Özel Tahsis Sermayesinin İhmal Edilen Tarih Öncesi Geçmişi: Trans-Atlantik Perspektifi

Büyük ölçekli özel tahsis sermayesi satın alımları (large-scale private equity buyouts) ve bunlara öncülük eden giderek büyüyen devasa finans şirketleri, genellikle günümüzün finansallaşmış kurumsal ekonomisinin temel unsurları olarak kabul edilmektedir. Fakat durum her zaman böyle değildi ve yakın zamana kadar özel tahsis sermayesi şirketleri ve fonları hâlâ kurumsal finans ve kurumsal yönetişimde yeni ve devrim niteliğinde bir güç olarak görülüyordu. Ancak yeni bir makalede, özel tahsis sermayesinin (private equity) yalnızca birkaç on yıl önce ortaya çıkan modern bir olgu olmaktan çok uzak olduğu ve çok daha uzun bir geçmişe sahip olduğu ileri sürülmektedir.

Pek çok gözlemci, özel tahsis sermayesinin fiili ‘çıkış noktası’nın (year dot), öncü New York LBO[1] butiği ‘Kohlberg Kravis Roberts’in (‘KKR’) ortaya çıktığı 1976 yılı olduğunu düşünecektir. Tesadüf olsun ya da olmasın, 1976 yılı aynı zamanda Michael Jensen ve William Meckling’in çığır açıcı ‘Firma Teorisi’ (Theory of the Firm) makalelerini Chicago merkezli ‘Journal of Financial Economics’te yayımladıkları yıldı ki; bu makale, popüler ‘temsilci/vekil’ paradigmasını (agency’ paradigm) başlattığı için büyük itibar görmektedir. Özel tahsis sermayesinin dünyaya sağladığı sosyal değer önümüzdeki on yıllarda dile getirilecek ve anlaşılacaktır. Büyük ölçüde temsilci/vekil teorisinin anlatı etkisinden (agency theory’s narrative influence) dolayı özel tahsis sermayesi, yalnızca ABD kökenli bir olgu olarak değil, aynı zamanda Amerika Birleşik Devletleri’nin 20. yüzyılın ortalarından sonlarına kadar endüstriyel ekonomisindeki sürdürülemez yapısal eksiklikleri ortadan kaldırmaya yönelik, doğası gereği işlevsel, piyasa odaklı bir olgu olarak anlaşılmaya başlanmıştır. Kısacası, özel tahsis sermayesi çoğu yorumcu tarafından tamamıyla modern, Amerikan ve organik bir kurum olarak algılanıyordu ve muhtemelen hâlâ da öyledir; 1970’lerin sonları ile 1980’ler bu minvalde, hem yurt içinde hem de bir dereceye kadar uluslararası alanda kurumsal finansman ve kurumsal yönetişim için temel bir oyun değiştirici haline geldiğinde, özel tahsis sermayesi meşhur zamanın ruhu olarak geniş çapta rol oynamıştır. Ancak, Bob Dylan’ın deyimiyle, özel tahsis sermayesinin büyümesi söz konusu olduğunda, en azından Anglo-Amerikan işletme tarihinin daha önceki dönemleri ile ilişkili olarak, bu çağda zamanlar gerçekten ne ölçüde ‘değişiyordu’?

Özel tahsis sermayesinin fiilen ortaya çıkışı, gerçekte, 1970’lerden ziyade 1870’lere kadar izlenebilmektedir. Gerçekten de, birçok açıdan, ABD’nin büyük yatırım bankacılığı öncüsü olan John Pierpont (JP) Morgan, 19. yüzyılın sonlarında ve 20. yüzyılın başlarında Amerika’nın (dünyanın değilse bile) orijinal özel tahsis sermayesi öncüsü olduğunu iddia edebilir. Her ne kadar geleneksel yatırım bankacılığı anlamında temelde işlemsel bir aracı (anaparadan ziyade) olsa da, ‘JP Morgan’ın yine de bankacılık firmalarının üstlendiği özellikle gelecek vaat eden girişimlere önemli kişisel sermaye yatırımları yaptığı biliniyordu. Bunun en dikkate değer örneği, JP Morgan’ın 1878 yılında Thomas Edison’un öncü ‘Electric Light Company’sini kişisel olarak finanse etmesiydi ki; bu fon, New York’ta şirket için yeni bir elektrik santralinin inşası için ana sermayenin %50’sini (yüzde 50) sağlamayı da içeriyordu. Dahası, 1880’li yılların başlarında JP Morgan, orijinal bankacılık şirketi Drexel, Morgan & Co aracılığıyla, düşük performans gösteren şirketlerden önemli miktarda özsermaye blokları satın almaya alışmıştı ki; kendi bankacılık firmasının daha sonra hizmetlerine ilişkin mesleki ücretlerin yanı sıra sermaye kazancı elde etmek amacıyla yeniden organize edecekti. Bu muhtemelen Drexel, Morgan & Co’yu neredeyse bir yüzyıl sonra aynı Manhattan sokaklarında ikamet edecek olan kaldıraçlı satın alma (LBO) butikleri için bir prototip haline getirmiştir.

Ayrıca, özel tahsis sermayesi satın alımlarının bundan çok daha önce başladığı göz önüne alındığında, özel tahsis sermayesinin tamamen ABD kökenli bir olgu olduğu ve ancak daha sonra Birleşik Krallık’ta ve diğer yargı bölgelerinde 1980’lerden itibaren yaygınlaştığı yönündeki genel algının nasıl aşırı basitleştirme olduğu söz konusu makalede gösterilmektedir. Birleşik Krallık’ta da bu durum geçerliydi ve ilgili zamanlarda Amerika Birleşik Devletleri’nde faaliyet gösterenlere göre oldukça farklı baskılar ve koşullar yaratmıştı. Son olarak, özel tahsis sermayesinin organik, piyasa güdümlü bir olgu olarak tipik entelektüel rasyonalizasyonunun aksine, Birleşik Krallık satın alma sektörünün kendine özgü yörüngesi, Trans-Atlantik perspektifinde özel tahsis sermayesinin, en azından eşit derecede özel (piyasa) güçler tarafından olduğu kadar kamu (devlet) baskıları tarafından da yönlendirilen, yola bağımlı bir kurum olduğu da makalede gösterilmektedir.

Esasen, Birleşik Krallık’ın özel tahsis sermayesi sektörünün tarihsel temelleri açısından, ABD deneyimiyle arasındaki fark dikkat çekicidir. Bir yandan, Amerikan özel tahsis sermayesi, doğası gereği özel, piyasanın yönlendirdiği, doğrudan devlet etkisi veya kontrolü dışında ortaya çıkan ve gelişen bir olgudur ve her zaman da öyle olmuştur. Bu deneyim, 1980’lerden bu yana neo-liberal Chicago Okulu (kısacası ‘sağcı’) finansal-ekonomik teori geleneğinden yayılma eğiliminde olan, özel tahsis sermayesinin hâkim entelektüel rasyonelleştirmeleriyle tutarlıdır. Öte yandan, Birleşik Krallık’ın özel tahsis sermayesi sektörü, tam tersine, Keynesçi veya sosyalist sanayi politikası gündemi olarak (en azından çağdaş bir bakış açısından) en iyi şekilde tanımlanabilecek şeyin peşinde hükümet müdahaleciliği tarafından harekete geçirilme anlamında, büyük ölçüde ‘sol tandanslı’ kamu politikası temellerinden ortaya çıkmıştır.

Dolayısıyla genel olarak Anglo-Amerikan özel tahsis sermayesi kendisine atfedilenden çok daha uzun, daha zengin ve daha karmaşık bir tarihe (ya da dilerseniz tarih öncesine) sahiptir. Bu nedenle, 1970’lerden itibaren özel tahsis sermayesinin modern tezahürleri, genel olarak inanıldığı gibi, daha geniş tarihsel yatırım uygulamaları bağlamında neredeyse hiç de alışılmadık değildir. Buna göre, modern özel tahsis sermayesi sektörünü söz konusu makalede ortaya konulduğu çok daha uzun, daha zengin ve bağlamsal olarak yola daha bağımlı bir çerçeveye göre incelemekten kazanılacak çok şey vardır. Üstelik özel tahsis sermayesi sektörünün hızla artan bürokratik ölçeği ve işlevsel karmaşıklığı uygulayıcılar, politika yapıcılar ve benzer şekilde dış analistler için gelişen yeni zorluklar ortaya çıkardığından, özel tahsis sermayesi öğrenciler ve akademisyenler için kendi konularına bu kadar uzun (ve geniş) bir bakış açısına sahip olmanın getirdiği katma değer, çağdaş bağlamda özellikle geçerlidir.

Spor ve sanatta olduğu gibi iş dünyasında ve finansta da sıklıkla olduğu üzere, ilk başta gerçekten taze bir yenilik gibi görünen şey, daha yakından incelendiğinde, farklı bir isim veya kisve altında da olsa genellikle daha önce yapılmıştı. Bununla birlikte, bu tür örneklerin iyi tarafı, sonuç olarak, bugünden öğrenilecek, ilk bakışta hayal edilebileceğinden çok daha derin ve daha zengin bir geçmiş deneyim, başarı ve hata bütününün bulunmasıdır. Özel tahsis sermayesi de bu eğilimin bir istisnası değildir.

[1] Kaldıraçlı satın alma (leveraged buyout-LBO), satın alma maliyetini karşılamak için önemli tutarda borç alınan parayı (tahvil ihracı veya kredi alma yoluyla) kullanarak başka bir şirketin satın alınmasıdır. Satın alınan şirketin varlıkları, genellikle satın alan şirketin varlıkları ile birlikte krediler için teminat olarak kullanılır. Kaldıraçlı bir satın almada, genellikle %90 borç ve %10 özsermaye oranı vardır. Bu yüksek borç/özsermaye oranı nedeniyle, satın alma işleminde ihraç edilen tahviller genellikle yatırım yapılabilir nitelikte değildir ve önemsiz (çöp) tahviller olarak anılır. Hedef şirket genellikle satın almayı onaylamadığından, kaldıraçlı satın almalar özellikle acımasız ve yağmacı bir taktik olarak ün kazanmıştır. Düşmanca bir hareket olmasının yanı sıra, hedef şirketin bilançodaki varlıklar açısından başarısının, satın alan şirket tarafından kendisine karşı teminat olarak kullanılabilmesi açısından süreçte biraz ironiklik mevcuttur. Buradaki amaç (i) halka açık bir şirketi halka kapatmak, (ii) mevcut bir işletmenin bir kısmını satarak bölünme marifetiyle devretmek ve (iii) küçük işletme mülkiyetindeki değişikliklerde olduğu gibi halka açık olmayan payları devretmektir. Ancak her senaryoda, satın alınan şirketin veya kuruluşun genellikle kârlı ve büyüyor olması bir gerekliliktir. Kaldıraçlı satın almaların, özellikle 1980’lerde, bazı önemli satın almaların, satın alınan şirketlerin sonunda iflasına yol açtığı kötü bir geçmişi vardır. Bunun temel nedeni, kaldıraç oranının neredeyse %100 olması ve faiz ödemelerinin çok yüksek olması nedeniyle şirketin işletme nakit akışlarının yükümlülüğü karşılayamamasıdır. [Bu konuda ayrıca bkz. Yavuz Akbulak, Kaldıraçlı Satın Alma (Leveraged Buyout), Leges Eğitim, <https://legesegitim.com/kaldiracli-satin-alma-leveraged-buyout-yavuz-akbulak-spk-basuzmani/#:~:text=Kald%C4%B1ra%C3%A7l%C4%B1%20sat%C4%B1n%20alma%20(Leveraged%20buyout%2FLBO)&text=Sat%C4%B1n%20al%C4%B1nan%20%C5%9Firketin%20(hedef%20%C5%9Firket,sat%C4%B1n%20alma%20yapmas%C4%B1na%20izin%20vermektir.>]

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’e yakın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.