Amerika Birleşik Devletleri (ABD) kripto düzenlemesinin yeni bir dönemine giriyor. Son zamanlarda, geçici Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu [Securities and Exchange Commission-SEC] başkanı Mark Uyeda, Komisyon üyesi Hester Peirce liderliğindeki yeni bir Kripto Görev Gücü [Crypto Task Force] duyurdu. Yeni yönetim kripto varlık denetimindeki boşlukları ele alırken, riskleri yönetirken ve ekonomik refah sonuçlarını maksimize ederken verimlilik, yatırımcı koruması ve teknolojik inovasyonun içsel potansiyeli arasında denge kurmak zorundadır.
Son bir makalede, kripto piyasalarının yapısı, riskleri ve maliyetleri geleneksel piyasalarla karşılaştırılarak bu sorunlar inceleniyor ve yapısal riskleri ele almak ve verimliliklerinden yararlanmak için hem merkezi hem de merkezi olmayan dijital piyasaları kapsayan resmi bir öz-düzenleme çerçevesi geliştiriliyor.
- Mevcut Piyasa Yapısı
Blok zinciri teknolojisi, geleneksel aracılar olmadan alım satımı mümkün kılarak finansal piyasaları dönüştürmeyi vaat ediyor yani doğrudan alım ve satım [peer-to-peer trading]. Yine de, yeni aracılar ortaya çıkmıştır. Bunlara genellikle ‘kripto borsaları’ [crypto exchanges] denir ve bunlar merkezi veya merkezi olmayan borsa [centralized or decentralized exchanges] olabilirler.
Merkezi borsalar çeşitli piyasa işlevlerini yerine getirir. Kripto varlık alıcılarını ve satıcılarını bir araya getirirler. İşlemler genellikle zincir dışı emir defterlerinde [off-chain order books] gerçekleşir ve işlemler daha sonra zincir üzerinde kaydedilir. Merkezi borsalar genellikle varlık sorumluları olarak hizmet eder. Bugün, perakende yatırımcılar için birincil sorumlular haline geldiler ve aracılık yüklenicileri, aracı kurumlar, piyasa yapıcılar, borsalar ve takas yerleri/odaları [underwriters, brokers, market makers, exchanges, and clearinghouses] dâhil olmak üzere birden fazla aracının işlevlerini birleştirirler.
Ancak birçok merkezi borsa, şeffaflık eksikliği, piyasa dolandırıcılığı, çıkar çatışmaları, içeriden öğrenenlerin ticareti ve kötü kurumsal yönetişim [lack of transparency, market manipulation, conflicts of interest, insider trading, and poor governance] nedeniyle eleştirilerle karşı karşıya kalmıştır. Bu sektördeki yoğun ve çoğunlukla küresel rekabet, merkezi borsaların teşviklerini ve hatta kendi kendini düzgün bir şekilde düzenleme yeteneğini sınırlar. Aşırı durumlarda, mevcut sistem piyasa dolandırıcılığını teşvik edebilir.
Geleneksel aracı kurum, borsa ve takas odası işlevlerini yerine getirmelerine rağmen, ABD merkezi borsaları genellikle ‘para iletimcileri’ [money transmitters] olarak düzenlenir ve bu, işlem platformları için yetersiz bir çerçevedir. Şaşırtıcı olmayan bir şekilde, merkezi borsaların daha iyi bir düzenleme olmadan adil ve verimli piyasaları sürdürme yeteneği konusunda endişeler vardır. Karşıt endişe, teknolojik gelişmeyi engelleyen eski çerçeveleri üst üste koymadan yeniliği teşvik eden bir düzenleyici yaklaşım tasarlamaktır.
Merkezi olmayan borsalar, blok zincirlerindeki akıllı sözleşmeler aracılığıyla çalışır. Otomatik uygulama, otonom işlemler, şeffaflık ve azaltılmış saklama riskleri, yani birçok merkezi borsanın kontrol etmekte zorlandığı riskleri vaat ederler. Merkezi olmayan borsaların birçoğu, kullanıcıların aracılar olmadan likidite havuzlarına karşı işlem yapmasını sağlayan otomatik piyasa yapıcıları olarak işlev görür.
Ancak, merkezi olmayan borsalar akıllı sözleşme kod kalitesi sorunları, kurumsal yönetişim üzerindeki geliştirici etkisi ve işlem yürütmeyi manipüle edebilen yeni blok zinciri yerel aracılar (doğrulayıcılar ve blok oluşturucular) ile ilişkili yeni riskler ortaya çıkarır. Diğer endişeler arasında önden ve arkadan çalıştırma işlemleri yoluyla ‘azami çıkarılabilir değer’ [maximal extractable value] çıkarımı yer alır. Önden çalıştırma gibi uygulamalar geleneksel piyasalarda zaten ele alınmış olmasına rağmen, birçok blok zinciri yerel tarafı geleneksel finansal düzenlemelerle denetlenmez. Bunun yerine, geliştirici topluluğu bu sorunları Katman 2 blok zincirlerinde ve özel bekleme alanlarında [private mempools[1]] daha hızlı uygulama marifetiyle çözmek için çalışmaktadır [bir bekleme alanı, işlem yapan taraflarca gönderilen doğrulanmamış işlemler için tutulan bir alanıdır].
Merkezi olmayan borsaları etkileyebilecek diğer sorunlar arasında parçalı likidite ve fiyat kayması, potansiyel olarak tehlikeye atılmış harici veri kaynaklarına bağımlılık, hatalar veya dolandırıcılık için başvuru yolu olmayan geri döndürülemez işlemler ve kotasyondan önce alınıp satılabilir varlıkların yetersiz bir şekilde incelenmesi yer alır. Merkezi olmayan borsalar genellikle tasarımları gereği kote ettikleri varlıkları denetlemediklerinden, kullanıcılar değersiz token’larla karşılaşabilir ve dolandırıcılık riskiyle karşı karşıya kalabilirler. Özetle, merkezi olmayan borsalar bazı merkezi borsa sorunlarından kaçınırken, kendilerine özgü zorluklar yaratırlar. Her iki borsa da böylece işlem maliyetlerini yatırımcılara ve daha geniş pazara yansıtabilir.
- Reform İhtiyacı
Birkaç faktör bu sorunların çözülmesini zorlaştırmaktadır. Mükemmel bir dünyada, merkezi borsalar varlıkları etkili bir şekilde tarar, yasal uyumu sağlar ve işlem maliyetlerini düşürürken, merkezi olmayan borsalar şeffaf, blok zinciri tabanlı çözümlere güvenirdi. Yine de, gönüllü uyum ve hususi öz-düzenleme, yanlış hizalanmış teşvikler nedeniyle genellikle yetersizdir. Yargı bölgeleri ve borsalar arasındaki küresel rekabet, düzenleyici arbitrajı tetikler. Dahası, geliştiriciler bu sorunları çözmek için aktif olarak çalışsalar bile, yüzlerce işlem platformu arasında bilgi ve likidite engelleri olabilir.
Ancak, fiyat oluşumunun küresel olması ve düzenlenmiş ve düzenlenmemiş piyasalar arasında potansiyel taşmaların olması nedeniyle kapsamlı çözümlere ihtiyaç vardır. Ne yazık ki, geleneksel düzenlemeler genellikle bu yeni endişeleri ele almada başarısız olur. Önemli bir sorun, bilhassa blok zinciri teknolojisi yapay zekâ ile birleştirildiğinde, hızlı teknolojik değişikliklerin düzenleyici otoritelerin kapasitesini, uzmanlığını ve kaynaklarını geride bırakmasıdır.
- Çözüm Önerisi: İki Kademeli Öz-Düzenleme Modeli
Bu araştırmada, Friedrich Hayek’in merkezi olmayan borsalar bilgisine ilişkin içyüzünü anlama kapasitelerinden[2] yararlanılarak çözümler önerilmektedir. Önerilen model, düzenleyici denetimi sürdürürken piyasa katılımcılarının uzmanlığından yararlanmak için resmi bir öz-düzenleme çerçevesi ana hatlarını çiziyor. ABD’nin güçlü bir öz-düzenleme geleneği vardır ki, bu konuda farklı öz-düzenleme modellerine sahip diğer birçok yargı bölgesinden ayrılır. Amerikan finans piyasalarının uzman öz-düzenleme organizasyon modeli, kripto varlık piyasalarına kolayca genelleştirilebilir.
Mezkûr çalışmada, Howell E. Jackson, Timothy G. Massad ve Yesha Yadav’ın önceki araştırmalarına[3] dayanan iki kademeli bir model önerilmektedir:
- Öz-düzenleyici kuruluş olarak kripto borsaları [crypto-exchanges as self-regulatory organizations]: Merkezi borsalar, kotasyon standartlarını belirleme, dolandırıcılıkla/manipülasyonla mücadele önlemlerini uygulama ve içeriden öğrenenlerin ticaretini izleme gibi resmi öz-düzenleme işlevlerini üstlenecektir. Ya Finans Sektörü Düzenleme Kurumu ve Ulusal Vadeli İşlemler Birliği [Financial Industry Regulatory Authority and National Futures Association] gibi mevcut öz-düzenleyici kuruluşlara kayıt/tescil yaptıracaklar ya da dijital varlıklar için yeni solo öz-düzenleme kuruluşları olarak kayıt yaptıracaklardır.
- Politika düzeyinde öz-düzenleyici kuruluş [a policy-level self-regulatory organization]: Genellikle düzenlemeye kolayca tabi tutulabilen merkezi bir kuruluşa sahip olmayan merkezi olmayan borsaların sorunlarını ele almak ve tüm kripto borsaları arasında bilgi paylaşımını iyileştirmek için kapsamlı bir politika düzeyinde öz-düzenleyici kuruluş oluşturulması önerilmektedir. Bu öz-düzenleyici kuruluş daha geniş ve dinamik düzenleyici çerçeveyi denetleyecek ve kripto varlık piyasaları için tek tip standartlar geliştirecektir. Merkezi olmayan borsa geliştiricilerine gelişmiş hukuki ve mevzuata uyum kaynakları sağlayacak, en iyi uygulamaları belirleyecek ve uyumlu merkezi olmayan borsaların beyaz listelerini oluşturacaktır. Bu önlemler piyasaya kalite sinyalleri göndererek yatırımcılara merkezi olmayan borsaların diğerlerinden daha güvenli olduğunu bildirecektir. Net bilgi sinyalleri iyi ve kötü aktörler arasında ayırıcı bir denge yaratacak ve düşük kaliteli merkezi olmayan borsalardan likiditeyi çekecektir.
Yapısal olarak, yeni öz-denetim kuruluşları, bilgi alışverişinde bulunmak ve uygulamada yardımcı olmak için eski öz-denetim kuruluşlarıyla ortaklık kurabilir. Alternatif olarak, Finans Sektörü Düzenleme Kurumu ve Ulusal Vadeli İşlemler Birliği gibi mevcut öz-denetim kuruluşları, emtia, menkul kıymetler ve türev piyasalarını kapsayan ortak bir dijital varlık görev gücü oluşturabilir.
- Potansiyel Zorlukların Ele Alınması
Eski [legacy] öz-düzenleyici kuruluşları eleştirenler, güçlü piyasa katılımcıları tarafından ele geçirilme, çıkar çatışmaları, anayasal sorunlar ve yetersiz uygulama konusunda endişelerini dile getirirler. Makale yazarı, başarılı olmak için reformların, piyasa uzmanlığından yararlanarak ve dijital varlık piyasalarının merkezi olmayan borsalar doğasını ve blok zincirlerinin daha şeffaf bir şekilde işleme potansiyelini benimseyerek, öz-düzenleyici kuruluş bağımsızlığını, şeffaflığı ve sağlam denetimi garanti eden mekanizmaları içermesi gerektiğini tamamen kabul etmektedir.
Dijital varlık piyasalarının geleceği, şeffaf, verimli ve güvenilir ekosistemlere dönüşmelerine bağlıdır. Bu görevler yalnızca düzenleyici otoriteler ve sektör katılımcıları arasındaki işbirliği marifetiyle gerçekleştirilebilir.
* Bu başlık bağlamında tarafımızca yapılan onlarca derleme ve çeviri çalışmalarına Legal Blog ve Vergi Algı sitelerinden ulaşılabilir.
[1] Derleyenin Notu: “Mempool”, memory ve pool kelimelerinin (bellek ve havuz) kısaltılmış halidir. Mempool, bir düğümün tamamlanana kadar tüm onaylanmamış işlemlerini depolayan bir ağdaki yerdir. Mempool, tamamlanmamış tüm işlemlerin ‘bekleme alanıdır’ (waiting area). İşlenip bir bloğa eklenmediği sürece onaylanmamış işlemleri depolar. Mempool, bir kripto ağlarına göre değişir. Yani, eşit sayıda mempool ve düğüm vardır. Farklı mempool’ların bellek kapasitesi, farklı miktarda işlem depoladıkları için farklıdır. Mempool, madencilerin belirli bir coin’i (parayı) çıkarmak için ödeyecekleri ücrete karar vermeleri açısından önemlidir. Kolaylaştırılmış ödeme doğrulaması (simplified payment verification) müşterileri, belirli bir coin için işlem geçmişini bilmekten faydalanabilirler. Bu önemlidir çünkü o coin için ağa girip girmeyeceklerine karar verebilirler. Ayrıca madencilerin işlemleri kolayca onaylayabilmesi için bekleme listesini indirme seçeneği de bulunur. Madenciler ayrıca birisinin uzak bir ağdan işlem yapıp yapmadığını da bilebilir. Alıcılar, hâlihazırda çok sayıda bekleyen işlem olup olmadığını kolayca anlayabilir. Bu önemlidir zira kalabalığın artması daha yavaş onaya ve ardından ücretlerde artışa yol açar. [Bu konuda bkz. <https://cleartax.in/s/all-you-need-to-know-about-mempool>].
[2] Aşağıdaki bağlantılar işbu metne derleyen tarafından iliştirilmiştir:
<https://centerforneweconomics.org/publications/friedrich-hayek-decentralizing-the-monetary-system/> [Friedrich Hayek: Para Sisteminin Merkeziyetsizleştirilmesi].
<https://www.econlib.org/library/Essays/hykKnw.html>.
<https://www.econlib.org/library/Columns/y2016/Hendersonlocal.html>.
<https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4665596>.
<https://www.cato.org/blog/benjamin-m-anderson-hayeks-precursor-knowledge-problem>.
<https://down.aefweb.net/WorkingPapers/w709.pdf>.
<https://austrian-institute.org/en/blog/f-a-hayek-on-the-discovery-use-and-transmission-of-knowledge/>.
<https://ccsenet.org/journal/index.php/ijbm/article/view/0/50004>.
[3]<https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2022/10/WP79-Massad-Jackson-updated-2.pdf>; <https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4241062>.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.