Giriş
Federal menkul kıymetler yasalarının kripto varlıklara uygulanması konusunda daha fazla netlik sağlama çabasının bir parçası olarak [1], Kurumsal Finansman Dairesi, yaygın olarak “sabit para” [stablecoin] olarak adlandırılan belirli kripto varlık türleri hakkındaki görüşlerini [2] sunmaktadır. Özellikle, bu açıklama, Amerika Birleşik Devletleri (ABD) dolarına (ABD doları) göre bire bir bazda sabit bir değeri korumak üzere tasarlanmış, bire bir bazda ABD doları ile itfa edilebilen (yani bir sabit para karşılığında bir ABD doları) ve dolaşımdaki sabit paraların itfa değerini karşılayan veya aşan bir ABD doları değerine sahip, düşük riskli ve kolayca likit kabul edilen bir rezervde tutulan varlıklar ile desteklenen sabit paraları ele almaktadır. Aşağıda tartışıldığı gibi, bu açıklamada ele alınan sabit para türlerine “Kapsanan Sabit Paralar” [Covered Stablecoins] olarak atıfta bulunulmaktadır.
- Genel Olarak Sabit Paralar
Sabit para, ABD doları veya başka bir itibari para birimi veya altın gibi bir emtia veya bir varlık havuzu veya sepeti gibi bir referans varlığa göre istikrarlı bir değeri korumak için tasarlanmış bir kripto varlık türüdür. Sabit paralar genellikle referans varlığın değerini bire bir bazda [one-for-one basis] izlemek için tasarlanmıştır. Sabit paralar istikrarlı bir değeri korumak için farklı yöntemler kullanabilir. Bazı durumlarda, sabit paralar bir rezervde tutulan varlıklar tarafından desteklenerek istikrarlı bir değeri korur. Diğer durumlarda, sabit paralar istikrarlı bir değeri korumak için rezervler dışındaki mekanizmaları kullanmak üzere tasarlanmıştır, örneğin talebe yanıt olarak sabit para arzını artıran veya azaltan algoritmalar kullanmak gibi.[3] Sabit paralar ile ilişkili riskler, istikrar mekanizmaları ve bir rezervin bakımı (varsa) dâhil olmak üzere birden fazla faktöre bağlı olarak önemli ölçüde değişir. Sabit para ihraççıları genellikle sabit paraları bire bir bazda referans varlığın fiyatına karşılık gelen bir fiyattan sunar ve satar. Örneğin, sabit para ABD dolarını referans alıyorsa, ihraç eden kişi bir sabit parayı bir ABD doları karşılığında arz/teklif edecek ve satacaktır. Sabit paralar kesirler halinde ihraç edilebilir ve alınıp satılabilir ve bu durumda sabit paralar bire bir referansını (yani, 0,5 sabit paranın 0,50 ABD dolarını temsil etmesi) korur. İhraç eden kişi genellikle rezervde tutulan varlıkları sabit para geri alımlarını (yani, bire bir bazda referans varlık karşılığında sabit paranın teslimi) finanse etmek için kullanır.
- Kurumsal Finansman Dairesi’nin Kapsanan Sabit Paralar Hakkındaki Görüşü [4]
Dairenin görüşü, Kapsanan Sabit Paraların bu açıklamada açıklandığı şekilde ve koşullar altında (halka) arz/teklif edilmesi ve satılmasının, 1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası’nın [“Menkul Kıymetler Yasası” (Securities Act)] 2(a-1) no.lu maddesi veya 1934 tarihli Menkul Kıymetler Borsası Yasası’nın [“Borsa Yasası” (Securities Exchange Act)] 3(a-10) no.lu maddesi kapsamındaki menkul kıymetlerin halka arz/teklif edilmesini ve satılmasını içermediğidir. [5]
Buna göre, Kapsanan Sabit Paraları “basma” (veya oluşturma/inikat ettirme) ve geri alma sürecine [process of minting (or creating) and redeeming] dâhil olan kişilerin, bu işlemleri Menkul Kıymetler Yasası uyarınca Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’na [Securities and Exchange Commission] kaydettirmeleri veya Menkul Kıymetler Yasası’nın kayda alınma muafiyetlerinden birine girmeleri gerekmez.
- Kapsanan Sabit Paraların Özellikleri
Kapsanan Sabit Paralar, ödeme yapma, para aktarma veya değer saklama aracı [making payments, transmitting money, or storing value] olarak kullanılmak üzere tasarlanmış ve pazarlanmış kripto varlıklardır. ABD dolarına göre istikrarlı bir değer korumak üzere tasarlanmıştır ve düşük riskli ve kolayca likit kabul edilen ABD doları ve/veya diğer varlıklar tarafından desteklenir, böylece Kapsanan Sabit Para ihraççısının talep üzerine geri ödemeleri kabul etmesine olanak tanır. [6] Bu varlıklar, dolaşımdaki Kapsanan Sabit Paraların geri ödeme değerini karşılayan veya aşan bir ABD doları değerine sahip bir rezervde tutulur. Kapsanan Sabit Para ihraççısı, Kapsanan Sabit Paraları her an ve sınırsız miktarda ABD doları ile bire bir basar ve geri alır. Başka bir deyişle, Kapsanan Sabit Para ihraççısı her zaman bir ABD Doları (veya ilgili kesir) karşılığında Kapsanan Sabit Para basmaya ve bir ABD Doları (veya ilgili kesir) karşılığında Kapsanan Sabit Parayı geri almaya hazırdır ve ihraççının bastığı veya geri aldığı Kapsanan Sabit Para miktarında bir sınırlama yoktur. Bu sabit fiyatlı, sınırsız basım-geri alma yapısı sayesinde Kapsanan Sabit Paranın piyasa fiyatının ABD dolarına göre istikrarlı kalması muhtemeldir.
Kapsanan Sabit Paralar, ihraç eden tarafından basılır ve ihraç eden veya belirlenen aracılar tarafından arz/teklif edilir ve satılır. Bazı durumlarda, herhangi bir tutucu, ABD doları değerine karşılık gelen bire bir bazda, doğrudan ihraç edenle Kapsanan Sabit Para basmaya veya geri almaya uygun olabilir. Diğer durumlarda, yalnızca belirlenen aracılar, ABD doları değerine karşılık gelen bire bir bazda, doğrudan ihraç edenle Kapsanan Sabit Para basmaya veya geri almaya uygun olabilir. İkinci durumda, belirlenen aracı dışındaki tutucular Kapsanan Sabit Parayı doğrudan ihraç edenle basamaz veya geri alamaz ve Kapsanan Sabit Parayı yalnızca belirlenen aracılarla yapılan işlemleri içerebilen ikincil piyasa işlemleri yoluyla satın alabilir ve satabilir.
Kapsanan Sabit Paranın ikincil piyasalardaki piyasa fiyatı, itfa fiyatından dalgalanabilir. Kapsanan Sabit Paranın sabit fiyatlı, sınırsız basım-iade yapısı, Kapsanan Sabit Para ihraççısıyla doğrudan basım ve itfa yapmaya uygun olan belirlenmiş aracılar veya diğer sahipler için, piyasa fiyatını itfa fiyatına göre sabit tutmak için arbitraj yapma fırsatı sağlar. Örneğin, piyasa fiyatı itfa fiyatından fazlaysa, bu taraflar Kapsanan Sabit Paraları doğrudan ihraççıyla basıp piyasaya satarlar ve artan arzın piyasa fiyatının düşmesine ve itfa fiyatına daha yakın bir korelasyona girmesine neden olması muhtemeldir. Alternatif olarak, piyasa fiyatı itfa fiyatından düşükse, bu taraflar Kapsanan Sabit Paraları ikincil piyasadan satın alır ve doğrudan ihraççıyla itfa eder ve azalan arzın piyasa fiyatının artmasına ve itfa fiyatına daha yakın bir korelasyona girmesine neden olması muhtemeldir.
- Kapsanan Sabit Paraların Pazarlanması [7]
Kapsanan Sabit Paralar yalnızca ticarette, ödeme yapma, para aktarma ve/veya değer saklama aracı olarak pazarlanır ve yatırım amaçlı değildir. Pazarlamacılar bazen Kapsanan Sabit Paraların ödeme yapma, para aktarma ve/veya değer saklama için istikrarlı, hızlı, güvenilir ve erişilebilir bir araç sağladığını vurgularlar. Pazarlamacılar ayrıca Kapsanan Sabit Paraları bir “dijital dolara” benzetebilirler. Pazarlamacılar ayrıca bazen Kapsanan Sabit Paranın şunları ifade ettiğini belirtirler:
- ABD dolarına göre veya ona karşılık gelen istikrarlı bir değere sahip olacak şekilde tasarlanmıştır (örneğin, bir Kapsanan Sabit Para bir ABD dolarına karşılık gelir);
- Kapsanan Sabit Para sahibine herhangi bir faiz, kâr veya diğer getirileri alma hakkı vermez;
- Kapsanan Sabit Para ihraççısında veya herhangi bir üçüncü tarafta herhangi bir yatırım veya başka bir mülkiyet hakkını yansıtmaz;
- Kapsanan Sabit Para sahibine Kapsanan Sabit Para ihraççısı veya Kapsanan Sabit Para ile ilgili herhangi bir yönetim hakkı vermez ve/veya
- Kapsanan Sabit Para sahibine Kapsanan Sabit Para ihraççısının veya herhangi bir üçüncü tarafın mali performansına dayalı herhangi finansal bir fayda veya kayıp sağlamaz.
Aşağıda tartışıldığı gibi, Kapsanan Sabit Paraları bu şekilde pazarlamanın Kapsanan Sabit Paraların menkul kıymet olarak halka arz/teklif edilmediğinin veya satılmadığının göstergesi olduğuna inanıyoruz.
- Rezerv
Kapsanan Sabit Para ihraççıları Kapsanan Sabit Para satışlarından elde edilen geliri, daha sonra “Rezerv” adı verilen bir havuz hesapta tutulan varlıkları edinmek için kullanır. Rezerv’de tutulan varlıklar, bir Kapsanan Sabit Para ihraççısının talep üzerine tüm geri ödemeleri kabul etmesini sağlamak için düşük riskli ve kolayca likit kabul edilen ABD doları ve/veya diğer varlıklardan oluşur. [8] Rezerv’de tutulan varlıklar her zaman, en azından bire bir oranında ödenmemiş Kapsanan Sabit Para miktarını destekler. Rezerv’de tutulan varlıklar yalnızca geri ödemeleri ödemek için kullanılır, ancak ihraççı Rezerv’de tutulan varlıklardan kazanç elde edebilir. Rezervde tutulan varlıklar Kapsanan Sabit Paraları geri almak için satılabilirken, Kapsanan Sabit Para ihraççısının veya herhangi bir üçüncü tarafın varlıklarından ayrı tutulur ve onlarla karıştırılmaz. Ayrıca, Rezerv’de tutulan varlıklar;
(1) Kapsanan Sabit Para ihraççısı tarafından operasyonel veya genel iş amaçları için kullanılmaz;
(2) Başka bir nedenle ödünç verilmez, rehin verilmez veya yeniden ipotek edilmez ve
(3) Üçüncü tarafların taleplerine tabi olmayacak şekilde tasarlanmış bir şekilde tutulur.
Bu amaçla, Kapsanan Sabit Para ihraççısı, Rezerv’de tutulan varlıkları alım satım, spekülasyon veya takdiri yatırım stratejilerine girmek için kullanmaz. Faiz gibi bu varlıklardan elde edilen kazançlar Kapsanan Sabit Para ihraççısı tarafından kendi takdirine bağlı olarak kullanılabilirken, Kapsanan Sabit Para sahiplerine bu tür kazançlar ödenmez. Bazı durumlarda Kapsanan Sabit Para ihraççısı, ihraççının Kapsanan Sabit Paranın yeterli Rezerv’ler ile desteklendiğini göstermek için bir doğrulama yöntemi veya denetim olarak kullandığı bir “rezerv kanıtı” [proof of reserves] yayınlar.
- Hukuki Tartışma
Menkul Kıymetler Yasası’nın 2(a-1) no.lu maddesi ile Borsa Yasası’nın 3(a-10) no.lu maddesi, “hisse senedi”, “borç senedi” ve “borçluluk kanıtı”[1] [stock, note, and evidence of indebtedness] dâhil olmak üzere çeşitli finansal araçların bir listesini sağlayarak “menkul kıymet” [security] kavramını tanımlar. Kapsanan Sabit Paralar bir borç senedi veya diğer borçlanma araçlarıyla bazı özellikleri paylaştığı için bunları Reves v. Ernst & Young [9] davasında belirtilen test altında analiz ediyoruz. Aşağıda tartışıldığı gibi bunları SEC v. W.J. Howey Co. [10] davasında belirtilen test altında da analiz ediyoruz.
6.1. Reves Analizi
Reves davasında, ABD Yüksek Mahkemesi, “borç senedi”nin [note] Menkul Kıymetler Yasası ve Borsa Yasası’nın “menkul kıymet” tanımında listelenen araçlardan biri olması nedeniyle, bir borç senedinin bir menkul kıymet olduğu varsayımı olduğunu ileri sürmüştür. [11] Bu varsayım, borç senedinin tipik ticari işlemlerle bağlantılı olarak ihraç edilen çeşitli borç senedi türlerinden birine güçlü bir şekilde benzediğini ve buna göre menkul kıymet tanımından uygun şekilde hariç tutulduğunu göstererek çürütülebilir. [12] Bu “familya benzerliği” [family resemblance] testi dört faktörü dikkate alır.
- Satıcı ve alıcının motivasyonları [motivations of seller and buyer]: Bu faktör, makul bir satıcı ve alıcıyı işleme girmeye sevk edecek motivasyonları dikkate alır.
- Enstrümanın dağıtım planı [plan of distribution of the instrument]: Bu faktör, borç senedinin “spekülasyon veya yatırım için ortak alım satım” yapılan bir araç olup olmadığını sorar.
- Yatırımcı kamuoyunun makul beklentileri [reasonable expectations of the investing public]: Bu faktör, yatırımcı kamuoyunun borç senedinin federal menkul kıymetler yasalarına tabi bir menkul kıymet olmasını makul bir şekilde bekleyip beklemediğini sorgular.
- Risk azaltıcı özellikler [risk-reducing features]: Bu faktör, borç senedinin, enstrümanın riskini önemli ölçüde azaltan ve böylece Menkul Kıymetler Yasası ile Borsa Yasası’nın uygulanmasını gereksiz kılan başka bir düzenleyici şemanın varlığı gibi bir özelliğinin olup olmadığını sorar. [13]
Federal mahkemeler, borç senedinin bir menkul kıymet mi yoksa menkul kıymet dışı mı olduğunu belirlemek için tek başına hiçbir faktörün dikkate alınmayacağı bir dengeleme testi olarak Reves testini bütünsel olarak uygular. [14]
6.1.1. Satıcı ve alıcının motivasyonları
Satıcının amacı bir işletmenin genel kullanımı için para toplamak veya önemli yatırımları finanse etmekse ve alıcı öncelikle borç senedinin üretmesi beklenen kârla ilgileniyorsa, enstrümanın bir menkul kıymet olması muhtemeldir. Ancak, borç senedi ticari veya tüketici amacını ilerletmek için değiştirilirse, borç senedinin bir menkul kıymet olarak kabul edilmesi muhtemel değildir. [15] Yukarıda tartışıldığı gibi, alıcılar Kapsanan Sabit Paraları ticari işlemlerde istikrarı ve buna bağlı kullanım veya değer deposu olarak satın alırlar. Kapsanan Sabit Paralar faiz ödemediği veya ödemeyi garanti etmediği veya bire bir ABD doları karşılığında itfa edilmediği sürece ödemeler veya varlıklar üzerinde başka bir hak devretmediği için, alıcı Kapsanan Sabit Parayı kâr amacıyla satın alma ve sahip olma motivasyonuna sahip değildir. [16] Kapsanan Sabit Para ihraççısı, satışlardan elde edilen geliri bir Rezerv’i finanse etmek için kullanır ve Rezerv’den elde edilen geliri işini desteklemek için kullansa da Kapsanan Sabit Paralar yatırım amaçlı değil ticari amaçlı ihraç edilir ve satın alınır. [17]
6.1.2. Enstrümanın dağıtım planı
Yüksek Mahkeme, Reves davasında bu faktörün “spekülasyon veya yatırım amaçlı ortak alım satım (ticaret)” [common trading for speculation or investment] olup olmadığını dikkate aldığını açıklamıştır. Bu faktör, enstrümanlar “geniş bir halk kesimine arz/teklif edildiğinde ve satıldığında” [offered and sold to a broad segment of the public] karşılanır; Kapsanan Sabit Paralarda durum böyledir. [18] Ancak Kapsanan Sabit Paranın fiyat istikrarı tasarımı, herhangi bir ikincil piyasa alım satımının spekülasyon veya yatırım için olmamasını sağlamaya yardımcı olur. Kapsanan Sabit Paranın piyasa fiyatı itfa fiyatından dalgalanırsa ikincil piyasada arbitraj fırsatları olabilirken, Kapsanan Sabit Para ihraççısının talep üzerine itfaları kabul etmesi ve Kapsanan Sabit Paraları herhangi bir zamanda ABD doları ile birebir bazda basması ve itfa etmesi durumunda bu fırsatlar en aza indirilir.
6.1.3. Yatırımcı kamuoyunun makul beklentileri
Bu faktör, enstrümanların nasıl pazarlandığı ve satıldığına dair bir incelemeyi içerir. Mahkeme, Reves davasında “buradaki banknotların reklamlarının onları ‘yatırım’ olarak nitelendirdiğini (…) ve makul bir kişinin bu nitelendirmeyi sorgulamasına yol açacak hiçbir karşıt etkenin bulunmadığını” kabul etmiştir. [19] Yukarıda belirtildiği gibi, Kapsanan Sabit Paralar yatırım olarak pazarlanmıyor; bunun yerine, potansiyel kâr veya yatırım için değil, değer aktarımı veya değer saklama için istikrarlı, hızlı, güvenilir ve erişilebilir bir araç olarak pazarlanıyor.
6.1.4. Risk azaltıcı özellikler
Bu faktör altında tanınan risk azaltıcı özellikler arasında, borç senetlerinin teminatlandırılmış veya sigortalı olup olmadığı veya “enstrümanın riskini önemli ölçüde azaltan ve böylece Menkul Kıymetler Yasalarının uygulanmasını gereksiz kılan” başka bir düzenleyici şemaya tabi olup olmadığı yer alır. [20] Kapsanan Sabit Para ihraççıları, itfa yükümlülüklerini tam olarak karşılamak üzere tasarlanmış bir Rezerv tutarlar. [21] Bu Rezerv, bir Kapsanan Sabit Para ihraççısının talep üzerine tüm itfaları yerine getirmesine olanak sağlamak için düşük riskli ve kolayca likit kabul edilen ABD doları ve/veya diğer varlıklardan oluşur.
Bu nedenle, Kurumsal Finansman Dairesi’nin görüşüne göre, Kapsanan Sabit Paralar Reves davası kapsamında menkul kıymet değildir çünkü: (1) satıcılar geliri bir Rezervi finanse etmek için kullanır ve alıcılar fonlarından beklenen bir getiri ile motive olmazlar; (2) Kapsanan Sabit Paralar spekülasyon veya yatırım için ticareti teşvik etmeyen bir şekilde dağıtılır; (3) makul bir alıcı muhtemelen Kapsanan Sabit Paraların yatırım olmadığını bekler ve (4) talep üzerine geri alımları tam olarak karşılamak için yeterli şekilde finanse edilen bir Rezerv’in mevcudiyeti, Kapsanan Sabit Paraların risk azaltıcı bir özelliğidir. Kısacası, Kapsanan Sabit Paraların arz/teklifi ve satışı, ticari veya tüketici amacını ilerletmek içindir.
6.2. Howey Analizi
Bir Kapsanan Sabit Paranın bir borç senedi veya diğer borçlanma aracı olarak görülmemesi ve “menkul kıymet” tanımında özel olarak sayılan diğer finansal araçlardan hiçbiri olmaması durumunda, Howey davasında belirtilen “yatırım sözleşmesi” [investment contract] testi kapsamında Kapsanan Sabit Paraların arz/teklif ve satışını daha ayrıntılı olarak analiz ediyoruz. “Howey testi”, Menkul Kıymetler Yasası’nın 2(a-1) no.lu maddesinde ve Borsa Yasası’nın 3(a-10) no.lu maddesinde listelenmeyen düzenlemeleri veya araçları “ekonomik gerçekliklerine” [economic realities] göre analiz etmek için kullanılır. [22]
Bir işlemin ekonomik gerçekliklerini değerlendirirken, test, başkalarının girişimci veya yönetsel çabalarından elde edilecek kâra ilişkin makul bir beklentiye dayanan ortak bir işletmeye para yatırımı olup olmadığıdır. [23] Howey davasından bu yana Yüksek Mahkeme, yatırımcıların motivasyonlarını -“yatırımlarının getirisi olasılığı” [(prospects of a return on their investment) 24] nedeniyle bir plana ilgi duyanlar tüketicilerin motivasyonlarıyla- “satın alınan ürünü kullanma veya tüketme arzusuyla motive olanlar” ile karşılaştırmıştır. [25] Federal menkul kıymetler yasaları yatırımlardaki işlemlere uygulanırken, tüketici işlemlerine uygulanmaz. [26]
Yukarıda tartışıldığı üzere, alıcılar Kapsanan Sabit Paraları başkalarının girişimci veya yöneticilik çabalarından elde edilen kâra dair makul bir beklentiyle satın almazlar çünkü bu araçlar yatırım olarak veya kâr potansiyeline herhangi bir vurgu yapılmadan pazarlanmaz. [27] Bunun yerine, alıcılar Kapsanan Sabit Paraları, tıpkı ABD dolarını kullanacakları şekilde “dijital dolarlar” olarak kullanmaya veya tüketmeye motive olurlar. Buna göre, Kurumsal Finansman Dairesi’nin görüşü Kapsanan Sabit Paraların yatırım sözleşmeleri olarak sunulmadığı veya satılmadığıdır.
[1] Çevirenin Notu: “Borçluluk kanıtı/ispatı”, bir kişinin başka bir kişiye veya kuruluşa borcu olduğunu gösteren bir belgedir. Parayı faiziyle geri ödeme vaadi gibidir. Kanaatimize göre, Türk hukukunda yer alan “kendi mali taahhütlerini tazammun eden evrak” ibaresi borçluluğa kanıt belge ile örtüşmektedir. “Kendi mali taahhütlerini tazammun eden evrak” bağlamında mülga 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun gerekçesine [<https://www5.tbmm.gov.tr/tutanaklar/TUTANAK/MGK_/d01/c004/mgk_01004065ss0217.pdf>] ve aşağıdaki mevzuata bakılabilir.
- III-55.1 sayılı “Portföy Yönetim Şirketleri ve Bu Şirketlerin Faaliyetlerine İlişkin Esaslar Tebliği” (Resmi Gazete: 02.07.2013/28695).
- III-39.1 sayılı “Yatırım Kuruluşlarının Kuruluş ve Faaliyet Esasları Hakkında Tebliğ” (Resmi Gazete: 17.12.2013/28854).
- III-35/B.1 sayılı “Kripto Varlık Hizmet Sağlayıcıların Kuruluş ve Faaliyet Esasları Hakkında Tebliğ” (Resmi Gazete: 13.03.2025/32840).
| DİPNOTLAR
[1] Bu açıklamanın amaçları doğrultusunda, bir “kripto varlık” [crypto asset], “token”, “dijital varlıklar”, “sanal para birimleri” ve “coin’ler” [tokens, digital assets, virtual currencies, and coins] olarak bilinen varlıklar dâhil ancak bunlarla sınırlı olmamak üzere, bir blok zinciri veya benzeri dağıtık muhasebe teknolojisi ağı kullanılarak oluşturulan, ihraç edilen ve/veya transfer edilen ve kriptografik protokollere dayanan bir varlıktır. Buna ek olarak, bu açıklamanın amaçları doğrultusunda, bir “ihraççı” [issuer], bir ihraççıyı veya ihraççının bir iştirakini ifade eder. [2] Bu ifade, Kurumsal Finansman Dairesi [“Daire” (Division of Corporation Finance)] personelinin görüşlerini temsil etmektedir. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun (“Komisyon”) bir kuralı, yönetmeliği, kılavuzu veya beyanı değildir ve Komisyon içeriğini ne onaylamış ne de reddetmiştir. Bu ifade, tüm personel ifadeleri gibi, yasal bir güce veya etkiye sahip değildir: geçerli yasayı değiştirmez veya düzeltmez ve herhangi bir kişi için yeni veya ek yükümlülükler yaratmaz. [3] Rezervde tutulan varlıklara güvenmek yerine algoritmalar kullanan sabit kripto paralara genellikle “algoritmik sabit kripto paralar” [algorithmic stablecoins] denir. [4] Daire, yalnızca işbu açıklamada açıklanan Kapsanan Sabit Paralar ile ilgili bir görüş bildirmektedir. ABD doları dışındaki referans varlıkların değerini izlemeyi amaçlayanlar, örneğin ABD doları dışındaki itibari paralar, emtialar, diğer kripto varlıklar veya algoritmik sabit paralar gibi alternatif istikrar mekanizmalarına sahip olanlar dâhil olmak üzere, federal menkul kıymetler yasalarının başka herhangi bir sabit para türüne uygulanmasıyla ilgili bir görüş bildirmiyoruz. Ayrıca, ABD doları değerini izlemeyi amaçlayan ve ABD doları dışındaki varlıklarla değiştirilebilen sabit paralar ile ilgili bir görüş bildirmiyoruz. Ayrıca, sahiplerine düzenli ödemeler veya ödüller şeklinde veya sabit paraların toplam arzını otomatik olarak ayarlayan bir mekanizma olan “yenileme” [re-basing] şeklinde getiri, faiz veya diğer pasif gelir sağlayan sabit paralar olan “getiri sağlayan sabit paralara” [yield-bearing stablecoins] federal menkul kıymetler yasalarının uygulanmasıyla ilgili bir görüş bildirmiyoruz. [5] Daire’nin görüşü, Kapsanan Sabit Para Birimi dâhil herhangi bir sabit para biriminin bir menkul kıymet olarak arz/teklif edilip edilmediği veya satılıp satılmadığı konusunda belirleyici değildir. Kesin bir tespit, belirli sabit para birimine ilişkin gerçeklerin ve arz/teklifini ve satışını çevreleyen koşulların analiz edilmesini gerektirir. Gerçekler işbu açıklamada sunulanlardan farklı olduğunda, Daire’nin belirli sabit para biriminin bir menkul kıymet olarak arz/teklif edilip edilmediğine veya satılıp satılmadığına ilişkin görüşü farklı olabilir. [6] Bu tür düşük riskli, kolayca likit hale gelen varlıklara örnek olarak ABD doları nakit eşdeğerleri, bankalardaki veya diğer finansal kurumlardaki talep mevduatı, ABD Hazine menkul kıymetleri ve/veya 1940 tarihli Yatırım Şirketi Yasası’nın 8(a) no.lu maddesi uyarınca kayıtlı para piyasası fonları verilebilir ve kıymetli metaller veya diğer kripto varlıklar dâhil değildir. [7] Aşağıda “Hukuki Tartışma” başlığı altında tartışıldığı üzere, ihraç edenlerin veya tanıtımcıların menkul kıymet arz/teklif edip etmediğini veya satıp satmadığını değerlendirirken federal mahkemeler kullanılan pazarlama yöntemlerini inceler. [8] Bazı Kapsanan Sabit Para ihraççıları eyalet yasaları uyarınca düzenlemeye tabi olabilir ve bu tür düzenlemeler Rezerv’de tutulabilecek izin verilen varlıkları belirleyebilir. [9] 494 US 56 (1990). Federal mahkemeler Reves testini borç senetleri ve borç özelliklerine sahip diğer araçlar için de uygular. Bkz. örneğin, In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (WD Mich. 1991) (Mahkemenin “[Reves davasındaki] yöntemi, borçluluk kanıtları dâhil olmak üzere tüm borç araçlarına uygulanabilir görünüyor.”). Kapsanan Sabit Para ihraççıları, geri ödeme taleplerini yerine getirme yükümlülüğü yarattığından, Kapsanan Sabit Para ihraççının bir borcu olarak görülebilir. Kapsanan Sabit Para, tipik bir borç senedinin tüm özelliklerini göstermese de (örneğin, vadesi yoktur, ödenecek faiz oranı belirtilmiştir, vb.), Daire’nin, Kapsanan Sabit Paranın bir borç senedi veya başka bir borçluluk kanıtı olarak kabul edilebilmesi durumunda, Kapsanan Sabit Paranın arz/teklif edilmesinin ve satışının bir menkul kıymetin arz/teklif edilmesi ve satışı olmadığı görüşünü açıklığa kavuşturmak istiyoruz. [10] 328 US 293 (1946). Federal mahkemeler, gerçekler gerektirdiğinde hem Reves hem de Howey analizlerini üstlenir. Bkz. örneğin, Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat’l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir 1991) (mahkemenin hem Reves hem de Howey testleri kapsamında söz konusu kredi katılımlarını değerlendirdiği). [11] Reves, 494 ABD 64-66. [12] Aynı yerin 65. sayfasındaki bu teminat dışı senetler şunlardır: (1) Tüketici finansmanı ile bağlantılı olarak teslim edilen senetler; (2) bir konut ipoteği ile teminat altına alınan bir senet; (3) küçük bir işletme veya varlıkları üzerindeki bir rehinle teminat altına alınan kısa vadeli senetler; (4) bir banka müşterisine verilen bir “iyi niyet” kredisini [Çevirenin Notu: İmza karşılığı kredi -ki, bazen “iyi niyet kredisi” veya “karaktere bağlı kredi” (signature loan-good faith loan or character loan) olarak da bilinir- borçlunun ödeme vaadi olarak imzasıyla desteklenen sabit faizli bir kişisel kredidir. Bankalar ve finans şirketleri, borçlunun yeterli gelire ve iyi bir kredi geçmişine sahip olduğunu düşünürlerse imza karşılığı krediler sunarlar.] kanıtlayan senetler; (5) alacak hesaplarının devri ile teminat altına alınan kısa vadeli senetler; (6) olağan işleyiş sırasında ortaya çıkan açık hesap borcunu basitçe resmileştiren senetler ve (7) ticari bankalar tarafından cari işlemler için verilen kredileri kanıtlayan senetler. [13] Aynı yerde 66-67. [14] Bkz. örneğin, SEC v. JT Wallenbrock & Assocs ., 313 F.3d 532, 537 (9th Cir. 2002) (“Faktörlerden birinin karşılanamaması kesin sonuç vermez; bunlar bir bütün olarak değerlendirilir.”). [15] Reves 60’ta; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (2d Cir. 1994). [16] Bu koşullar altında, alıcının motivasyonlarına daha fazla ağırlık verilmesi gerektiğine inanıyoruz. Bkz. örneğin, aynı yerde, 813. sayfada (mahkemenin, alıcıların “fonları güvenli, muhafazakâr yatırımlara yatırmaya çalıştıkları” da dâhil olmak üzere, koşullar altında, borç senetlerinin satıcıların motivasyonlarından bağımsız olarak menkul kıymet olarak kabul edileceğini tespit ettiği yer). [17] Örneğin, bir Kapsanan Sabit Para ihraççısı, genellikle Kapsanan Sabit Paraları geçerli eyalet para transferi yasalarına uygun olarak saklı değer veya ön ödemeli erişim ürünleri olarak sunar. [18] Reves, 494 ABD, 68. [19] Aynı yerde, s.68-69. [20] Aynı yerde 61. sayfada. Reves davasında Mahkeme, notların “teminatsız ve sigortasız” olması ve “[Menkul Kıymetler Yasası ve Borsa Yasası] bunlara uygulanmasaydı federal düzenlemeden tamamen kaçacakları” için risk azaltıcı bir faktör bulamamıştır. Aynı yerde 69. Ayrıca bkz. Pollack, 27 F.3d 814. sayfada (dördüncü Reves faktörünün analiziyle bağlantılı olarak “değiştirilen şikâyetin özellikle ipotek katılımlarının ‘sigortasız’ ve ‘teminatsız’ olduğunu iddia ettiğini” belirtmektedir). [21] Rezerv’in, ihraç edenin alacaklılarının taleplerine tabi olup olmadığı veya tabi olmadığı, Reves kapsamında yeterli risk azaltıcı özelliklerin olup olmadığını etkileyebilir. Örneğin, bir sabit para ihraç edenin Rezerv fonlarını yalnızca Kapsanan Sabit Para sahiplerinin yararına iflastan uzak bir hesapta veya kuruluşta tuttuğu durumlarda muhtemelen yeterli risk azaltıcı özellikler vardır. [22] Bkz. Landreth Timber Co. v. Landreth, 471 US 681, 689 (1985), ABD Yüksek Mahkemesi’nin, Menkul Kıymetler Yasası’nın 2(a-1) no.lu maddesinde belirtilen “hisse” tanımının açıkça içinde olmayan veya başka bir şekilde alışılmadık nitelikte olan belirli bir enstrümanın Howey’de belirtilen ekonomik gerçeklikler testi olduğunu önerdiği karar. Bir enstrümanın menkul kıymet olup olmadığını analiz ederken, “öz için biçim göz ardı edilmelidir”, Tcherepnin v. Knight, 389 US 332, 336 (1967), “ve vurgu, buna eklenen isim üzerinde değil bir işlemin altında yatan ekonomik gerçeklikler üzerinde olmalıdır.” United Housing Found., Inc. v. Forman, 421 US 837, 849 (1975). [23] Forman, 421 ABD 852’de. [24] Howey, 328 US 300’de (“Bu tür kişilerin arazi işgali veya kendilerini geliştirme arzusu yoktur; onları çeken tek şey yatırımlarının geri dönüş olasılığıdır.”). [25] Forman, 421 ABD, 852-53. [26] Aynı yerde 853. [27] Bkz. örneğin, SEC v. Edwards, 540 US 389, 392 (2004) (promotörün yatırım sözleşmeleri teklif edip etmediğini ve satıp satmadığını belirlemek için “pazarlama materyallerinde ve web sitesinde” yaptığı açıklamaları inceler); Aldrich v. McCulloch Properties, Inc. , 627 F.2d 1036, 1039-40 (10th Cir. 1980) (“Promotasyon materyalleri, pazarlama yaklaşımları, sözlü güvenceler ve sözleşme anlaşmaları, hemen hemen her ilgili yatırım sözleşmesi davasında ürünün niteliğini test etmede dikkate alınmıştır.”). |
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.