Sermaye Piyasası Üzerine Bazı Düşünceler*

GİRİŞ

NEREDEN GELİYORUZ? NASIL GELDİK?

NEREDEYİZ?

BAZI DÜŞÜNCELER

Güncel İki Konu

Yatırımcı / Hesap Sayısındaki Hızlı Artış

Halka Arzlar Meselesi

Diğer Konular

Düzenleme Yapma Anlayış ve Yaklaşımı

Düzenleyici Denetleyici Örgütsel Yapı

Kamunun Ekonomik Faaliyetleri ve Sermaye Piyasaları

Aracı Kurumlar Yatırım Bankasın Dönüştürülmeli mi?

Sanal-Kripto Varlıklar Piyasası

Takasbank Üzerine

GİRİŞ

Sermaye piyasaları ile ilgili örgütler, piyasalar, araçlar ve işlemler ile sözleşmeler, bir ülkenin daha büyük bir sistemi olan “ulusal finansal sistem” ya da “ulusal mali sistem”inin bir parçasını oluşturmaktadır. Finansal sektör ya da kesim, çok sayıda örgüt, piyasa, finansal araçlar ve işlemler ile sözleşmelerden oluşan bir ağdan meydana gelir. Bir ülkenin, finansal sistemi içerisinde yer alan örgütler, piyasalar, katılımcılar, sözleşmeler ve işlemler birbirinden bağımsız değildirler ve karşılıklı etkileşim içindedirler. Ayrıca bu ağ dış dünya ile de karşılıklı etkileşim ve bağımlılık içerisindedir. Dışa açık, kambiyo düzeni büyük ölçüde liberalleştirilmiş piyasa ekonomisini esas almış bir ülkenin finansal sisteminin dış dünya ile böylesi bir ilişkinin içinde olması hem doğal hem de kaçınılmazdır. Bu nedenle bir ülkenin finansal sistemi aynı zamanda “küresel. finansal sistem” içinde yer alır ve onun bir parçasıdır (Şekil:1).

Şekil: 1

Ulusal Finansal Sistem ve Küresel Finansal Sisteme Eklemlenmesi

Ulusal finansal sistemler büyük ölçüde düzenlemeye tabi tutulmuş sistemlerdir. Küreselleşmiş dünyada ülkelerin ekonomileri ile finansal sistemleri birbiriyle ilintilidir; deyim yerinde ise düzenlenmiş, formel sistemler birbirlerine bağılı ve bağımlıdırlar. Günümüzde düzenlenmiş, formel finansal sistemler iki yönden gelen değişim baskısı altındadırlar. Bunlardan birisini “sanal-kipto varlıklar” piyasasındaki gelişmeler diğerini ise “big tech firmalar” oluşturmaktadır. Birincisi yani “ödeme sistemlerine bir başka ifadeyle de “para-kredi sistemi” içinde alternatif ödeme araçları, para birimleri yaratmak üzere yola çıkan “sanal varlıklar-kripto varlıklar” sermaye piyasasının bir parçası, unsuru olmaya doğru evrilmektedirler. Buna karşılık “big tech” firmalar iş modelleri ile “para-kredi sistemleri” özellikle de geleneksel ticari bankalar üzerinde baskı oluşturmaktadırlar.^[1]

Aslında finansal sistem kurumlardan oluşan bir ağdır. 1993 yılında Nobel Ekonomi ödülünü kazanan Douglas C. North kurum kavramını şu şekilde açıklamaktadır:^[2]

Kurumlar bir toplumun oyun kurallarıdır (rules of the game of a society) ve ekonomik, politik sosyal organizasyonu biçimlendiren müşevvikler için bir çerçeve sağlarlar. Kurumlar resmi kurallar (formal rules) olan anayasa, kanun ve kurallar ve gayrıresmi kurallar (informal rules-gelenekler, iş yapma kuralları, davranış normları) ile bunların dayatım (enforcement) etkinliğinden meydana gelirler. Dayatım ise üçüncü taraflarca (kanun dayatımı, sosyal dışlama) ikinci taraflarca (misilleme-retaliation) veya birinci tarafça (öz iş yapma kuralları-self imposed codes of conduct) gerçekleştirilir. Kurumlar, kullanılan teknoloji ve üretimin maliyetlerini oluşturan dönüştürme maliyetleri ile birlikte ekonominin performansını belirler

Bu tanımlamaya baktığımızda kurumların dışa vurumunun üç ana unsurdan oluştuğunu söyleyebiliriz: Birincisi örgütler ve organizasyonlardır. Biz bunları kurum, kuruluş, şirket, işletme gibi örgütlenme tarzlarına ve hukuksal biçimlerine bakarak niteliyoruz. İkincisi iş yapma biçimleridir. Üçüncüsü de dayatım kurallarından, bir başka deyişle de örgütler ve organizasyonlar ile kişilerin kurallara ve iş yapma biçimlerine uymalarını, faaliyetlerini bunlara uygun biçimde yapmalarını sağlayan özel hukuk ve sıç hukuku yaptırımlarından, zorlamalarından oluşmaktadır.

Kurum kavramının değişik anlamları olabilir. Örneğin soyut bir kavram (abstract concept) olarak kurum ile somut (concrete) kurum kavramı arasında önemli bir farklılık vardır.^[3] Örneğin sermaye piyasası sistemi, soyut anlamda bir kurum, Sermaye Piyasası Kurulu dediğimiz zaman ise somut bir kurum söz konusudur. Aynı şekilde parasal sistem ya da para-kredi sistemi dediğimizde kavram soyut iken para otoritesi olarak Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası somut bir kurumdur.

Bir kurum olarak finansal sistemleri ve bunu oluşturan temel unsurlar olan örgütlenme yapısı, örgütler, organizasyonlar, iş yapma biçimleri ve dayatım kuralları dinamik yapılar olup zaman içinde değişirler. Bu değişmenin gerisinde yatanlardan birisi finansal “Sistemin Yapısını Belirleyen Temel Etmenler ve Faktörler” diğer ise “Sistemin İşleyişini Etkileyen Aktörler” olduğunu söyleyebiliriz. Bunlardan ilkine önce değineceğiz. Diğeri ise, finansal piyasanın alt unsurları ile daha fazla ilgili olduğundan sermaye piyasası ile ilgili açıklamamızda yer vereceğiz.

Aslında finansal sistemi belirleyen etkenlerin kendileri de zaman içinde değişir ve çeşitlenirler. Diğer yandan, belirli bir zamanda finansal yapı ve sistemlerin işlevi ve ağırlığı ile kurumsal yapısı ülkeden ülkeye de farklılaşır. Bunun temel nedeni kuşkusuz ülkeler arasındaki tarihsel gelişim farklılıkları ile toplumsal yapı farklılıklarıdır. Küreselleşme ile birlikte ülkelerin finansal sistemlerinin kurumsal yapılarında birbirine yakınsama süreci işlemekle birlikte hâlâ ülkeler arasındaki finansal sistemlerde önemli farklılaşmalar olduğunu söyleyebiliriz. Finansal sistemin yapısını belirleyen etkenler aşağıdaki şekilde (Şekil:2) gösterilmiştir.

Şekil:2

Finansal Sistemin Yapısını Belirleyen Temel Etmenler ve Faktörler

Finansal sistemlerin yapısını görüldüğü gibi çok sayıda etken belirlemektedir. Bu etkenlerin belirleyici ağırlığı, sistemlerdeki değişmeyi etkileme, belirleme ve hızlandırma gücünde zaman içinde gelişme ve değişimler olur. Hatta bu etkenlerin kendileri bile değişimin kaçınılmazlığı kuralına tabidirler. Ancak bunlarda ikisi sadece kendileri belirleyici ve değiştirici etken olmanın yanı sıra diğer etkenler üzerinde de değiştirici ve belirleyici güce sahiptirler. Bunların “teknoloji” ile “finansal krizler ve skandallar” olduğunu söyleyebiliriz. Gerçekten de teknoloji ile finansal krizler ve skandallar doğrudan sadece finansal piyasaları değil bu piyasaları etkileyen diğer etkenleri, iş yapma biçimlerini, hukuksal yapıyı, ulusal ve uluslararası ekonomik ve politik etkenleri, uluslararası ve ulus-üstü kuruluşları da derinden etkileyebilmekte, değiştirebilmekte ve dönüştürebilmektedir.

Teknolojideki değişim ve gelişmeler ile dönüşümler tarih boyunca her zaman toplumsal-siyasal-ekonomik değişmeleri itici, bunları değiştirici ve dönüştürücü bir güç olagelmiştir. Finansal sistemler kurumsal olarak yapılarının bir gereği olarak zamanlarındaki ulaşılabilir ve elde edilebilir olan teknolojiyi etkin biçimde kullanan, ondan yararlanan sistemler olmuşlardır. Hatta teknolojinin kullanımında toplumun diğer sektörleri, kesimleri ve sistemlerine de bu açıdan öncülük ettiklerini söylemek yanlış olmaz. Onlarca yıl finansal sistemleri etkileme bakımından geri planda duran, hatta durağan yapıdaki teknoloji, özellikle de son 20 yıl da hem finansal sistemin ve oun alt sistemlerinin kurumsal yapısını ve iş yapma biçimini değiştirmiş hem de bu değişimi ve dönüşümü hızlandırmıştır. Bunda kuşkusuz bilgi işlem ile iletişim teknolojisinde yatan olağanüstü değişmeler ve internet ağının kullanımı yatmaktadır. Bunun finansal piyasalar açısından 21. Yüzyılda yaşanan “I. Teknoloji Dönemi” deyim yerinde ise devrimi olarak niteleyebiliriz. Bu aşamanın etkisiyle yaşanan gelişme, değişim ve dönüşüm günümüzde öylesine güçlüdür ki finansal sistemin işlev ve ölçek bakımından en önemli kurumlarının başında olan bankalar artık bir finansal firma, örgüt, organizasyon olmaktan çok giderek birer teknoloji firmasına, teknolojik esaslı bir örgüt ve organizasyona dönüşmektedir. Bu sermaye piyasasında yer alan örgüt, organizasyon ve firmalar için daha da geçerli bir olgu olmaktadır. Dünyanın her yerinde borsalar ve pazar yerleri birer teknoloji kuruluşlarına dönüşmüşlerdir. Diğer yandan ülkemizde BIST, MKK ve hatta Takasbank’ın artık birer teknoloji kuruluşu olduklarını söyleyebiliriz. Ancak, önümüzde yapay zekanın, AI’nin etkisini hissettirmeye başladığı “II. Teknoloji Dönemi/Devrimi” nin başladığını söylemeliyiz. Bu dönemin henüz başındayız ve bunun evrilerek finansal sistemleri nasıl değiştirip dönüştüreceğini yaşayarak göreceğiz.

Bu nedenle ekolojik gelişme yönünü ve biçimin anlamak ve yönetmek ve uyarlamak her zaman önemli idi, ama artık günümüzde piyasada yer alan her firma, örgüt ve organizasyon için artık yaşamsal öneme sahiptir. Şunu da söylemeliyiz ki ülkemizde finansal sistemin teknolojik alt yapısının, teknolojiyi kullanım biçiminin gelişmiş bir çok ülkeden daha iyi olduğunu söylemek yanlış olmayacaktır.

Yakın çağlarda 1600’lerin ortasındaki Tulipmania ve 1700’lerin başında John Law’ın Mississippi Bubble ile başlayan ve 21 yüzyılın hemen başında yaşadığımız 2000’deki şirket-muhasebe skandalları ile 2008 krizine kadar geçen dönem içinde yaşanan finansal krizler ve skandallar tarihsel olarak finansal sistemlerin yapısını ve/veya yeniden düzenlenmesini ve iş yapma biçimlerini önemli ölçüde etkileye gelmiştir.^[4] Ülkemizin yakın tarihinde 1980 Banker Krizi, 1994 ve 2000/2001 krizlerinin ve bazı finansal skandalların finansal sistemimiz üzerindeki değiştirici etkilerini hatırlamalıyız. Hatta 1980 Krizi, sermaye piyasalarımızın miladı olan 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’n un çıkarılmasının önemli bir etkeni olmuştur.

Bir başka önemli konu toplumsal kültür ve iş yapma biçimidir. Toplumların kültürleri ve iş yapma biçimleri zaman içerisinde daha yavaş değişen özelliğe sahip olan bir etkendir. Bu etkenin önemli bir özelliği finansal sistemi çevreleyen düzenlemelerin ve kurallar ile onları uygulayan kişiler ve organizasyonlar ile örgütler arasındaki bağlantıyı oluşturmasıdır. Bir başka deyişle de toplumsal kültür ve iş yapma biçimi uygulamayı önemli ölçüde şekillendiren, belirleyen etkendir. Bu etken aynı düzenleme ve aynı tip somut kurumların farklı ülkeler ve toplumlarda çoğu kez neden farklı biçimde uygulandıklarını açıklamaktadır.

Finansal sistemleri oluşturan alt sistemler ile bu alt sistemlerin kendileri de zaman içinde değişir ve çeşitlenirler. Yeni gelişmeler bazı finansal örgüt ve organizasyonları, finansal araçları, iş yapma iş yapma biçimlerini getirir iken zaten mevcut olanların bazılarını önemini artırır, bazılarının da ise önemsizleşmesine hatta sistem dışına çıkmasına neden olabilir.

Diğer yandan her ülkenin finansal sistemini oluşturan alt sistemlerinin yapısı, her birinin sistemdeki ağırlığı ve etkisi, bir sistemin diğer sistem üzerindeki etkisi önemli farklılaşmalar gösterebilir. Bu farklılaşma finansal sistemleri etkileyen etmenlerin her ülkede farklı olmasından kaynaklanmaktadır. Bu konuda geleneksel olarak yapılan anglo-sakson ülkelerinin ağırlıklı olarak yer aldığı “piyasa-esaslı” sistem ile Kara Avrupası ülkelerinin içinde bulunduğu “banka-esaslı” sistem sınıflamasın hatırlatmalıyız. Ancak küreselleşme sistemleri birbirine yakınsarken bu ikisi arasındaki ayırımlar da giderek biraz daha bulanıklaşmaktadır.

Finansal sistemi oluşturan alt sistemler konusunda çok sayıda çeşitli tasnif yapılabilir. Bunlardan birisinin aşağıdaki (Şekil:3) gibi yapılabileceğini düşünüyoruz.

Şekil: 3

Finansal Sistemi Oluşturan Alt Sistemler

Geleneksel olarak finansal sistem düzenlenmiş, formel sistemler esas alınarak “para-kredi sistemi”, “sermaye piyasası” ve “sigortacılık sistemi” biçiminde sınıflandırılmaktadır. Ancak bu ayırımın yetersiz, belki daha doğrusu eksik ve günümüzde finansal sistemi kapsayıcı bir yaklaşım olmadığını düşünüyoruz.

Finansal nitelikli iş yapan örgüt ve organizasyonlar, finansal araçlar ile finansal araç-benzeri araç ve yöntemleri kullanan firma ve organizasyonların sadece söz konusu düzenlenmiş ve formel bir yapıya sahip sistemlerden ibaret olmadıklarını söylemeliyiz. Zaten kapsayıcı bir yaklaşım ve bakış açısı kurum ve sistemlerin finansal sitemin bir parçası olup olmadığını belirlemede “düzenlenmiş olma” ölçütüne dayanmamalıdır. Aksi taktirde gelişme ve değişmeyi anlama ve yönetmede başarılı olamayız.

Geniş anlamda düşündüğümüzde bu geleneksel üçlü yapıya “sanal-kripto varlıklar”, “informal piramit ve ponzi sistemler”, “informal fon, kredi ve tefecilik piyasası” ile “Fin Tech firmalar” ı da eklemeliyiz. Nitekim bu üçlü yapı içinde yer almayan ancak diğer piyasalarda yer alan bazı örgütler, kesimlerin zaman içinde düzenleme yoluyla “düzenlenmiş” veya “formel” yapının bir parçası haline gelebilmektedirler. Bunun ülkemizdeki yakın örneği özellikle gayrimenkul ve otomotivde fon toplayarak “kaydırılmış kredi” modelini kullanan (aslında piramit bir sistem ile iş yapan) firmalar, “Tasarruf Finansman Şirketi” adı altında düzenlenmiş bir “finansal kurum” ve “faaliyet” haline getirilmiş olmasıdır. Kaldı ki ister düzenlenmiş bir alan isterse düzenlenmemiş bir alan olsun alt sistemler ekonomik ve finansal olarak birbirleriyle bağlantılı ve ilintili olarak faaliyette bulunurlar; faaliyetleri şu veya bu biçimde birbirilerini etkiler, değiştirir ve hatta yönlendirebilir. Hatta bir çok faaliyetlerde bu alt sistemler arasında geçişmeler olur; örneğin risk yönetimi sigortacılığın bir parçası olmakla birlikte artık “para-kredi” sistemi içinde kurumlar, özellikler bankalar da risk yönetim işlevi görmektedirler. Ülkenin finansal sistemini oluşturan alt sistemler bileşik kaplar gibi birbirlerine bağlıdırlar.

Finansal sistemin alt sistemlerinden birisi sermaye piyasası sistemidir. Bernstein (2004), 1820’lerden sonra gelişmiş ülkelerin hızlı bir biçimde büyümelerini dört faktörün bir araya gelmesine bağlamaktadır:^[5]

(a) Bilimsel rasyonalizm;

(b) Hızlı ve etkili iletişim ve ulaştırma;

(c) Mülkiyet haklarının gelişimi;

(d) Sermaye piyasaları.

Sermaye piyasasının gelişmesini sağlamak gibi bir amaç soyut ve genel nitelikli bir amaç hatta politik nitelikli bir amaç olarak görülebilir. Öncelikle sermaye piyasasının gelişmesi ile ekonomik büyüme ve kalkınma arasında pozitif bir ilişki olduğu genel olarak kabul edilmektedir. Sermaye piyasaları geliştikçe, ekonomik kaynakların tahsisinin de iyileşeceği ve risklerin de daha iyi yönetilebileceği genelde kabul edilmektedir.

Sermaye piyasalarının gelişmesi somut olarak ne anlama gelebilir? Bunun bir çok çalışmada kullanılmış olan bazı sayısal ve niteliksel bazı ölçütleri vardır. Bir ülkede sermaye piyasasının gelişmişliğini göstermekte kullanılan sayısal ölçütler “piyasa kapitalizasyonu/milli gelir”; “piyasadaki işlem hacmi/milli gelir”; “borsa kotunda yer alan şirket sayısı”; “1 milyon kişi başına düşen borsa kotundaki şirket sayısı”; “1 milyon kişi başına IPO sayısı” gibi sayısal veriler sermaye piyasalarının gelişmişliğinin ülkelerarası kıyaslamalarında sıklıkla kullanılan ölçütlerdir.

Diğer yandan bir çok çalışma ülkenin sermaye piyasalarının gelişimi ile ülkenin hangi hukuk ailesi içinde yer aldığı arasında yakın bir bağlantı olduğunu ileriye sürmektedir. Yine bu çalışmalarda hukuk sistemi ile yatırımcıların korunması arasında ve yatırımcıların korunması ile de sermaye piyasasının gelişmesi arasında yakın ilişki olduğu ifade edilmektedir.

Sermaye piyasası, düzenleyici ve denetleyici örgütler; ikincil piyasalar; kamuya aydınlatma sistemi; sermaye piyasası kurumları; sermaye piyasası araçları; ihraççılar; yatırımcılar; uyuşmazlık kurumları, sözleşmelerden oluşan bir kurumsal ağdır. Bir ağ ya da kurum olarak sermaye piyasası sistemi ülke ekonomisinde kaynakların etkin ve verimli tahsisini yapma ile değer yaratımına katkıda bulunan, sosyal refahı iyileştirici etkiye sahip, ekonomik büyümenin itici motorlarından birisi ilişkiler ağıdır. Bu nedenle de iyi ve etkin işleyen sermaye piyasasının ülke için önemli ve değerli bir “ulusal varlık” olduğunu söylemek yanıltıcı olmayacaktır. Nitekim A.B.D. Kongresi 1994 yılında ulusal sermaye piyasasının “korunması ve güçlendirilmesi gereken önemli bir ulusal varlık ” olduğunu açıklamıştır.^[6]

Kuşkusuz değerli bir varlık olan sadece bütünsel bakımdan bu ağın kendisi değildir. Yoksa yukarıda söylediğimiz gibi bu ağ, ya da sadece sermaye piyasası dediğimiz şey soyut bir kurumdur. Onu somutlaştıran ise onu oluşturan unsurlar bir başka deyişle de piyasada yer alan örgütler, organizasyonlar, firmalar, kişiler, piyasa katılımcıları ve onların iş yapma araç ve biçimleridir. Bütünü değerli yapmak toplumsal değerin, sosyal faydanın artırılmasına katkıda bulunmak anlamını taşır. Bu değeri artırarak azamileştirmek ise onu oluşturan her bir unsuru da değerli yapmak, değerini artırmak ve azamileştirmeden geçer. Kuşkusuz zaman içinde alt unsurlar arasında bu konuda farklılaşmalar olacaktır. Özellikle düzenleyici-denetleyici örgüt ve organizasyonların sistemi oluşturan mevcut ve potansiyel unsurlara ve aktörlere, bu unsur ve aktörlerin hem birbirleriyle olan hem de istemin bütünü ile olan ilişkilerine yönelik bakış açısındaki önemli ölçüt ve değerlendirme kriterlerinden birisi değer yaratımı, değerin artırımı olmalıdır.

Sermaye piyasası çağdaş dünyada ve küreselleşmiş bir ortamda kendi içine kapalı bir ulusal ağ değildir. Sermaye piyasası aynı zamanda çeşitli açılardan dış dünya ile ilişki içinde olan ve bazı konularda ise dış dünya ile bütünleşik bir kurumsal yapıya sahip olan bir ağdır. Bu nedenle, sermaye piyasaları dış dünyadan hem kural, ilke ve standartlar gibi iş yapma yol ve yöntemleri konusunda etkileşim içinde iken aynı zamanda dış dünya ile ulusal ekonominin bağlantısını kuran ekonomik ve finansal nitelikli ilişkiler içerisindedir.

Sermaye Piyasası sistemi, yukarıda belirttiğimiz gibi çok sayıda organizasyon, örgüt, firma, piyasalar, sözleşmeler ve işlemlerden oluşan geniş çaplı, kapsamlı ve karmaşık bir ağdır. Kurumlar ve kurumsal yapı bir ülkenin ekonomik gelişmesinde ve örgütlenmesinde önemli rol oynarlar. İyi kurumlar toplumdaki güveni artırarak ekonomik gelişmeyi teşvik ederler. Bu nedenle finansal sistemin ve onun bir alt unsuru olan sermaye piyasalarının iyi ve etkin işleyen bir kurumsal yapıya sahip olmasının ekonomide yaşamsal bir önemi vardır.

Sermaye piyasalarını oluşturan sistemin yapısı zaman içinde evrilerek gelişmektedir. Günün gereksinmeleri ve uygulanan politikalar doğrultusunda bazı yeni örgütler ve organizasyonlar kurulmakta, bazıları birleştirilerek yeniden organize edilmekte ve işlevi kalmayanlar ise kapatılmaktadırlar. Ancak zaman içinde genel eğilim kurumsal yapının giderek sayıca daha fazla genişlemesi ve kurumlar olarak da daha çok çeşitlenmesi yönündedir. Bir başka deyişle sistemin kurumsal yapı giderek daha fazla karmaşık ve sofistike bir yapıya kavuşmaktadır.

Sermaye piyasasının düzenlenmesi ve işleyişini çok sayıda aktör etkilemektedir ya da etkileme gücüne sahiptir (Şekil:4). Bu aktörler aynı zamanda sermaye piyasasını düzenleme ve denetiminden sorumlu yetkili otoritenin de örgütlenmesini, iş yapma biçimini, görevlerini yapma ve yetkilerini kullanımını, hesap vermesini önemli ölçüde etkilerler.

Şekil:4

Sermaye Piyasasının İşleyişini ve Düzenlenmesini Etkileyen Aktörler

Sermaye piyasasının işleyişini etkileyen aktörlerin başında yasama ve yürütme biçiminde kamu yetkileri kullanan politika ve politikacılar gelir. Politika aynı zamanda kamu girişimciliği ve özelleştirme uygulamaları ile bir ktör olarak piyasalar etkilemektedir. Yine politika düzenleyici ve denetleyici örgütün görev ve yetkilerini belirleyerek, görevlere atma yaparak ve nihayet hesap sorarak piyasada aktif ve belirleyici bir aktör olarak yer alır.

Piyasada yer alan aktörler ve katılımcılar, paydaşları, çıkar grupları ve genel olarak kamuoyu piyasanın düzenlenmesini ve işleyişini etkileme gücüne sahiptir. Paydaşlar ve çıkar grupları şirket olabileceği gibi vakıf, dernek platform biçiminde örgütlenmiş olabilirler; ticari kuruluşlar olabileceği gibi kâr-amaçlı olmayan sivil toplum kuruluşu biçiminde de örgütlenebilirler. Bazen ABD’de GameStop hisseleri üzerinde küçük yatırımcıların aktif bir biçimde bir araya gelmelerinin piyasanın işleyişi üzerindeki sonuçları küçük yatırımcının örgütlenme gücünün etkisini gösteren yakın tarihli önemli bir örnektir.

Sermaye piyasasını etkileyen önemli bir aktör medyadır. Günümüzde medya kavramı yazılı medya (gazete ve dergiler) ve radyo ile TV gibi geleneksel kitle iletişim araçları yanı sıra sosyal medya ve internet sitelerini de kapsamaktadır. Günümüzde medya sermaye piyasasının işleyişi üzerinde (olumlu ve olumsuz biçimde) etkili bir aktör konumdadır.

Uluslararası örgütler ve ulus-üstü kuruluşlar (AB Komisyonu, BIS, FATF, IFRS Foundation, IMF, IOSCO Foundation, OECD gibi ) genelde finansal sistem özelde sermaye piyasasının üzerinde hem düzenleme hem de işleyiş bakımından etkili aktörlerdir.

NEREDEN GELİYORUZ? NASIL GELDİK?

Ülkemizde sermaye piyasasının bir kurum olarak bugünkü yapısının ve geldiği aşamanın başlangıç tarihini 1981 yılında çıkarılan 2499 sayılı Kanunu ile başlatmak yanlış olmaz. Bir başka deyişle 2499 sayılı Kanun sermaye piyasası içim bir milat olmuştur.

2499 sayılı Kanunun milat tarihinin öncesi ve sonrasında da dönemleri ikiye ayırabiliriz. Bu nedenle sermaye piyasası tarihimizi Sermaye piyasaları ile ilgili olarak yapılmış özel nitelikli düzenlemelerin tarihine bakarak kanımızca dört döneme ayırabiliriz.^[7]

Birinci dönem, 1860’larda Havyar Handa ortaya çıkan bankerler ile başlayıp 1929 yılında 1447 sayılı Menkul Kıymetler ve Kambiyo Borsaları Kanunu’nun çıkarılmasına kadar geçen süredir. Bir çok kişi bu dönemi Osmanlı ve Cumhuriyet Dönemleri olarak ikiye ayırsalar bile sermaye piyasalarının kurumsal yapısı açısından dönemin bu şekilde ikiye ayrılması için önemli bir neden olmadığı kanısındayım.

İkinci dönem, 1929 yılında 1447 sayılı Menkul Kıymetler ve Kambiyo Borsaları Kanunu’nun çıkarılmasından 1981 yılında 2499 sayılı ilk Sermaye Piyasası Kanunu’nun yayımlanmasına kadar süren dönemdir. Bazı çalışmalarda bu dönem 1985 yılı sonuna kadar yani İMKB’nin açılmasına kadar uzatılmaktadır Eğer bakış açısı borsanın tarihi olur ise böylesi bir ayırım yapılabilir. Ama bakış açısı sermaye piyasalarının düzenlenmesi olunca bu dönemi 2499 sayılı Kanununun çıkışı ile1981 yılında sonlandırmak kanımızca daha uygun bir ayırım tarihi olacaktır.

Üçüncü dönem ya da milat sonrası dönem 2499 sayılı “Sermaye Piyasası Kanunu”nun yayınlanması ile başlamaktadır (RG 30/7/1981 – 17416). Dördüncü dönemi ise 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu (RG 30/12/2012 – 28513) ile başlatabiliriz. Ancak bu dördüncü dönem ayırımını piyasanın nitelik ve özellikleri ile yapısı bakımından yapmanın gereksiz olduğu söylenebilir.

Artık iktisat tarihçileri ile hukuk tarihçilerinin ilgi alanı içerisinde kalan ilk iki dönem aslında sermaye piyasalarının emekleme, ekonomi ve toplum açısından işlevinin göreli olarak çok sınırlı veya önemsiz olduğu, hatta dönemin büyük bir kısmında olmadığı bir dönemdir. Bu dönemin bir kısmı Osmanlı bir kısmı da Cumhuriyet döneminde kalmaktadır. Bu iki dönem çoğu kez politik olarak Cumhuriyetin kuruluşu ile birbirlerinden ayrılsalar da sermaye piyasaları açısından bu tarihte iki dönemi birbirinden ayırmayı gerektirecek ne düzenleme ne de bu düzenlemelerin uygulamaya yansıma farklılaşması vardır.

Bu dönemin temel özelliği, gelişmemiş bir ulusal özel şirketler kesimi nedeniyle aktif olarak çalışması sınırlı ve yaygın kitlelere ulaşamayan bir menkul kıymetler borsası; pay senetleri sınırlı iken özellikle Cumhuriyet öncesinde kamu borçlanma araçlarının baskın varlığı; borsanın menkul kıymetler yanı sıra kambiyo yani yabancı paraların da işlem görmesine dayanan bir borsa olması; piyasaları düzenleyecek ve denetleyecek özel bir kurum olmaması; menkul kıymetlerin halka arzı konusunda ne düzenleme ne de bir pazar olmaması; kamuyu aydınlatmayı sağlayacak kural ve sistemlerin olmaması, muhasebe uygulamalarında yeknesaklık ve uyumlaşmayı sağlayacak ilke ve kuralları belirleyen düzenlemelerin yokluğu şeklinde sıralanabilir.

Birinci dönemde borsa ilk kez 1864 yılında Havyar Han’da özel bir örgütlenme olarak ortaya çıkmış ve sistemi kuran Galata Bankerleri kendi aralarında, dünyada o sıralarda uygulanageldiği biçimde bir özel piyasa kurmuşlardır. 1866 yılında bir Kararname ile Dersaadet Tahvilât Borsası kurulmuştur (bu kararnamenin metni konuyla ilgili çalışmalarda olmadığı gibi var olduğu bile kuşkuludur). Ancak, bu konuda bilinen ilk önemli düzenleme 1873 yılında çıkarılan “Dersaadet Tahvilât Borsası Nizamnamesi” dir. Bu yönetmelik 1906’da yerini “Esham ve Tahvilât ve Kambiyo ve Nukut Borsası Nizamnamesi”ne bırakmıştır. Birinci Dünya Savaşı’nın çıkmasının ardından bir süre sonra Borsa kapatılmış ve 1926’ya kadar da kapalı kalmıştır.

22 Ağustos 1339 (1923) Bakanlar Kurulu Kararnamesi Esham ve Tahvilât Borsası Ek Tüzüğü yayınlanmıştır. Bu Yönetmelik ile birlikte Nisan 1926’da Borsa Galata’dan 4. Vakıf Han’daki adresine taşınmış ve İMKB-İstanbul Menkul Kıymetler Borsası kurulana kadar da (aradaki Ankara kesintisi hariç) orada kalmıştır. Ek Tüzükte 1924 ve 1927 yılında değişiklikler yapılmıştır.

Cumhuriyet dönemindeki ilk önemli yasal düzenleme 1929 yılında gerçekleştirilmiş ve bu düzenleme ile İkinci Dönem olarak niteleyeceğimiz dönem başlamıştır. Bu yıl, 1447 Sayılı Menkul Kıymetler ve Kambiyo Borsaları Kanunu yayınlanmış; “İstanbul Menkul Kıymetler ve Kambiyo Borsası” kurulmuştur. Ancak aynı dönemde önce Büyük Ekonomik Bunalım ardından İkinci Dünya Savaşının çıkması nedeniyle de Borsa gerçek işlevine kavuşamamış ve İstanbul Menkul Kıymetler ve Kambiyo Borsasının faaliyetleri 1938’de durdurularak borsa Ankara’ya taşınmıştır. 1941 yılında Ankara’daki Borsa kapatılarak İstanbul Borsası yeniden açılmıştır. Ancak, ilk kuruluşunda Borsanın kambiyo yönü hep politika ve bürokrasinin önem atfettiği bir işlev olmuş. Ancak, bu açıdan borsa kendisinden beklenen ve ekonominin dövizini bulmayı kolaylaştırma işlevini gerçekleştirememiştir.

Ağustos 1958 Kararları çerçevesinde Türk Parası Kıymetini Koruma düzenlemeleri ile döviz işlemleri Borsadan alınmış ve TC Merkez Bankası tarafından yapılması kararlaştırılmıştır. Bu çerçevede 1958’den itibaren artık “İstanbul Menkul Kıymetler ve Kambiyo Borsası”nın ünvanında yer alan “kambiyo” kelimesi sadece isminde kalmıştır. Bu dönemde 1970 yılında çıkarılan 1211 sayılı Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kanunu ile özel sektör kuruluşları tarafından çıkarılacak tahvillerin miktar, faiz ve satış şartlarını düzenleme konusunda Bankaya yetki verilmiştir. Bu yetkiler çerçevesinde Bankaca düzenlemeler yapılmıştır. Ancak, 2499 sayılı Kanunun yayımlanması ile bu yetkilerde kesişme olması nedeniyle 1983 yılında 1211 sayılı Kanun 93 sayılı KHK ile değiştirilmiş ve Bankanın yetkisi sadece faiz belirlemek olarak sınırlandırılmıştır. Böylece de konu artık sermaye piyasaları düzenlemeleri konusu olmaktan bir ölçüde uzaklaşmıştır.

Cumhuriyet tarihinde 2499 sayılı Kanuna kadar yapı böyle olmakla birlikte dönemdeki bazı önemli olguları hatırlatmak istiyorum.

Şirketlerin halka açılması ve çok ortaklı olması yönünde özel bir düzenleme olmasa da şirketler tarihimiz açısından bazı ilginç uygulamalar bulunmaktadır. Bu uygulamanın büyük ölçüde anonim şirketler hukukundaki “tedrici kuruluş” dediğimiz yöntem ile gerçekleştirildiğini söyleyelim.

Bu dönemde özellikle bankacılık sektöründe çok sayıda halka açık bankanın kuruluşuna şahit oluyoruz. I. Dünya Savaşı içinde İtibar-ı Milli Bankası’nın kuruluşunda pay sahibi sayısının 47.000’e ulaştığı yönünde bilgi vardır. Ve 1930 yılında T.C. Merkez Bankası kurulurken binlerce kişiye pay satılmıştı. Bankanın 1938 yılı faaliyet raporunda pay sahibi sayısının 11.995 kişi olduğuna ilişkin veri bulunmaktadır. Kuşkusuz bu iki bankada halka pay satılırken kamu görevlilerine özel biçimde, yani biraz teşvik, biraz da zorlama ile pay verildiğini biliyoruz. 1924 yılında İş Bankası kurulurken de paylarının bir kısmı halka satılmıştır. Diğer yandan 1920’li ve 1930’lu yıllarda Anadolu’nun birçok şehrinde kurulan yerel özel bankaların hep çok ortaklı olduğunu görüyoruz. Hatta 1940’lı yıllarda kurulan Akbank, Garanti Bankası, Yapı ve Kredi Bankası gibi bankalar çok ortaklı olarak kurulmuşlardır. Bu daha sonra 1950’li yıllarda kurulan Pamukbank ve Demirbank gibi bankalarda da sürmüştür. Yine TÖBANK gibi yapı kooperatifi kurmak için yola çıkan bir girişimin çok ortaklı bir bankaya dönüşme örneği de bulunmaktadır.

Bankacılıkta yaygın biçimde benimsenen bu çok ortaklı, halka açık şirket kurma yaklaşımı sanayi şirketlerinde uzun süre, hatta 1960’ların ortasına kadar pek fazla benimsenmemiştir. 1960’larda kurulan çok ortaklı şirketlerin önemli bir örneği 1967’de kurulan HASTAŞ ‘tır.^[8] HASTAŞ Öğretim ve Sağlık Kurumları sermayesini 10 milyon TL’den 100 milyon TL’ye artırma kararı 13.09.1968 tarihinde toplanan olağanüstü genel kurulda alınmış ve Aralık 1968’de hisse senedi satışa sunulmuş, 19 gün içerisinde de tamamı satılmıştır. HASTAŞ’ın tahmin edilen ortak sasısı 50.000 civarındadır. HASTAŞ girişimi bir başarısızlık (ve skandal) örneği olarak şirketler tarihimizde yerini almıştır.

1960’ların ortalarında başlayan bir başka girişim ise işçi ve hemşehri şirketleridir.^[9] Paylarının önemli bir kısmı yurt dışında çalışan işçiler ile şirketlerin kurulduğu bölgelerde yaşayan halka satılan ve sayısı 200’ü aşan işçi şirketi kurulmuştur.^[10] Bu şirketlerin çoğu başarısız olmuş ve bu şirketlerden bir kısmı 1975 yılında kurulan DESİYAB- Devlet Sanayi ve İşçi Yatırım Bankası tarafından devralınmıştır.

Bu dönemde yaşanan bir başka finansal sistem sorunu, 1970’lerin sonunda başlayan bir sürecin sonucu olarak ortaya çıkan Banker Skandalı ‘dır. 1970’lerin ikinci yarısında döviz yokluğu ve yüksek enflasyon içinde yaşanılan koalisyon hükümetleri ve politik çatışma ortamında kamu tarafından belirlenen, ya da narh konulan düşük faiz oranları fon arz edenleri getiri arama yoluna sevketmiştir. Finansal sistemin katılığından yararlanan girişimciler halktan çek, özel sektör tahvili ve mevduat sertifikası gibi araçları kullanarak yüksek faiz vaadi ile para toplamışlardır. Sonunda birer piramidel birer Ponzi sistemi olan model çökmüştür. Aralarında MEBAN gibi zamanın büyük gruplarından birisinin (Transtürk) sahibi olduğu batan banker kuruluşu sayısı 250 civarındadır. Skandal ile 300 bin civarında vatandaş kayba uğramışlardır. Ancak hemen söyleyelim ki 1982 yılı ortalarında Skandalın tepe noktasına gelinse de aslında bu oldukça uzun bir süreçtir.

Banker uygulamaları ve bunun bir skandala dönüşmesi ülkemizde sermaye piyasalarımızda milat olan 2499 sayılı Kanunun çıkarılmasında ve bir süre sonra da getirdiği sistemin uygulamaya konulmasında etkili olmuştur. Finansal krizler ve skandalların piyasaların düzenlenmesinde etkili bir faktör olduğunun örneği olarak tarihimizde yerini almıştır.

2499 sayılı Kanun ile başlayan bu üçüncü dönemde ise borsa menkul kıymetlerin kote edilerek işlem gördüğü bir menkul kıymetler borsasına dönüştürüldü; özerk bir düzenleyici ve denetleyici kurum olarak Sermaye Piyasası Kuruldu; menkul kıymetlerin halka arz sistemi oluşturuldu; kaydi sisteme geçildi; çağdaş bir kamuyu aydınlatma sistemi kuruldu ve finansal tabloların belirli ilke ve kurallara göre hazırlanarak kamuya açıklanması ve denetlenmesi kuralı getirildi. 1981-2012 arasındaki 30 yılı aşan bu dönemde öngörülen temel kurumsal yapı çerçevesinde sermaye piyasasının alt yapısı kuruldu ve geliştirildi. Bu süreç daha baştan önce banker krizinin sonuçlarının ile yaşama geçmesinin yanı sıra 1994 ve 2001 krizlerini yaşadı. Diğer yandan bu oluşum ve gelişim yılları, son bir kaç yılı hariç yüksek enflasyon ortamı gibi sermaye piyasalarının gelişimine olumsuz etkileyen makroekonomik bir ortamda geçti.

Bu dönemde sermaye piyasaları iki temel düzenleme üzerine dayanılarak kuruldu, faaliyetlerini sürdürdü.

İlki 1981’de yayınlanan 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’dur. Bu yasada çok sayıda değişiklikler yapılsa da bazıları daha kapsamlıdırlar. İkinci temel düzenleme Menkul Kıymet Borsalarını düzenleyen 91 sayılı Kanun Hükmünde Kararname’dir. 1985 yılı sonunda İstanbul Menkul Kıymetler Borsası kurulmuş ve faaliyete geçmiştir. Yine bu dönemde önce İstanbul Altın Borsası daha sonra da anonim şirket statüsünde İzmir Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası kurulmuştur. Yine dönemin hemen başında yaşanan Banker krizi nedeniyle 35 sayılı Kanun Hükmünde Kararname ile başlayan ve çok sayıda değişiklik yapılan bir düzenlemeler dizisi vardır.

Üçüncü dönem genel olarak değerlendirildiğinde 2499 sayılı Kanun ve 91 sayılı KHK’ye dayanan düzenleme sisteminin uygulamada bazı önemli işleri başarmış olduğunu söylemek yanıltıcı olmayacaktır:

(i) Öncelikle menkul kıymetlerin özellikle de pay senetlerinin işlem gördüğü, etkin işleyen, likditesi olan, uluslararası piyasalar tarafından yatırım yapılabilir (eligible) kabul edilmiş olan bir ikincil piyasanın, borsanın kurulmuş olmasıdır.

(ii) Diğer yandan, finansal tablolar ile bunlara dayalı bilgilerin çağdaş muhasebe ve raporlama ilkeleri ile standartlarına uygun bir biçimde hazırlanması, bağımsız dış denetiminin yapılması ve kamuya açıklanması sistemi kurulmuştur. Halka açık şirketler için kurulan bu sistem ülkemizde söz konusu kavramlara olan aşinalığı artırmış ve 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu ile de anonim şirketler kesiminin tamamı için büyük ölçüde uygulanabilir hale gelmiştir.

(iii) Etkin bir bilgi açıklama ve Kamuyu Aydınlatma Sitemi kurulmuştur. Bu sistemin hem diğer düzenlenmiş piyasa ve sektörlere hem de kamu kesimine örnek olması gerektiği kanısındayız.

(iv) Kaydi sisteme geçilmiş ve şirketlerin pay senetlerinin basımına son verilirken aynı zamanda bu sistem sayesinde bir çok olumlu dışsallıklar yaratılmıştır.

(v) 1934 yılında A.B.D.’de SEC’in kurulması ile başlayan sermaye piyasalarının özerk bir örgüt ile düzenlenmesi ve denetlenmesi modeline benzer biçimde ülkemizde Sermaye Piyasası Kurulu kurulmuştur. Bu kurum ülkemizde özerk düzenleyici ve denetleyici kurumun ilk örneği olarak diğer kurumların kurulması düşüncesinin önünü açmıştır.

(vi) Piyasaların etkin işlemesine önemli ölçüde katkıda bulunan Takasbank kurulmuştur.

(vii) Sermaye piyasalarına has, daha önce mevcut olmayan çok sayıda kurum (aracı kurumlar, yatırım ortaklıkları, yatırım fonları, denetim ve değerleme kuruluşları gibi) kurulmuş ve gelişmiştir.

Dördüncü dönem ise, üçüncüsünden farklı olarak bir ölçüde gelişmiş ve olgunlaşmış bir kurumsal altyapı devralarak başladı. 2012’nin sonuna gelindiğinde gelişerek ve evrimleşerek olgunlaşan piyasalar ve kurumsal yapıların isterlerine cevap vermek için yeni bir Sermaye Piyasası Kanunu çıkarıldı. Yeni yasa hem AB Düzenlemelerine uyum amacıyla çok sayıda hüküm taşır ve bazı yeni kurumsal araçlar öngörür iken sermaye piyasalarında daha önce yaşanan ikili düzenleme yapısına yani bir yanda Sermaye Piyasası Kanunu diğer yanda Borsa Düzenlemesi şeklindeki ayırıma da son vermiştir. Yine bu dönemle birlikte üç ayrı borsa birleştirilmiş ve anonim şirket statüsünde organize edilmiş, Borsa İstanbul Anonim Şirketi olarak dönüştürülmüştür.

NEREDEYİZ?

Günümüzde ülkemiz sermaye piyasasının genel kurumsal yapısını aşağıdaki şekildeki (Şekil:5) gibi özetleyebiliriz.^[11]

Şekil: 5

Sermaye Piyasasının Genel Yapısı

Yukarıdaki şekil sermaye piyasasını oluşturan genel yapının organizasyonlar, örgütler, araçlar, aktörler ve katılımcılar bakımından genel bir resmini vermektedir. Ancak sermaye piyasası bundan daha fazlasıdır. Bu yapıya yaşam veren başka unsurlar vardır. Bunlar sermaye piyasasının ruhu, özü, temeli, ona can veren (soul, essence, spirit) şeydir. Buna bir bakış açısıyla sistemi taşıyıcı kolonlar, direkler de diyebiliriz. Bunlardan birisini çekerseniz ya da zayıflatırsanız sistemin işleyişi üzerinde sorunlar hatta kalıcı hasarlar oluşturabilirsiniz. Sistemin işlevlerini yerine getirmesini zorlaştırabilir, etkinsizleştirebilirsiniz.

Sermaye piyasasının ruhu veya özünün ya da taşıyıcı kolonlarının dört ana kavram etrafında toplandığını söyleyebiliriz. Bunlar aşağıdaki şekilde (Şekil:6) gösterilmişlerdir. Bu kavramlar birbirleriyle yakından bağlantılı ve ilintilidirler; karşılıklı etkileşim içindedirler.

Dürüst oyun denilince aklımıza önce ikincil piyasalarda manipülasyon, içerden öğrenenler ticareti , kendi yararına işlemler gelmektedir. Dürüst oyun kavramı bununla sınırlı değildir. Dürüst oyun kamuyu, kamu yönetiminin ve piyasanın bütün aktörlerini ilgilendiren ve uymaları gereken bir davranış kuralını ifade etmektedir.

Şekil: 6

Sermaye Piyasasının Taşıyıcı Kolonları

BAZI DÜŞÜNCELER

Sermaye piyasamızın bugünkü konumlanmasından yola çıkarak bazı düşüncelerimi iki iki ana gruba ayırarak paylaşmak istiyorum. Birinci grupta güncel iki konuya değinmek istiyorum. İkinci grupta ise önemli gördüğüm bazı konulara değineceğim.

Sermaye piyasası ile politika ilişkisini çok önemli görmeme karşın ele almadığımı söylemeliyim.

Güncel İki Konu

Bu konular sermaye piyasasında son zamanlarda yaşanan yatırımcı sayısı ya da açılan hesap sayısındaki hızlı artıştır. İkincisi de halka arzlarda gözlemlenen artıştır.

Gazeteler, Ekim ayı boyunca Merkezi Kayıt Kuruluşu -MKK tarafından dönemsel olarak açıklanan halk arza ilişkin bilgiler ve yatırımcı sayılarına ilişkin paylaştılar.

İlk haber Merkezi Kayıt Kuruluşu tarafından 2023 yılı 3. Çeyreğinin sonu itibariyle yani 1 Ocak-30 Eylül arası dönem ilişkin yayımlanan verilere dayanıyor. 9 ay içinde yapılan bu halka arzlardan 64.198.138 yatırımcıdan 51,5 milyar TL toplandığını görüyoruz. İkinci haber de yatırım sayısında ortaya çıkan artışlar. MKK verilerine dayanarak verilen Gazete haberine göre Eylül sonu verilerine kıyasla, Ağustos ayında 3,5 milyon yeni hesap açıldığını; bu yıl yeni sicil numarası alan yatırımcı sayısının 3.149 bin olduğunu; en çok yeni sicil numarası yatırımcının da 1.146 bin ile 21-40 yaş grubu erkekler olduğu ve aynı yaş grubundaki kadın yatırımcı sayısının 876 bin kişi olduğunun görüyoruz.

Yatırımcı / Hesap Sayısındaki Hızlı Artış

Önce finansal tarihimizden bir olguyu hatırlatmak istiyorum.

1970’li yılların sonlarına ekonomin vaziyeti umumisi şöyle idi. Ülkenin üretim ve yaşam çarklarını döndürecek dövizi bulmakta zorluk çekiyor, hatta bulamıyorduk. Bugünkü gibi işleyen uluslararası finansal piyasalar da henüz yoktu. O günlerde sıkı bir kambiyo kontrol sistemi vardı. Uluslararası piyasalardan ancak devletler borç bulabiliyordu. Döviz kurunu hükümet saptıyor, ülke içinde dövizlerin sahipliği ilke olarak devlete aitti ve kişilerin döviz tutması suçtu. Yüksek enflasyon ortamında yaşanıyordu. Faiz oranları üzerinde narh vardı; faizi hükümet belirliyordu. Belirlenen mevduat fazi oranları enflasyonun çok gerisinde idi; parayı mevduat hesabında tutmak varlığın enflasyon karşısında erimesi ile sonuçlanıyordu. İnsanların bir kısmı ellerindeki nakit varlıkları beyaz eşya ve diğer dayanıklı tüketim mallarına yatırmaya başlamıştı. Bazıları yukarıda da değindiğimiz bankerlere yönelerek parasal varlıklarına yüksek getiri elde etmeye çalışıyordu. Bankere para yatırmak toplumun her kesiminde dalga dalga yayılmıştı. Öyle ki bunların içerisinde 12 Eylül darbesini yapan beşli içinde yer alanlar bile vardı. Bu dönemde yaşananlar Yeşilçam’a ilham verdi, üzerine filmler yapıldı.

Bugünün geçmişin ekonomik olguları ile bazı benzerlikleri olduğunu söyleyebiliriz. Döviz kurunun yönünün belirsizliği. Ülkenin gereksinimi olan döviz rezervlerinin yetersizliği ve gerekli dış kaynak bulunamaması. Ancak önemli bir fark kambiyo kontrol sistemi gevşetilmiş; döviz almak, dövize yatırım yapmak suç değil. Uluslararası canlı bir sermaye piyasası var; borçlar daha çok şirketlere veriliyor. Yüksek enflasyon (herkesin enflasyonu farklı) ortamında yaşanılması. Geleneksel bankacılık finansal araçlarının bu enflasyon oranını altında kalan ve parasal varlıkların erimesi ile sonuçlanan, bu erimeyi karşılayamayan getirileri. Artan tüketici eğilimleri; gelir dağılımının bozulması.

Bu ortamda yine milyonlar sermaye piyasalarına koşuyor; ama bankerler yerine organize borsaya koşuyor. Bu yaşanan olguyu nasıl isimlendirmeli. Finans yazınındaki “bank runs”, “flight to quality” gibi terimlerden ya da finans tarihinin “gold rush” teriminden esinlenerek “borsaya hücum”, “borsa tahaccümü”, “borsamania” terimini mi kullanmalı?

2023 yılı içinde özellikle de Temmuz ayından bu yana yatırımcı sayısı ile hesap sayısında önemli bir artış ortaya çıkmıştır. Bunun detaylarını MKK tarafından yayımlanan verilerden görüyoruz. 30 Haziranda 31,07 milyon kişi olan toplam yatırımcı sayısı 17 Ekim 2023’e geldiğinde 33,29 milyon kişiye ulaşmıştır. Yatırımcı sayısındaki artış % 72’yi aşmıştır. Bakiyeli yatırımcı sayısı % 45 artışla 7,5 milyondan 10,9 milyona çıkmıştır. bakiyeli hesap sayısı ise 9,9 milyondan 14,7 milyona ulaşmıştır olup veriye göre 3, ay gibi bir süre içinde aktif hesaplardaki artış %48 gibi oldukça yüksek bir orandır.

Gelişmeler aşağıdaki şekilde (Şekil: 7) verilmiştir.

Şekil: 7

Yatırımcı ve Hesap Sayısı Artışı ile Menkul Kıymetler Değer Artışı

Sermaye piyasalarının tarihine baktığımızda böylesi hızlı bir artışa daha önce rastlanılmadığını söylemeliyiz. Bugün yaşadıklarımızın 1970’lerin sonunda yukarıda açıkladığım yaşananlara benzer bir yönü olduğunu söyleyebiliriz. Finansal piyasalarda bir veride kısa bir zaman süreci içinde çok hızlı ve çok yüksek oranlı değişimler her zaman için bir uyarı işaretidir. Boyutunu, niteliğini ve yönünü her zaman kestirmenin, öngörmenin kolay olmadığı bir sorunun ya da sorunların doğmakta, risklerin ortaya çıkmak üzere olduğunun yada çıkabileceğinin işaretidir. Bu hızlı gelişme ve değişmenin nedenlerini, yönünü ve olası etkilerini tahmin, teşhis ve analiz etmeye çalışmak yerine uyarı işaretini, işaretlerini görmemek, görmezden gelmek, gerekli önlemleri almamak, düzenlemeleri yapmamak maliyetli sonuçlar doğurabilir.

İnsanların “sürü” psikolojisine dayalı davranış kalıpları ve buna bağlı sonuçlar doğurabilecek böylesi bir hızla sermaye piyasalarına yönelmesi, borsaya gelmesi konusunda yazılı ve görsel medya ile sosyal medya platformlarında çok sayıda açıklama ve yorum var.

Bu açıklamalardan birisine göre, insanların bir kısmı bankacılık sistemindeki getirilerin yüksek enflasyondan kaynaklanan değer ve getiri kayıplarını karşılamada yetersiz kaldığı ve bu nedenle de varlıklarının değerini korumak ve yeterli getiri elde etmek amacıyla sermaye piyasasına yönelmişler veya zaten var olan hesaplarını aktif hale getirmiş ya da yeni piyasa katılımcıları olarak hesap açmışlardır. Bazı insanlar da gelir dağılımının bozulması ve kazandıkları gelirin yaşamlarını sürdürmeye yeteriz kalması nedeniyle sermaye piyasalarında işlem yaparak bu gelir açıklarını gidermek, yaşam kalitelerini korumak için gelir elde etmeyi amaçlamaktadırlar.

Bu değerlendirmelere bir ölçüde katılmamak mümkün değildir. Ancak bu açıklama borsaya yönelen milyonların borsaya yönelme güdüleri onların borsayı bir bahis piyasası gibi algılandığı, bir koy üç al gibi bir kumar masası olarak düşündüğü anlamına da gelebilir. Nitekim yukarıda belirttiğimiz yönde yapılan açıklamaların bir çoğunun satır aralarında bu da vardır. Bizim bu algıya şiddetle karşı çıkmamız gerekir.

Diğer yandan verilerden de görüleceği gibi son birkaç ayda kayden saklanan menkul kıymetlerin değer artışı ile yatırımcı sayısı/hesap sayısı arasında da paralellikler vardır. Borsanın işleyiş kuralarını dikkate aldığımızda bir araca talep artması ve piyasanın talep yönünün baskın olması halinde kaçınılmaz olarak bu pay piyasasında işlem gören araçlara genel olarak yükselme yönünde yansıyacaktır. Bu da bir sonraki aşamada hayal kırıklıklarına neden olabilecektir.

Borsaya gelen insanlara kapıları ne kapatabilirsiniz ne de girişi zorlaştırabilirsiniz. Bu oyunun kuralları ile bağdaşmaz. Olsa olsa alıveriş kurallarını bir ölçüde ağırlaştırmaya, şartlarını sıkılaştırmayı deneyebilirsiniz ve gerekli uyarıları yaparsınız.

Ama sorunun temelinde yatan finansal piyasalardaki temel fiyatlama ilişkilerindeki bozucu yapıyı düzeltmektir. 1970 li yılların sonundaki düzenleyici yapı ve sistem bankacılık sisteminin fiyat oluşma (price discovery) mekanizmasındaki bozucu unsurlara karşı düzeltmeleri yapacak yeterli esnekliği göstermesini engellemiş, bankacılık sistemi finansal piyasaların düzgün biçimde işlerliğini sağlayacak araç ve mekanizmaları geliştirmemişti; daha doğrusu bunları gerçekleştirecek özgürlüğe de sahip değildi. Bugün de benzeri bir durumla kamunun yönetim politikaları ve kamunun finansal gereksinmeleri finansal sistemin esneklikle hareket etmesinin, araçlar ve mekanizmalar oluşturmasının önünde engel oluşturmaktadır. Kamunun finansal gereksinmelerinin şiddeti ve boyut ile bunu karşıalma yöntemlerinin 2000/2001 krizinin gerçek ve temel nedeni olduğu unutmamalıyız.

Halka Arzlar Meselesi

Halka açık şirketler sermaye piyasasının temel aktörlerinden birisidir. Menkul kıymet borsaları birincil olarak şirketlerin paylarının borsaya kote edilmesi ve bunların borsanın ilgili pazarlarında işlem görmesine dayanır. Borsaya kote şirket sayısının ve şirketlerin halka açıklık kısmının sermaye piyasalarının gelişmişliğini ölçme, işlem hacminim miktarı ve işlem hacminin şirketler bakımından yoğunlaşmasının da borsanın pazarlarının çekiciliği, likiditesi, pazarın etkinliği açısından önemli olduğunu söyleyebiliriz.

Bir şirketin paylarını ilk kez halka arzederek halka açık şirket statüsüne geçmek hem şirket hem de piyasalar açısından son derecede önemli bir karardır. Bir şirket halka arz olma kararını verdiğinde kontrol eden pay sahipleri ve yöneticileri şirketin ve kendilerinin sermaye piyasalarının sıkılaştırılmış yönetim kurallarına tabi olacağını bilirken bu sıkılaştırılmış gömleği giymenin de kendilerine sağlayacağı yararlar olduğunu bilmektedirler. SPKr bir şirketin paylarını Kurul kaydına alırken aslında ona bir puan verir, bir dereceleme yapar.

Ancak düzenleyici otorite bir şirketi SPKr. kaydına alarak borsanın pazarlarında işlem görebilme olanağını sağlarken aslında piyasalar açısından önemli bir karar vermektedir. Halka arzda ikili bir sistem olduğu söylenegelmiştir. Birisi izin sistemi diğer ise kayıt sistemi. SPK’da görev yapmaya başlamamdan bir süre önce yasa değiştirilmiş ve sistem izin sisteminden kayıt sistemine geçilmişti. Bu ayırımın yapay ve yanlış olduğunu düşünürüm. Düzenlemelerdeki şekil şartlarını yerine getiren herkese banka kurma izni verecek miyiz şeklindeki benzeri tartışma tarihsel olarak bankacılıkta da yapılmaktadır. Bankacılıktaki genel cevap hayırdır.

Sermaye piyasaları bankacılıktan kuşkusuz biraz farklıdır. Ancak SPKr’nun düzenlemelerdeki şekil şartlarına uyulmuş o halde ben bu şartlara uyan, bu şartları yerine geitren her şirketi Kurul kaydına alırım şeklindeki bir düşünceyi benimsemesini ve buna göre karar vermesinin isabetli olmadığı, olmayacağı kanısındayım. Geçmişte görev yaptığım dönemde de halka arz kararının bir kayıt müessesesi olmadığını ve bir izin müessesesi olduğunu düşünerek uygulamaya çalıştık.

Bu nedenle de sermaye piyasalarında zaman zaman bir histeri dalgası biçiminde ortaya çıka halka arz seferberliği düşüncesinin piyasalara işleyişine zarar verdiğini, bu tür kampanyaların yapılmasının yanlıştan da öteye diye düşünürüm. Bun dalgaları “halk arzmania” diye nitelemek yanlış olmayabilir. Bu tür kampanyaları biraz popülüstleşme olarak görmeliyiz. Politikacının bu tür kampanyalara yönelik bir istemi ve etkisi var mı bilmiyorum.

Bir şirketin paylarını halka arzı konusunda karar verirken, şirketin paylarını Kurul kaydına alırken şirketin geçmiş ve gelecekteki olası finansallarının ve stratejilerinin , ve sermaye piyasaları jargonu ile gelecekle ilgili “hikayesi olmasının” önemi var. Halk araz için belirlenmiş olan şekil şartlarına uyulmuş ve yerine getirilmiş olması önemli. Ama bunlar gerekli şartlardır, bir de bakılması gereken “yeterli şartlar” vardır. Bunları yukarıda belirttiğimiz sermaye piyasasının ruhunu oluşturan ilkelerde yatmaktadır.

İlki “değer yaratım” ilkesidir. Şirket halka açılıp borsaya kote alınca bir farklı statüye geçtiğini kamuoyuna duyurmuş olur, bir dereceleme notu almış olur. O artık dünya piyaslarında “eligible” olan bir borsanın” aktörlerinden birisi olmuştur. Bu nedenle diğer (ekonomik, finansal vd.) yararlar dışında şirkete “değer” katılmış olur. O şirket artık ülkenin bir çok önemli ve seçkin firmalarının yer aldığı listeye yazılmış, bir seçilenler liğine girmiş ve pazara kabul edilmiş olur. Halka arzına izin verilen şirket halka açık borsada işlem görüyor olması ona nasıl değer katabiliyorsa onun oraya gelmesi borsanın pazarına, piyasaya, yatırımcılara değer katmalı, yani onlar için değer yaratmalıdır. Eğer şirket sisteme, pazara, yatırımcılara değer katmaz, onlar için değer yaratamaz ise piyasanın değerine olumsuz etkide bulunur. Değer katmayan, değer yaratmayan şirketlerin sayısı çoğaldıkça pazarınız Akerlof’un “Market for Lemons” başlığını taşıyan ünlü makalesindeki gibi değeri düşük, değeri piyasa aktörlerince öngörülemeyen, piyasa aktörlerinin kayba uğradığı şirketler ve onların paylarının dolanımda olduğu bir pazara dönüşür.

Ancak bu tür politikalar, para politikalarında kullanılan “easy money” kavramının benzeri bir sonuç yaratır ve halka açık şirketler kesiminde pazarda kaliteyi bozar. Bir başka deyişle halka açık ve borsada işlem gören şirketler bir tür “pazar portföyü” oluşturlar. Bu portföye kabul standartlarını düşürerek ve/veya halka arz şirket sayısı hedefleri koyarak yeni şirketler dahil etmek pazarın değer yaratım kalitesini düşürür.

Asıl hedef önce ülkenin en büyük 250 şirketinin daha sonrada ikinci 250 şirketinin yani en büyük 500 şirketinin hepsini halka açık şirket statüsüne dönüştürerek borsada işlem görmelerini sağlamak olmalıdır.

Diğer ilke ise “dürüst oyun” dur. Pazarda payları üzerinde ağırlıklı olarak manipülasyon yapılan şirketlerin özelliklerine baktığımızda bunların finansal niteliklerinin pazar kabul standartları bakımından ya düşük ya da yeterli olduklarını söylemekte zorlanabiliriz. Bu nedenle “halka arz” konusunda alınan kararlar hem piyasalar açısından hem de düzenleyici otorite açısından stratejik nitelikli bir karardır. Bu konuda kabul standartlarını zamanın ve koşulların gerektiği biçimde ayarlayamamak sonunda piyasada dürüst oyun ilkesine de zarar verir. Sonuçta düzenleyici otorite piyasadaki “dürüst oyun” üzerinde olumsuz etkide bulanan veya dürüst oyunu bozabilecek bir aktör olma riski taşıyacaktır. Ne yazık ki sermaye piyasamızın tarihinde kısa bir süre sonra batacak olan kendisinin ve ailesinin sahip olduğu bir şirketin halka arz edilmesi kararını veren; bununla yani pay ihracı ile de yetinmeyip borçlanma aracı ihracını da onaylayan kamu yöneticileri gördüğümüzü de unutmamalıyız. Dürüst oyun konusunda yaşanan sıkıntılar piyasaya aynı zamanda “güven” sorunu olarak da yansıyacaktır.

Bir başka konu bazı sektörler ve bazı tür şirketlerin faaliyetlerinin özellikleri ve sahiplik yapıları nedeniyle paylarının halka arz edilerek halka açık şirket statüsüne geçmelerinin sermaye piyasasının yapı ve kuralları ile belirlenen çerçeveye uygun olup olmadıklarıdır. “Sahipsizlik riski” dediğim bir risk kontrol eden sahibi olmayan, belli sahipleri olmayan ya da ticari ilkelerle uygun bir yapı çerçevesinde yönetilmeyen organizasyonların sahip oldukları şirketlerin sermaye piyasasının aradığı kurumsal yönetim ilkelerine uyum sorunu yaşayacaklarını düşünüyorum. Bunların başında kontrol eden sahiplerinin dernek olduğu şirketler gelir. Derneklerin paydaş sorumluluğuna sahip olmayan kişilerce yönetildiği düşündüğümüzde derneklerin kontrol eden ortak olduğu şirketlerin halka arzına izin verilmesinin sermaye piyasalarına değer katma açısından sorun yaratabileceğini düşünüyorum. Bu çerçevede spor derneklerinin hakim ortak olduğu futbol kulüplerinin halka arzının sermaye piyasaları; bunların halka açık şirket statüsüne geçmelerinin de spor derneklerinin kendileri için yararlı olmayacağını düşünüyorum. Spor kuruluşu ya da futbol kuruluşunun kendisi dernek statüsünden şirket statüsüne geçerse zaten sorun kalmaz. Faaliyet türü ve faaliyetinin niteliği itibariyle inşaat taahhüt şirketlerinin de halka açık şirket için uygun aday olmadıklarını söyleyebilirim. Diğer yandan faaliyetleri bir kişinin yaa da hakim ortağının kişisel nitelik ve becerilerine, onun emeğine dayalı olarak faaliyette bulunan şirketlerin sermaye piyasalarına uygun adaylar olmadığını düşünüyorum.

Diğer Konular

Düzenleme Yapma Anlayış ve Yaklaşımı

Düzenleme yapma anlayış ve yaklaşımı konusunda birkaç konuya değinmek istiyorum. ^[12]

Birincisi düzenlemelerin boyut ve kapsamı ile ilgilidir. Finansal sistem ve piyasalarla (muhtemelen bir çok piyasa ve sistemle) ilgili düzenleme yapma anlayışında bazı eğilimler var ve bu eğilim şiddetini artırarak sürüyor. Bu anlayış hemen her konunun ele alınıp düzenlenmesinde aşırı ayrıntı ve detaylı olma , her konuyu düzenleme amacıyla düzenleme sayısının artması, düzenleme yapma alanının sürekli olarak genişletilmesi biçiminde ortaya çıkıyor. Bazen düzenleme metinlerinin onlarca, yüzlerce sayfayı hatta Basel III ve IV’de olduğu gibi binlerce sayfayı bulması olağan hale gelmiş durumda. Bu konuda başı özellikle Basel Komitesi ile Avrupa Komisyonu çekiyor. Basel ve Brüksel’deki bürokrasi 7/24 esaslı düzenleme üretim tesisi gibi çalışıyorlar. Onlara sürekli değişik konularda çalışan bir kısmı sivil toplum kuruluşu olan uluslararası standart-koyucu kurumlar katılıyor. Yaşanan bu düzenleme olgusunu ben “düzenleme kalabalıklaşması” diye niteliyorum. Özellikle düzenlemeye tabi şirketler adeta bir düzenleme kalabalıklaşması içinde boğuluyorlar ve günah keçisi olmamak için seslerini de çıkaramıyorlar. Uluslararası alandaki bu gelişim dünyaya piyasaları ile bağlantı ve ilintisi nedeniyle ulusla finansal sistemimize de sirayet ediyor. Çünkü finansal sistemimizi düzenleyen çerçeve yapı uyumlaştırma çabalarının bir parçası olarak büyük ölçüde bu dış düzenleyici yapıya bağımlı. Bu nedenle bazen bu düzenlemeleri iç hukuka aktarım biçimi düzenleyici otoriteleri “tercüme ofisi”ne dönüştürüyor.

Basel, Bürüksel, Washington vd. yerlerdekinin düzenlemelerinin yanı sıra yerel ölçekte de Ankara’da (şimdi bir kısmı İstanbul’a taşındı ya da taşınıyor) adeta kurumlar arasında bir düzenleme yapma yarışı yaşanıyor ve onlar da gerek yerel gereksinimler nedeniyle gerekse güç kazanımı amacıyla bu düzenleme stokuna ilaveler yapıyorlar, yeni detaylar ekliyorlar. Bu yaklaşımın isabetli bir yaklaşım olmadığını düşünüyorum. Ancak, bir uluslararası anomali haline gelen konuyu ülke olarak tek başımıza düzeltme olanağımızın sınırlı olduğu veya olmadığı gerçeği ile karşı karşıyayız.

Bu yaklaşım detaylarda boğulduğu için çoğu kez ağaç yapraklarından ormanı bir yana bırakalım, ağaçları bile göremiyor ya da görmekte zorluk çekiyor. Bu nedenle bu ayrıntılı düzenleme yapma yaklaşımı ilgili otoritelerin etkin gözetim yapmalarının da önünde önemli bir engel oluşturuyor. Nitekim 2008 Krizi, bu yıl başında ABD bankalarında yaşanan sıkıntılar binlerce sayfalık sermaye yeterlik düzenlemelerinin çöpe atılması gereken yararsız, işe yaramaz düzenlemeler olduğunu gösterdi. Biliyorsunuz 2008 krizine yaşanan soruna ABD Senatosu binlerce sayfalık bir yasa ile tepki vermişti. Ayrıca kalabalıklaşan bir düzenleme, düzenleme yapmanın temel amaç ve hedeflerinin de kaybolmasına neden oluyor. GYO’ların nasıl faaliyette bulunacağını olağanüstü detaylı, çok ayrıntılı biçimde düzenliyoruz. Ama ufak bir sorun var. GYO’lar gayrimenkul portföyü yöneten bir şirket olmaktan çıkarak, kibar adıyla gayrimenkul geliştirme, gerçekte ise bir inşaat şirketine dönüştüler. Sonra bir adım daha ileriye giderek bir enerji şirketi bile GYO olabiliyor.

İkinci bir konu düzenlemenin içeriği ile ilgilidir. Her düzenleme düzenlemenin muhatabı olan aktörlerin yönetim ve davranış alanını kısıtlar, onun yönetim alanının bir kısmı düzenlemenin kuralları ya da düzenlemeyi yapan otoritenin izin/onay alanına geçer. Bu nedenle düzenlemede bu alandaki dengelere dikkat edilmesi gerektiğini düşünürüm. Düzenlemenin temel amacına erişmek için gerekli olandan daha fazla yönetim alanına müdahale edilmesi uygun bir yaklaşım değildir. Düzenleyici otorite çoğunlukla aktörün yönetim alanını daraltırken bu daraltılmış alanda doğacak başarısızlıkların faturasını da tümüyle faaliyetini düzenlediği aktörün ve onu sahiplerinin/yöneticilerinin üzerinde bırakma eğilimindedir. Yönetim alanlarını aşırı daraltırsanız piyasaya gelerek halka arz yapacak kurallara saygılı şirketleri caydırabilirsiniz. O zaman kurallara uymak yerine nasıl olsa bu sıkıcı kuralları dolanmayı düşünen şirketlere teşvik verirsiniz. Bu nedenle düzenlemelerin bu konuda gerekli dengeyi gözetmeleri piyasanın geleceği açısından oldukça önemlidir.

Üçüncü konu düzenleme yapmaya yetkili otoritelerin (parlamento, yürütme, düzenleyici otorite) düzenleme yapma yetkisini kullanım biçiminde yatmaktadır. Düzenlemenin içeriği evrensel hukuk prensipleri ile hukuk kurallarına uyumlu olması gerekir. Diğer yandan düzenleme yetkisi piyasanın aktörleri arasında hak ve yararların dengesini gözetmesi gerektiği gibi aktörler arasında dengeyi bozmak, taraflardan birisine yarar sağlamak amacıyla kullanılmamalıdır. Böylesi bir yaklaşımla yapılan düzenlemeler piyasada “dürüst oyun” üzerinde bozucu etki yaratır. Size birkaç örnek verebilirim. Kaydi sisteme belirli bir zaman içinde geçirilmeyen paylar üzerinde pay sahibinin mülkiyet hakkını sonlandıran kanunların (6111 ve 6362) hükmü açıkça mülkiyet hakkını ihlal ediyordu. Bu düzenlemelerin mülkiyet hakkının ihlal ettiği açıkça bilinmesine rağmen çıkarıldılar. Ama Anayasa Mahkemesi bu konudaki düzenlemeyi iptal etti. Bir başkası, halktan para toplayan bazı holdinglerin verdiği belgelerin pay senedine dönüştürülmesi düzenlemesi hem bu konuda dava açan hak sahiplerinin dava haklarını ortadan kaldırıyor hem de artık bir ekonomik değeri olmayan payları sermaye piyasası aracına dönüştürerek sermaye piyasasına zarar veriyordu. Bu hüküm de Anayasa Mahkemesi tarafından iptal edildi. Yine 6362 sayılı Kanun ortaklıktan çıkarıma yoluyla mülkiyeti zorla elden alınan paylara ilişkin değerleme hükmü pay sahiplerinin haklarını zedelemekte idi. Bu Kanun değişikliği ile bir ölçüde giderildi. Bir başka konu zorunlu pay alım teklifi ile ilgilidir. Önce 2009 yılında yapılan bir ikincil düzenleme ve daha sonra da 6362 sayılı Kanun pay alım teklifi zorunluğu eşiği “oy haklarının yüzde ellisinden fazlası” diye belirlenmiş; yönetim kontrolünün yeni bir ortakla paylaşımı pay alım teklifi gerektirmediği kuralları zorunlu pay alım hakkını dolanma yollarını açmıştır. Bunun gerisinde bir bankanın kontrol edilen paylarının yabancı ortağa pay alım teklifi doğmadan satılmasını sağlamak amacı yatmaktaydı. Bu düzenlemeler hem piyasaya olan güveni sarsıcı hem de taraflar arasındaki hak ve yararları bozarak dürüst oyunu bozucu etkiye sahiptirler. Halbuki ülkemizde pay alım teklifi yatırımcıları korumak amacıyla AB’nin bu konudaki düzenlemelerinden bile önce çıkarılmıştı. Bir başka konu “birikimli oy” meselesidir. 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu, birikimli oy konusunda konu sermaye piyasası tarafından düzenleniyor diye halka açık şirketleri kapsam dışı bıraktı. 6362 sayılı Kanun da da konu düzenlenmedi. Kapalı şirketlerde birikimli oy kurumunun olduğu (o da nasıl varsa) ama halka açık şirketlerde birikimli oy kavramının olmadığı bir anomali ortaya çıktı.

Dördüncü bir konu başta AB düzenlemeleri olmak üzere bazı uluslararası düzenlemelerin, adapte edilmesi ile ilgilidir. Bu düzenlemeler çoğu kez ülkelere kendilerinin ayarlama, düzeltme olanakları da taşırlar. Bu düzenlemeler iç hukuk kuralı haline getirilirken ülkemiz hukuk sisteminin, piyasaların ve uygulamaların özellikleri dikkate alınarak bazı uyarlamaların yapılmasında yarar vardır. Bunun çoğu kez gözardı edildiğini görüyorum. Bunun bir örneği “bağımsız üye” uygulaması olduğunu; ülkemizin tam bir bağımsız üye komedisi yaşadığını düşünüyorum. Şirketi kontrol eden büyük pay sahibin olmadığı anglo-sakson şirketlerinde uygulanan bağımsız üye seçme süreç ve yöntemleri olduğu gibi iç hukuka aktarılmıştır. Halbuki bizim gibi kontrol eden pay sahipliğinin egemen olduğu bir ülkede bağımsız üye aday belirleme ve seçiminin başka yöntemler ile, örneğin “azınlığın çoğunluğu-majority of minority” tarafından seçilmesi gibi, belirlenmesi daha uygun olabilirdi.

Beşinci konu düzenleme ile görev ve yetki alımı aynı zamanda sorumluluk yüklenimi anlamı da taşımaktadır. Gereksiz, aşırı ve kullanmayacağınız yetkiyi istemenin basiretli bir davranış olmayabilir. Bu çerçevede görev ve yetki alanını genişletici düzenlemeler ile bazı alanların, faaliyetlerin sermaye piyasası alanına çekilmesinin uygun olmayabileceğini düşünüyorum. İki örnek vereyim. Birisi bahis piyasasının alanında kalan ve sermaye piyasası ile ilgisi olmayan “kaldıraçlı işlemerin” özellikle de “forex” işlemlerinin sermaye piyasasına sorunlu bir işlem ve aracın getirilmesi anlamını taşımaktadır. Bir diğeri de 1990’ların başında bazı sorunlu aracı kurumlara fon toplama olanağı sağlayarak onların sorunlarını çözme amacı ile bir para piyasası işlemi olan “repo” nun bir sermaye piyasası faaliyeti haline getirilmesi de doğru bir tercih değildi. Nitekim bu araç 1994 krizinde sermaye piyasasında doğan isklerin önemli bir kaynağı oldu.

Altıncı konu gelişme, değişim ve dönüşümler karşısında sermaye piyasasının temel yapısını oluşturan kurumsal yapının düzenlenmesinde esnek yaklaşım ve bakış açısının korunmasıdır. Gelişme ve dönüşümleri izleyen değil bu değişim ve dönüşümlere öncülük yapan bir yaklaşım benimsenmelidir.

Düzenleyici Denetleyici Örgütsel Yapı

Yukarıda belirttiğimiz gibi bir ülkenin finansal sistemini oluşturan alt sistemler birbirlerinden tümüyle bağımsız olarak çalışmazlar, sürekli olarak birbirleriyle ilişki ve bağlantı içerisindedir. Piyasaların liberalleşmesi ve sistemin küreselleşmesi, teknolojik gelişmeler, finansal yenilikler gibi nedenlerle ile birlikte bu alt sistemler arasındaki sınırlar her geçen gün biraz daha fazla bulanıklaşmakta ve ortadan kalkmaktadır. Bu nedenle de finansal sistemin düzenlenmesi ve gözetimine bütüncül bir bakış açısı ile yaklaşma gereksinimi artmakta ve zorunluk haline gelmektedir. ABD’de ortaya çıkan ve dünyaya yayılan 2008 Krizinin diğer çok sayıdaki etmenler yanı sıra birisinin de finansal sistemde olan bitenlere parçalanmış yapı nedeniyle gözetim sisteminin yaşadığı bütüncül açıdan yaklaşım eksikliği olduğuna inanıyorum.

1990’lı yılların ortalarından itibaren sistemi oluşturan alt sistem ya da piyasaların aynı otorite tarafından düzenlenmesi ve denetlenmesi yaklaşımı “tek otorite” (single regulator, single supervisory authority) yaygınlık kazanmıştır. 2008 Krizinden sonra bu krizin verdiği deneyimlerle ABD dışındaki Anglo-Sakson ülkelerde “twin peaks” denilen ve düzenleyici sistemi iş yapma kurallarını belirleyen otorite (conduct authority) ve ihtiyati otorite (prudential authority) biçiminde ikili bir yapı içinde örgütlenmesi yaklaşımı daha fazla taraftar bulmaya başlamıştır. ^[13] Ancak bu durumda bile iş yapma kurallarını belirleyen otorite tek otorite olarak söz konusu alt sistemleri (bankacılık, sermaye piyasası ve sigortacılık) de düzenlemeyi sürdürmektedir. Bu nedenle tek otorite yaklaşımı misyonu değişmiş biçimde varlığını korumaktadır.

1995’den beri de yani yaklaşık 30 yıldır ülkemizde finansal piyasaları düzenleyen otoritelerin birleştirilmesi gerektiği yönündeki düşünceyi savunuyorum.^[14] Böylece finansal sistemimizin ve finansal piyasalarımızın bütüncül bir bakış açısı ile düzenleme ve gözetiminin daha etkin ve verimli biçimde yapılabileceğine inanıyorum.

Ülkemizde 2000 krizine giden yolda tek bir düzenleyici otoriteye sahip olmamamızın etkisi konusunda bu toplantıda bir şey söylemek istemiyorum. Ancak ülkemizin piyasalarında 2000 sonrası gelişmeleri dikkate aldığımızda düzenleyici otoritelerin, yani BDDK, SPK, SDDK gibi otoritelerimizin tek çatı altında toplanması gereğinin sürdüğü kanısındayım.

Ancak bu düşüncemin önünde günümüzde bazı engeller olduğunu söylemeliyim.

Birincisi kamuda kurumlar yetkilerini başka bir kuruma verme, devir etme konusunda çok hasistirler ve böylesi girişimlere karşı direnç gösterirler. 2000 Krizi öncesi ve 1999’da çıkan kanunla BDDK kurulmadan önce Hazine elindeki iki sektöre ilişkin yetkiyi yitirmek istemediği için böyle bir birleşme fikrine şiddetle karşı idi; böyle bir birleşik otorite düşüncesinin Anayasaya aykırı olacağı yönünde bir cümleden ibaret Hazine yazısı SPK arşivlerinde duruyor.

Günümüzde koşullar değişmiş görünse de şu an üç sektörü düzenleyen kurumlar (ve yan örgütler örneğin TMSF gibi) örgütsel bakımdan çok büyüdüler ve genişlediler. Tek bir otorite çatısının yaratacağı örgüt, mevcut örgütlerin matematiksel toplamından, özellikle insan gücü ve mekan açısından daha küçük (ama daha etkin işleyen) bir örgüt olmak durumunda. Bu küçülmeyi öncelikle bu kurumların kendileri pek istemeyebilir. Politikacı da küçülen bir örgütle tayin yapacağı sandalye, post, makam sayısının azalmasından hoşlanmayabilir. Üç ayrı kurula kurul üyesi tayin ederken bu sayıyı tek kurula ve kişi olarak en azından üçte birine indirmek politikacının atama yapabileceği sayıyı doğal olarak azaltacaktır. Politikacı atama yapacağı sayıyı azaltmayı değil artırmayı sever.

Bir diğer konu ise siyaset güç sahipliği ve kullanımı çok merkezileşti; özerk kurumların yönetim ve hareket alanları politika ve politikacı tarafından aşırı ölçüde ve bariz olarak biraz da bu kurumları örseleyici biçimde daraltıldı. Böylesi bir politik ortamda üç kurum u olduğu yoksa tek kurum mu olmalı yönündeki tartışmaların çok anlamı kalmadığı da söylenebilir.

Kamunun Ekonomik Faaliyetleri ve Sermaye Piyasaları

Kamunun sermaye piyasaları ile ilgisi oldukça çeşitlidir. Birisi kamunun düzenleme yapma yetki ve gücüdür. Kanun (Parlamento) , kararname ve kararlar (Cumhurbaşkanlığı), sektörel düzenlemeler (düzenleyici otorite olarak SPKr) ve diğer ikincil düzenlemeler (BDDk, RK, KGK, Ticaret Bakanlığı, Hazine ve Maliye Bakanlığı) sermaye piyasalarının işleyişini çerçeveleyen düzenlemelerdir.

İkincisi de kamunun ekonomik faaliyetleri ve bu faaliyetleri nedeniyle de bir ekonomik aktör olarak piyasalarda yer almasıdır. Kamunun ekonomik faaliyetleriyle kamu girişimciliği, özelleştirme, kamulaştırma ve kamunun bazı kamu hizmetlerini yaptırma ve ihale biçimini kastediyoruz. Kuşkusuz kamunun ekonomik faaliyetleri dediğimiz konular aynı zamanda politikanın da bir parçasıdırlar, bu faaliyetlerin bir uzantısıdırlar. Kamu ekonomik faaliyetleriyle sermaye piyasası arasında bağlantılının güçlü olması sermaye piyasalarının güçlenmesine katkıda bulunur. Ama bu sonunda bir politik tercihe dayanmaktadır.

Bir çok ülke kamu kuruluşlarının özelleştirme işlemlerini sermayenin tabana yayılması ve sermaye piyasaların güçlendirilmesi amacı ile kullanmıştır. Ülkemizde kamu şirketlerinin özelleştirilmesinde sermayenin tabana yayılması için başta çalışanlar olmak üzere halka pay verilmesi ve satılması uygulamasına ve bu şirketlerin sermaye piyasalarına gelmesine kamu sıcak bakmamıştır. Bu bakımdan sermaye piyasalarının önemli bir fırsattan yararlandırılmadığını söylemeliyiz. Bu tercihin kamu yönetimi tarafından bilinçli olarak yapıldığını; ve bu yaklaşımda iktidarın gücünü tek başına ve/veya koalisyonlarla kullanmış siyasi partiler arasında önemli bir fark olmadığını düşünüyorum.

Kamu tarafından özelleştirilen ve piyasanın önemli ve değerli bir çok halka açık şirketi çeşitli nedenlerle bir süre sonra halka açık şirket statüsünden çıkmışlar; bir kısmı ise halka açık statüsünü sürdürse bile halka açık kısma ait olan diğer pay sahiplerini taciz ederek şirketin kontrol eden pay sahibi olmuşlardır. Böylece halka açık kamu şirketlerinin özelleştirme uygulamaları da büyük ölçüde sermaye piyasalarına değer katmadığı, piyasa için değer yaratmadığı gibi tersine değer tahrip edici işlev görmüştür.

Bir başka konu da bir nedenle sahiplik veya yönetimi özelden kamu mülkiyetine geçen halka açık şirketlerdir. Bunlar kamunun ya yeni pay alımı (Turkcell gibi) veya daha önce özelleştirdiği bir şirketi yeniden ger- devralma (Türk Telekom gibi) nedeniyle ya da bankacılık hukuku uyarınca paylarının sahipliği veya ceza hukuku kapsamında kayyuma devredilmesi ile yönetimi TMSF’ye devredilen şirketlerdir. Bu devirlerin de genelde sermaye piyasalarına katkı vermediğini ve piyasalar için olumlu sonuçlar üretmediğini söylemeliyiz.

Bir başka konu ise önemli kamu yatırımlarında (otoyollar, köprüler, havaalanları gibi) kamu yönetimi sermaye piyasasının ortaklık veren araç ve yöntemlerine genelde başvurulmamış; hatta büyük kamu yatırımlarında . sermaye piyasaları bilinçli bir biçimde dışlanmışlardır. Halbuki söz konusu yatırımlar halka pay satacak biçimde organize edilerek gerçekleştirebilirdi. Böylece yakın tarihlerde gerçekleştirilen bir çok yatırım kamuya daha düşük maliyetlerle gerçekleştirilebileceği gibi gelir ödeme garantisi gibi ucu açık ödemelere de gerek olmayabilirdi. Böylece sermaye piyasasına değer katılacağı gibi halka arz nedeniyle yatırımcılar için değer yaratılmış olurdu. Bu konuda sermaye piyasalarının bilinçli olarak dışlanmasında iki etkenin bu açıdan önemli olduğunu söyleyebiliriz. Birincisi bu projelerde bakış açısındaki önceliğin rasyonel bir karar alma süreci ile değer yaratmaktan ziyade rant yaratmanın amaçlanmasıdır. İkincisi sermaye piyasalarının şeffaflık ve kamuya açıklama kuralları ile kurumsal yönetim standartlarının ise bu projeler bakımından sakıncalı hatta tehlikeli olabileceği kaygısıdır.

Üçüncü konu kamunun bir çok alanda faaliyette bulunabilmenin ön koşulu olarak lisans vermesidir. Kamu bankacılık, sigortacılık, enerji, telekomünikasyon gibi bir çok sektörde lisans vererek bir düzenlenmiş sektörler olgusu yaratmaktadır. Bu şirketlere belirli bir süre sonra paylarını halka arz yolunu kullanma yükümü getirilip getirilmemesi ya da en azından bunların halka açık şirketler gibi kamuya açıklama ve kurumsal yönetim standartlarına tabi tutulmaları ayrıca üzerinde düşünülmesi gereken bir konudur.

Aracı Kurumlar Yatırım Bankasın Dönüştürülmeli mi?

Aracı kurumlar, esas itibariyle yatırım bankalarının yaptıkları işlemlerin bir kısmını yapmaktadırlar.

Ülkemizde aracı kurumların yatırım bankasına doğru evrilememesi hem bir hukuk meselesidir hem de aracı kurumların geçmişteki kurumsal yönetimleri ile yakından ilgilidir. Yatırım bankalarının faaliyetleri Bankacılık Kanunu’nda düzenlenmiş olup kuruluş lisansları BDDK tarafından verilmekte ve BDDK tarafından denetlenmektedirler. Buna karşılık aracı kurumlar bir sermaye piyasası kurumu olarak sermaye piyasası mevzuatı ile düzenlenmekte, kuruluş lisansları SPKr tarafından verilip SPK tarafından denetlenmektedir. İki piyasanın yani bankacılık ve sermaye piyasasının düzenlenme ve denetiminin arasına kazılmış olan derin hendekler bu iki kurumun birleştirilmesi ve bu konuda bütüncül bir bakış açısı için ciddi bir engel oluşturmaktadır.

Yatırım bankacılığının Bankacılık Kanunu içinde, aracı kurumların da Sermaye Piyasası Kanunu içinde düzenlenmesi yerine bir “Yatırım Bankacılığı Kanunu” çıkarılması gerektiği kanısındayım. Yatırım Bankalarının faaliyet alanlarının da ağırlıklı olarak sermaye piyasası faaliyeti olduğunu düşünürsek bu bankaların kuruluş lisansının verilmesi, faaliyet ve esaslarının düzenlenmesi ve gözetimlerinin SPKr. tarafından yapılması gerektiğini düşünüyorum. Finansal piyasalarda düzenleyici ve denetleyici otoritelerin birleştirilmesi halinde otorite farklılığından kaynaklanan çekişme de ortadan kalkar.

Sanal-Kripto Varlıklar Piyasası

Sanal-Kripto Varlıklar piyasası fiilen finansal piyasalar ile eklemlenmelerine karşın bu piyasaların nasıl düzenleneceği bütün dünyada bir sorun olarak görünmektedir. Bu konunun nasıl ve ne yönde evrileceği konusunda ABD ve AB’de yapılacak düzenlemelerin dünyanın kalan kısmı için bir rehber ve ilham kaynağı oluşturacağını geçmiş deneyimlere bakarak söylemek yanlış olmayabilir.

Kripto varlıklar bir ödeme aracı amaç ve niyeti ile ortaya çıkmalarına karşın para piyasalarına ve ödeme sistemlerine eklemlenmekte çok da başarılı olamamışlardır. Buna karşılık bu piyasanın aktörleri giderek sermaye piyasasına daha fazla yakınlaşmışlardır. Gerçekten de günümüzde bütün dünyada bilgi işlem ve iletişim teknolojisi ile ödemeler sistemi büyük ölçüde sanal dünyada yapılır olması; para ihraç otoritesi konumunu korumada devletlerin ve merkez bankalarının çok kıskanç olması bu araçların para piyasası ve ödemeler sistemindeki gelişimlerini etkilemektedir.

Sermaye piyasaları esas itibariyle gerisinde sanayi ve hizmet üretiminin olduğu reel ekonominin aktörlerinin finansal araçlarının piyasalarda arz ve işlem görmesine dayanır. Piyasada işlem gören sentetik finansal araçlar ve ürünler de esas itibariyle bu reel ekonomiye dayanılarak ihraç edilmiş araçların kullanımı ile yaratılır. Bu araçların yaratımında gerekli özenin gösterilmemesi sonunda finansal piyasaların ve bütün ekonominin başını ağrıtma potansiyeline sahiptir. 2008 Krizi bunun en yakın ve yıkıcı bir örneğidir.

Diğer yandan hemen her araç, yöntem ve piyasayı kullanma becerisi ve esnekliği gösteren “piramit ve Ponzi” sistemler sanal-kripto varlıklar piyasasını da kullanmaktadırlar. Bu nedenle bu piyasanın piramit ve Ponzi sistemler tarafından da kolaylıkla kullanımı sanal-kripto varlıklar piyasası üzerinde de bir tehlike ve tehdit oluşturmaktadır. Piramit sistemde sistemi yönetmek ve yeni katılımcıları sağlamak yükümü sonunda sitemi kuran üzerindedir. Halbuki sanal varlıklar-kripto varlıklar üzerine dayanılarak kurulan bir piramit sistem sistemin yönetimini bir ölçüde ve sistemin işlemesi için gereken yeni yatırımcılar bulunmasını “platform/borsa” üzerine aktarmaktadır.

Sanal-kripto varlıkların gerisinde esas itibariyle reel bir ekonomik faaliyet olduğunu söylemek kolay değildir. Bu araçların birincil ihracında gerilerinde reel ekonomi yatmadığı (ya da yattığına ilişkin inandırıcı bir kanıt olmadığı) için sadece değer artışına dayalı bir al-sat mekanizmasının aracıdırlar. Bu da finans piyasalarının “daha büyük aptal-greater fool” teorisine dayalı bir al-satçılıktan ibarettir.

Diğer yandan bu araçlar piyasasının araç ve aktörleri de zaman içinde değişiklik gösteriyor. Yaşanan “metaverse” dalgasından bugün geriye kalan nedir?

Bu konuda iki konunun birbirinden ayrılması gerektiği söylenebilir. Bilgi işlem ve dijital teknolojisi ile yaratılan Blockhain ve Distrubuted Ledger Technolgy gibi olanakların, sistemlerin kullanımı ile bu teknolojilere göre “para-ödeme aracı-yatırım aracı” olduğunu iddia eden araçların ihracını birbirinden farklı ve ayrı düşünmeliyiz. Birisi bir sistemi, bir teknolojiyi, yöntemi temsil ederken diğer ise bunu kullanabilecek yol ve araçlardan sadece birisidir. Blockhain ve Distrubuted Ledger Technolgy sadece finansal sistem değil ekonominin her sektöründe özel veya kamu kesimi olsun fark etmeden her örgüt, organizasyon, kurum ve şirketi tarafından faaliyetlerinde, üretim ve hizmet sunumunda kullanılabilir. Bu nedenle Blockhain ve Distrubuted Ledger Technolgy sanal-dijital-kripto varlıklar piyasasına özgü, sadece onların kullanabileceği sistemler olarak nitelenemezler. Sanki bu ikisinin birbirinin ayrılmaz, bir bütünün parçaları olduğu biçiminde yapılan sunumlar aslında bilgi kirliliğidir.

Ancak ortada bir gerçek vardır ve sanal-kripto varlıklar konusunda aktif, büyük, dünya çapında işleyen, ve çoğunlukla da genç ve eğitimli kesimce kullanılan bir al-sat sistemi vardır ve onlarca milyon ile ifade edilen sayıda kişi bu sistemde alım satım yapmaktadır. Düzenleyici sistemler ve kurumlar bunu görmezden gelemezler, uzaktan seyredemezler. Bu nedenle bir biçimde bu piyasanın işleyişinin kurallarının belirlenmesi ya da belirlenmesi için çaba gösterilmesi gerektiği söylenebilir.

Kambiyo sistemlerinin liberal olduğu bir dünyada bu düzenlemenin yapılmasında ulusal düzenleyici otoritelerin önündeki en büyük sorunlarından ve zorluklardan birisi bu alt-sat sistem veya platformların internet üzerinden ve küresel ölçekte yapılmasıdır. Kendi sınırlarınızı aşan ve kontrol edemeyeceğiniz platformların faaliyetlerini düzenlemeye kalkmak başarısızlıkla sonuçlanacak sorunlara yol açabilir. Bu açıdan en önemli konulardan birisi alım satımı yapılan sanal varlıkların gerçekte olup olmadığı, varsalar bunların nasıl saklanacağıdır. Sermaye piyasalarında borsada işlem gören payların merkezi saklama sistemlerinde saklanması bu varlıkların fiziksel olduğu dönemde maliyet ve riskler açısından önemli bir konu idi. Kaydi sistemler bu sorunu bir ölçüde çözmüştür. Sanal-kripto varlıklar piyasasında düzenlenmiş sistemlerin menkul kıymet borsalarında olduğu gibi merkezi ölçekte br saklama sistemi kurulmasının zorlukları, hatta olanaksızlığı ortadadır.

Sanal-kripto varlıkların ihracı (ICO’lar dışında) herhangi bir biçimde ulusal bir otorite tarafından düzenlenme girişiminin gereksiz ve anlamsız olduğunu düşünürüm. Düzenlenmiş piyasalarda otoriteler ancak yasaların izin verdiği çerçeve içinde düzenledikleri alandaki kurum ve şirketlerin “sanal-kripto varlık” ihraç veya edinimleri konusunda düzenleme yapabilirler. Diğer yandan ulusal otoritelerin ancak ”sanal-kripto varlık” al-sat işlemlerini yapan ulusal platformlar konusunda bir biçimde düzenleme yapabilirler. Ancak hemen söyleyelim ki bu tür bir düzenleme ulusal otoritelerin üzerine altından kalkamayacakları sorumluluklar yükleme riski de taşımaktadır. Çünkü düzenlediğiniz bir alandaki skandallar, olumsuzluklar hukuksal bir sorumluluk biçiminde süratle ve bir bumerang gibi düzenleyici otoriteye yansıyabilmekte, dönebilmektedir.

Takasbank Üzerine

Takasbank, alınan yatırım bankası ruhsatı ile İMKB’nin sahip olduğu takas saklama şirketinin bankaya dönüştürülmesi ile kurulmuştur. Bu dönüşümle bir Takasbank kurulması düşüncesini geliştirenlerden birisi ve Takasbank’ın ilk kuruluş işlemlerini ilk elden yürüten kişi olarak böylesi bir banka ile iki ana amacımız vardı. Birincisi aracı kurumlara likidite sağlayacak ve bu kurumlar arasında işletilecek Takasbank’ın da hem piyasaya fon sağlayan hem de aracı kurumların “son kredi mercii” olacağı bir tür para piyasası kurmak idi. 1994 krizinin etkileri ile uğraşıldığı bir dönemde acil olan bu amaç bir biçimde gerçekleştirilmiştir.

İkinci amaç ise borsanın pay piyasasında işlem gören şirketler arasında işletilecek bir “şirketler arası para piyasası” kurulması idi. Ana hatlarının planlanması oluşturulmuş ve belirlenmiş olan bu amaç zaman bakımından görev yaptığım dönemde gerçekleştirilememişti. Daha sonra da bu tür piyasanın kurulması da daha sonraki yöneticilerin gündeminde kendisine yer bulamadı. Zaman zaman da bunun gerekçesi olarak bankaların böylesi bir piyasanın kurulmasına hoş bakmayacakları savının dillendirildiğini işitiyorum. Bu sav gerçek olsa bile bunun piyasanın kurulması önünde bir engel oluşturamayacağına inanmak isterim. Eğer böyle bir sav otoriteler üzerinde caydırıcı işlev görüyorsa bunun düzenleyici sistem ve yönetimi için bir zaaf ve zayıflık olarak görüleceğini söylemek isterim. Bu amacın ve böylesi bir piyasanın kurulmasının oldukça önemli olduğunu düşünürüm. Böylesi bir para piyasası piyasada kote şirketlerin hem kaynaklarını etkin ve verimli kullanmalarını hem de likiditelerini daha iyi yönetmelerini sağlayacaktı. Bu ise hem borsaya kote şirketlerin kendilerine hem de genel olarak piyasaya değer katacaktır.

Kaynakça

Abidin Paşa, (2011) Hava Oyunları – Osmanlı Borsasında Finansal İşlemler, Yayına Hazırlayan Celali Yılmaz, Scala Yayıncılık.

Hüseyin Al – Şevket Kamil Akar( 2013), Galata Borsası 1830-1873, Borsa İstanbul.

Hüseyin Al – Şevket Kamil Akar (2014), Dersaadet Tahvilât Borsası, Borsa İstanbul.

Linda Arch (2020), Effective bank regulation: seven guiding principles, Journal of Financial Regulation and Compliance Vol. 28 No. 2, s. 301-314.

Patrick Armstrong – Sara Balitzky – Alexander Harris (2020), Financial stability and investor protection BigTech – implications for the financial sector , SMA Report on Trends, Risks and Vulnerabilities No. 1, 2020

Muhsin Aslan (2018), Sermaye Piyasaları Altyapısı Oluşturulmadan Yapılan Bir Halka Arz Denemesi: Hastaş Vakası, Muhasebe ve Finans Tarihi Araştırmaları Dergisi, Eylül, Özel Sayı, s. 139-164.

William J. Bernstein (2004), The Birth of Plenty: How the Prosperity of the Modern World was Created, McGraw-Hill.

Mehmet Beşirli (2009), Osmanlıda Borsa: Dersaadet Tahvilât Borsasından Esham ve Tahvilât Borsasına Yeni Düzenleme Girişimleri, Fırat Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, Cilt 19 Sayı 1, s.185-208, 2009.

Committee on Standards in Public Life (2016), Striking the Balance – Upholding the Seven Principles of Public Life in Regulation Report, Presented to Parliament by the Prime Minister by Command of Her Majesty, September , https://assets.publishing.service.gov.uk/media/5a8099fced915d74e33fb5bf/Striking_the_Balance__web__-_v3_220916.pdf

Juan Carlos Crisanto – Johannes Ehrentraud – Marcos Fabian (2021), Big techs in finance: regulatory approaches and policy options , FSI Briefs No: 12, March

Sebastian Doerr – Jon Frost – Leonardo Gambacorta – Vatsala Shreeti (2023), Big techs in finance, BIS Working Papers No WP1129, October

Hugo van Driel (2019) Financial fraud, scandals, and regulation: A conceptual framework and literature review, Business History, 61:8, 1259-1299, https://doi.org/10.1080/00076791.2018.1519026

Başak Ergüder (2011), Galata Hanları (1866-1945)- Paranın Serüveni, SAV Sosyal Araştırmalar Vakfı.

Azmi Fertekligil (2000), Türkiye’de Borsanın Tarihçesi, İMKB Yayını.

Andrew Godwin (2016), A jurisdictional comparison of the twin peaks model of financial regulation, Journal of Banking Regulation Vol. 18, 2, s. 103–131.

Jean-Baptiste Gosse ́-Dominique Plihon (2014), The future of financial markets and regulation: what strategy for Europe? Foresight, Vol. 16, No. 2, s. 95-18.

IOSCO (2017), Objectives and Principles of Securities Regulation, International Organization of Securites Commissions, May

Michael J. Jones, Editor,(2010), Creative Accounting, Fraud and International Accounting Scandals., Wiley.

Ali İhsan Karacan (2021), Sermaye Piyasasında Yatırım Hizmet ve Faaliyetleri, Krediler İle Teminat Sözleşmeleri, Legal Yayıncılık.

Ali İhsan Karacan (2004), Mali Piyasalar Kurumsal Açıdan Nasıl Yeniden Yapılanmalı? (II), Finans-Politik & Ekonomik Yorumlar, Mart, s.5-21

Ali İhsan Karacan (2003), Mali Piyasalar Kurumsal Açıdan Nasıl Yeniden Yapılanmalı?, Dünya Gazetesi, 27 Haziran.

Ali İhsan Karacan (2002), Özerk Kurumlar Üzerine Denemeler, Creative Yayıncılık.

Ali İhsan Karacan (2002a), Bankacılık Sistemi Nasıl Yeniden Dizayn Edilmeli, Dünya Gazetesi, 12 Temmuz.

Ali İhsan Karacan (1996), Mali Sektörün Düzenleme ve Denetiminde Yeni Bir Yaklaşım: Mali Piyasalar Kurulu, Dünya Gazetesi, 5 Ağustos (Finans, Ekonomi ve Politika, Creative Yayıncılık içinde s. 123-129’da yeniden yayımlandı).

Haydar Kazgan(2014), Galata Bankerleri, Tarihçi Kitabevi.

Haydar Kazgan (1995), Tarih Boyunca İstanbul Borsası, İMKB Yayını.

Erhan Kotar (1984), Cumhuriyet Döneminde Sermaye Piyasasının Gelişimi, Uludağ Üniversitesi İktisadi ve idari Bilimler Dergisi, Cil V, Sayı, 1, s. 103-114.

Mürtaza Köse(2001), Osmanlı’da Borsa ve Galata Bankerlerinin Devletin Mali Yapısındaki Yeri, Atatürk Üniversitesi Türkiyat Araştırmaları Enstitüsü Dergisi, Sayı 18, s.229-251.

Çelik Kurdoğlu vd.;(2010), Galata’dan İstinye’ye İstanbul Menkul Kıymetler Borsası, İMKB ve Tarih Vakfı Yayını.

Kenan Mortan (1982), Boğulan Güç: Halk Şirketleri, Cumhuriyet Gazetesi, 29 , 30, 31 Mart, 1, 2, 3 , 4 Nisan .

Victor Murinde – Efthymios Rizopoulos – Markos Zachariadis (2022), The impact of the FinTech revolution on the future of banking: Opportunities and risks, International Review of Financial Analysis, Vol. 81, https://doi.org/10.1016/j.irfa.2022.102103

Douglas North (1977), Prologue (John K. Drobak – John V.C. Nye, Edts., Frontiers of the New Institutional Economics, Academic Press) içinde,)

Jan Frederik Qvigstad (2016), On Central Banking, Cambridge University Press.

Yener Pazarcık – Mikail Erol (2018), İşçi Şirketleri: Türkiye’de Yerli Sermaye Oluşturma Çabaları, Muhasebe ve Finans Tarihi Araştırmaları Dergisi, Eylül, Özel Sayı, s. 105-138.

R. Pellerin – J.R. Walter – P.E. Wescott (2009), The Consolidation of Financial Market Regulation: Pros, Cons, and Implications for the United States, Federal Reserve Bank of Richmond,Working Paper No. 09-08 , May.

D. Schmulov (2015), Approaches to Financial System Regulation: An International Comparative Survey, Working Paper No. 053/2015 / PROJECT NO. E018, January

Nevzat Tetik – Ersin Kanat (2019), Osmanlı Devleti’nde Menkul Kıymet İşlemleri, Muhasebe ve Finans Tarihi Araştırmaları Dergisi, 17, s. 142-151.

Anjan V. Thakor (2020), Fintech and banking: What do we know? Journal of Financial Intermediation 41, https://doi.org/10.1016/j.jfi.2019.100833

Steven Toms (2019) Financial scandals: a historical overview, Accounting and Business Research, 49:5, 477-499, https://doi.org/10.1080/00014788.2019.1610591

Zafer Toprak (2012), Türkiye’de Milli İktisat: 1908-1918, Doğan Kitap.

Ahmet Uğur (2018), Osmanlıda Menkul Kıymetler Borsası. Ankara: Akademisyen Kitabevi.

Celali Yılmaz (2015), Menkul Kıymetler ve Kambiyo Borsası 1929-1985, Borsa İstanbul.

*SERMEP- Sermaye Piyasası Meslek Personeli Derneği ve SEPAM- Sermaye Piyasaları Araştırma Merkezi tarafından 20 Ekim 2023 tarihinde düzenlenen “Ülkemiz İçin Sermaye Piyasalarımız” konulu toplantıda yapılan konuşma için hazırlanan metnidir. Çalışma metninin işlenerek yeniden yazım ve genişletilmesi düşünülmektedir.

[1] Fin-Techin finansal sistem, özellikle de bankalar ile ilişkisi için bkz. Armstrong-Balitzky-Harris, 2020; Crisanto-Ehrentraud- Fabian, 2021; Doerr-Frost- Gambacorta-Shreeti, 2023; Murinde-Rizopoulos-Zachariadis (2022), Thakor, 2020.

[2] North, 1977.

[3] Qvigstad, 2016, s. 156 vd.

[4] Finansal skandalların tarihçesi için bkz. van Driel, 2019; Jones, 2010; Toms, 2019.

[5] Bernstein, 2004.

[6] Congress has declared U.S. domestic securities markets to be an ‘‘important national asset which must be preserved and strengthened.’’ 15 U.S.C. § 78k-1(a)(1)(A) (1994). https://www.govinfo.gov/content/pkg/USCODE-2021-title15/pdf/USCODE-2021-title15-chap2B-sec78k-1.pdf

[7] Sermaye piyasalarının tarihçesi için bkz. Abidin Paşa (Yayına Hazırlayan Celali Yılmaz), 2011; Al-Akar, 2013 ve 2014; Beşirli, 2009; Ergüder, 2011; Fertekligil, 2000; Kazgan, 1995 ve 2014; Kotar, 1984; Köse, 2001; Kurdoğlu vd.; 2011; Tetik-Kanat, 2019; Toprak, 2012, Uğur, 2018; Yılmaz, 2015.

[8] Bu konuda bkz. Aslan, 2018; Mortan, 1982.

[9] İlk işçi şirketinin 14 Aralık 1966 yılında 2400 ortaklı olarak hukuken kurulan TÜRKSAN olduğu kabul edilmektedir. Şirket (veya şirketler grubu) ilk kuruluşundaki amaçlarından oldukça farklı bir biçimde faaliyette bulunsa da hala varlığını sürdürmektedir. Şirket 2105 yılında Sermaye Piyasası Kurulu kaydından çıkarılarak halka açık ortaklık statüsünü kaybetmiştir (bkz. www.turksanholding.com )

[10] Bkz. Pazarcık-Erol, 2018

[11] Şekil için bkz. Karacan, 2021

[12] Sermaye piyasalarını düzenlemenin hedef ve ilkleri için bkz. IOSCO, 2017. Hedefler ve ilkleri seti üç düzenleme hedefi, amacına (yatırımcıları korumak; piyasaların etkin, dürüst ve şeffaf olmasını saplamak, sistemik riski azaltmak) dayalı ve 10 ayrı konuda 38 tane düzenleme ilkesi benimsemiştir.

Düzenlemelerin temel ilkeleri konusunda İngiltere Parlamentosuna sunulan bir rapor için bkz. Committee on Standards in Public Life (2016). Rapor kamu yöneticilerinin düzenleme yapma ve düzenlemeler konusunda uymaları gereken 7 ilkeyi “selflessness”, “integrity”, “objectivity”, “accountability”, “openness”, “honestly” ve “leadership” olarak sıralıyor.

Benzer bir sayı ile Arch (2020) bankacılıkta etkili bir düzenlemenin 7 ilkesini sıralamıştır: “legitimacy”, “trust and trustworthiness”, “codification”, “simplicity”, broad rather than a narrow conception of what drives individual behaviour within the regulatory process; “encourage the development of excellence in banking”, “the political and social objectives of regulation and competition must prevail over economic ones, if there is a conflict.

[13] Finansal piyasaları düzenleyici örgütsel yapıdaki konsolidasyon konusunda bkz. Godwin, 2016; Gosse-Plihon, 2014; Pellerin-Walter-Wscott, 2009; Schumulow, 2015.

Düzenleyici ve denetleyici otoritelerin ülkeler itibariyle listesi için bkz. https://www.bis.org/regauth.htm

[14] Bu konudaki bazı yayınlarım için bkz. Karacan, 1996, 2002, 2002a, 2003, 2004

Prof. Dr. Ali İhsan Karacan

Ali İhsan Karacan 1951 yılında Ceyhan/Adana’da doğdu. 1973 yılında A.Ü. Siyasal Bilgiler Fakültesi’nden, 1984 yılında İ.Ü. Hukuk Fakültesi’nden mezun oldu. 1978 yılında İÜ İktisat Fakültesinde doktorasını tamamlamış; 1988 yılında doçent ve 2018 yılında profesör olmuştur. İstanbul Üniversitesi (1985-1999) ve İstanbul Ticaret Üniversitesi (2018-2021)’nde öğretim üyesi olarak görev yapmış; Marmara Üniversitesi Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü’nde yüksek lisans-doktora dersleri vermiştir.
Maliye Bakanlığı’nda (1973-1981) Bankalar Yeminli Murakıbı; Yapı ve Kredi Bankası’nda (1981-1986) ve T. Garanti Bankasında (1986-1989) genel müdür yardımcılığı; T. Garanti Bankası ile Doğuş Grubu’nda (1989-1994) yer alan bir çok şirketin yönetim kurulunda yönetim kurulu başkanı, görevli üye ve üye olarak görev yapmıştır. 1994-1997 yıllarında Sermaye Piyasası Kurulu’nda Başkanlık görevinde bulunmuştur. 1998-2005 yıllarında Çukurova Holding ve Yapı Kredi Bankası ile bağlı çok sayıda şirketin yönetim kurulunda yönetim kurulu başkanlığı, görevli üyelik ve üyelik görevlerinde bulunmuştur. 2006-2013 yıllarında Doğan Holding ve grup şirketlerinde; 2015-2018’de Fenerbahçe Futbol A.Ş.’de yönetim kurulu üyeliği görevlerinde bulunmuştur.
Dünya, Akşam ve Vatan gazeteleri ile Gazeteport sitesinde köşe yazıları yazmıştır. Ekonomi, Finans, Bankacılık ve Sermaye Piyasaları üzerine yirminin üzerinde telif ve tercüme kitabı ile çok sayıda akademik makalesi yayımlanmıştır
Maliye Bakanlığı’nda (1973-1981) Bankalar Yeminli Murakıbı; Yapı ve Kredi Bankası’nda (1981-1986) ve T. Garanti Bankasında (1986-1989) genel müdür yardımcılığı; T. Garanti Bankası ile Doğuş Grubu’nda (1989-1994) yer alan bir çok şirketin yoÌˆnetim kurulunda yönetim kurulu başkanı, görevli üye ve üye olarak görev yapmıştır. 1994-1997 yıllarında Sermaye Piyasası Kurulu’nda Başkanlık goÌˆrevinde bulunmuştur. 1998-2005 yıllarında Çukurova Holding ve Yapı Kredi Bankası ile bağlı çok sayıda şirketin yönetim kurulunda yoÌˆnetim kurulu başkanlığı, goÌˆrevli üyelik ve üyelik görevlerinde bulunmuştur. 2006-2013 yıllarında Doğan Holding ve grup şirketlerinde; 2015-2018’de Fenerbahçe Futbol A.ş.’de yoÌˆnetim kurulu üyeliği goÌˆrevlerinde bulunmuştur.
Dünya, Akşam ve Vatan gazeteleri ile Gazeteport sitesinde koÌˆşe yazıları yazmıştır. Ekonomi, Finans, Bankacılık ve Sermaye Piyasaları üzerine yirminin üzerinde telif ve tercüme kitabı ile çok sayıda akademik makalesi yayımlanmıştır.