk halka arz bildirenlerin yaklaşık yüzde 40’ının bir işlemi tamamlayamadığı tahmin edilmektedir.
Bu ve diğer maliyetler, SEC incelemesi ilk halka arzlar hakkında yararlı bilgiler sağlarsa buna değebilir. Ancak böyle bir faydanın olup olmadığı şüphelidir. Teorik olarak, SEC personeli, ilk halka arz zincirindeki birçok sofistike, iyi kaynaklı ve motive olmuş aktörle karşılaştırıldığında, arzlar hakkında önemli bilgiler elde etmek için yetersiz bir konumdadır. (Bu nedenle, Shadow SEC kurucu ortağı John Coffee[2] gibi sadık SEC savunucuları bile ilk halka arz bağlamının bilgi elde etmek için özellikle güçlü özel teşvikler sunduğunu kabul etmektedir.) Ampirik çalışmalar, SEC incelemesinin bilgi ortamını anlamlı bir şekilde zenginleştirdiğine dair ikna edici kanıtlar bulmada başarısız olmuştur. Bazıları, SEC yorumlarının ilk halka arz düşük fiyatlamasını veya toplu menkul kıymetler davalarını azaltmada başarısız olduğunu bulmuşlardır ki bu da tam tersini göstermektedir.
Son on yılda, bürokratik yorum-mektup sürecinin (ve firmaları bu süreçte yönlendiren iyi ücretli profesyonellerin) gücünü, merkeziliğini ve maliyetlerini artırmak için gizli ilk halka arz bildirim sürecini etkinleştirme ve genişletme konusunda iki partili bir fikir birliği oluşmuştur. Hukuk akademisyenleri ise, zorunlu kamuyu aydınlatma ve ilk halka arzlar konusundaki “kaybolan” tartışmalarda yorum-mektup sürecini göz ardı etmişlerdir.
İlk halka arz reformunda yeni bir yönelime ihtiyaç vardır. Yüzlerce SEC personeli “İlk Halka Arz Giriş Rampası”nda durmakta, trafiği engellemekte, yavaşlatmakta ve yönlendirmektedir. 90 yıl sonra, rampadan inip arabaların sürmesine izin vermelerinin vakti gelmiş olabilir.
[1] <https://corpgov.law.harvard.edu/2023/10/04/the-administrative-origins-of-mandatory-disclosure/> [bu çalışma konusunda bkz. Alexander I. Platt (Yavuz Akbulak-Türkçe Çeviri), Zorunlu Kamuyu Aydınlatmanın İdari Kökenleri Üzerine, Leges Hukuk Dergisi, Sayı:166-167-168, s.232-236].
[2] <https://clsbluesky.law.columbia.edu/2024/12/16/announcement-of-the-formation-of-the-shadow-sec/>.
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.