- Motivasyon
Bilgi asimetrisi ticaretin (alım satımın) doğasında vardır ve her zaman finansal piyasaların adaleti ve bütünlüğü için bir tehdit olmaya devam edecektir. Bu nedenle, bilgiye sahip yatırımcıların bilgi avantajlarından nasıl yararlandıklarını ve stratejik alım satım davranışlarının bilgisiz yatırımcıları nasıl etkilediğini anlamak önemlidir. ‘Journal of Financial Economics’te yayınlanan “Stratejik İçeriden Öğrenenlerin Ticareti ve Dışarıdakiler İçin Sonuçları: On Sekizinci Yüzyıldan Kanıtlar” başlıklı makalede, bu sorular on sekizinci yüzyılın başlarında Londra borsasından elle toplanmış benzersiz veriler kullanılarak yanıtlanmıştır. Bu dönemde içeriden öğrenenlerin ticareti (insider trading) üzerinde yasal kısıtlamalar olmadığından, özel bilgilerin değeri ve içeriden bilgi sahiplerinin alım satım davranışları daha iyi belirlenebilmektedir.
- Tarihsel Ortam ve Veriler
On sekizinci yüzyılın başlarında Londra piyasasında alım satım genellikle borsaya yakın kahvehanelerde yapılırdı. Tüm hisse senedi işlemleri transfer memuru tarafından şirketin muhasebe defterine ve işlem defterlerine (company’s ledger and transfer books) kaydedilirdi. En önemlisi, alım satım anonim değildi çünkü hem alıcı hem de satıcının işlem defterini imzalamak ve alıcıdan satıcıya para alışverişi yapmak için şirket transfer ofisinde şahsen bulunması gerekiyordu.
Makale için öncelikle o dönemde piyasanın yüzde 40’ından fazlasını oluşturan üç şirketin muhasebe defterlerinden ve işlem dosyalarından tüm işlemler alınmıştır: Bank of England, East India Company ve Royal African Company. Her alıcının ve satıcının kimliği ve meslek ve ev adresi gibi çeşitli satımcı özellikleri gözlemlenmiştir. Ayrıca her firmanın yönetim kurulunun yapısı hakkında bilgi toplanmış ve her satımcı (trader) yönetim kurulu üyeliğine göre içeriden öğrenen veya dışarıdan biri olarak sınıflandırılmıştır. Ayrıca yönetim kurulu üyelerinin erişebildiği özel bilgilerin niteliği ve önemliliği hakkında fikir edinmek için tüm yönetim kurulu toplantılarının tutanakları alınmıştır.
- Özel Bilgilerin Değeri
Özel bilgilerin değeri, ilk olarak yönetim kurulu toplantılarında görüşülen ve daha sonra gazetelerde yayınlanan kurumsal olaylar analiz edilerek ölçülmüştür. Yöneticilerin olumlu haberlerin yayınlanmasından önce alışılmadık derecede büyük miktarda hisse senedi satın aldıkları ve olumsuz haberler kamuoyuna duyurulmadan önce hisse senetlerini sattıkları görülmüştür. Daha sonra bu şirket haberlerinin büyük hisse senedi fiyat hareketleriyle takip edildiği gösterilmiştir. İçeriden öğrenenler ve dışarıdakiler arasındaki bilgi asimetrisi, işlem performanslarında büyük bir boşluğa yol açmaktadır. Özellikle, yöneticilerin işlem sonrası getirileri, diğer satımcıların getirilerini sırasıyla aylık ve üç aylık bir ufukta yüzde 1,5 ila yüzde 3 oranında aşmaktadır. İçeriden öğrenenlerin üstün performansı, IQ ve finansal okuryazarlık gibi gözlemlenmeyen satımcı özelliklerini kontrol eden sabit etkilerin dâhil edilmesine rağmen sağlamdır.
- Stratejik İçeriden Öğrenenlerin Ticareti
İçeriden öğrenenlerin işlemlerinin üstün kârlılığı, bu piyasada işlemlerin anonim olmadığı ve yönetim kurulu üyeliğinin kamuya açık bilgi olduğu göz önüne alındığında, dışarıdakilerin içeriden öğrenenlerle işlem yapmaya neden istekli oldukları sorusunu gündeme getirmektedir. Elde edilen kanıtlar, yöneticilerin bilgilendirilmiş işlemlerini, bir dışarıdan öğrenenle işlem yaparak yöneticiyle olan işlemini geri alan bir aracının yardımıyla gizlediğini göstermektedir. Örneğin, bir içeriden öğrenen, hisse senetlerini daha sonra bu hisse senetlerini bir dışarıdan öğrenen birine satan bir aracıya satarak bir satış işlemini anonimleştirebilir. Dışarıdan öğrenen aracının kimliğini gözlemlese de, aracının bir içeriden öğrenenle yaptığı işlemi sonlandırdığını bilmemektedir. Anılan makalede, yöneticilerin anonimleştirilmiş işlemlerinin, içeriden öğrenenlerin önemli ve kamuya açık olmayan bilgilerle işlem yaparken kimliklerini stratejik olarak gizlemeyi seçtikleri öngörüsüyle tutarlı olarak, gizli olmayan işlemlerinden önemli ölçüde daha yüksek getiri sağladığı gösterilmiştir.
Ayrıca, içeriden öğrenenlerin, bir hisse senedinin bilgiye sahip olunmayan işlem hacmi daha yüksek olduğunda daha agresif bir şekilde işlem yaparak bilgiye sahip olunan işlemlerini stratejik olarak zamanladıklarına dair kanıtlar sunulmuştur. Yöneticilerin zamanlanmış işlemlerinin, özellikle daha uzun ufuklarda, ortalama bilgiye sahip olunmayan hacimli günlerdeki işlemlerinden önemli ölçüde daha kârlı olduğu belgelenmiştir. Bu bulgu, içeriden öğrenenlerin, işlemlerinin fiyat etkisini en aza indirmek için bilgilerinin uzun ömürlü olduğu durumlarda daha iyi piyasa likiditesi bekledikleri öngörüsüyle tutarlıdır.
- Dışarıdakiler İçin Sonuçlar
Analizin son bölümünde ise, içeriden öğrenenlerin ticaretinin dışarıdakiler için finansal sonuçlarına odaklanılmaktadır. Dışarıdan öğrenenlerin ticareti nedeniyle dışarıdakiler için beklenen kaybı, bir dışarıdakinin bir içeriden öğrenilen bilgiyle işlem yapma olasılığını bu işlemlerden kaynaklanan ortalama kayıpla çarpılarak ölçülmüştür. Ortalama kayıp, bir dışarıdakinin bir içeriden öğrenilen bilgiyle yaptığı işlemler ile başka bir dışarıdakiyle yaptığı işlemler arasındaki işlem sonrası getiri farkı olarak ölçülür. Dışarıdakilerin bir yöneticiyle işlem yapmaktan beklediği kayıpların sırasıyla bir aylık ve bir çeyreklik dönemde işlem başına iki ila yedi baz puan arasında değiştiği görülmüştür.
Bilgilendirilmiş içeriden öğrenenlerin işlemleri genellikle bilgiye sahip olmayan içeriden öğrenenlerin işlemlerinden daha kârlı olduğundan, bir dışarıdan bilgilendirilmiş içeriden bilgiye sahip işlem nedeniyle beklenen kaybı da ayrı ayrı tahmin edilmiştir. Bir işlem stratejik olarak gizliyse ve ex-post işlem getirisi önceden belirlenmiş bir eşiği aşarsa, bilgilendirilmiş olarak sınıflandırılmıştır. Sıfır eşiği kullanılarak, bilgilendirilmiş yöneticilerle işlem yapmaktan dolayı dışarıdakiler için beklenen kayıp, bir sonraki ayda işlem başına iki baz puan ve bir sonraki çeyrekte dört baz puandır. Beklenen kayıplar, daha yüksek getiri eşiklerinde daha küçüktür çünkü bilgilendirilmiş işlemlerin kârlılığındaki artış, bilgilendirilmiş bir içeriden bilgili kişiyle işlem yapma olasılığındaki azalmayla fazlasıyla telafi edilir.
Son adım olarak, hangi dışarıdakilerin içeriden öğrenenlerle işlem yapmaya daha yatkın olduğu araştırılmıştır. Daha fazla işlem deneyimine ve finansal piyasalar hakkında daha iyi bir anlayışa sahip dışarıdakilerin, yöneticilerle doğrudan işlem yapma olasılıklarının daha düşük olduğu görülmüştür. Yöneticilerin bilgi avantajlarından yararlanma olasılıklarının daha yüksek olduğu günlerde, örneğin yönetim kurulu toplantı günleri ve yüksek gürültülü işlem hacmi olan günlerde, yöneticilerle işlem yapmaya daha da isteksizler. Ancak, yöneticiler bir aracıyla işbirliği yaparak kimliklerini stratejik olarak gizlediklerinde, hem deneyimli hem de deneyimsiz dışarıdakilerin bilgili içeriden öğrenenlerin ticareti nedeniyle zarar görebileceği gösterilmiştir.
- Sonuç
Bu çalışma, içeriden öğrenenlerin işlem davranışları ve dışarıdakiler için sonuçları hakkında yeni anlama kapasiteleri sağlayarak piyasa mikro yapısının anlaşılmasına katkıda bulunmaktadır. Tarihsel ortamının benzersiz özellikleri ve veri setinin ayrıntılılığı kullanılarak, içeriden öğrenenlerin kimliklerini stratejik olarak gizledikleri ve bilgi avantajlarından yararlanmak için işlemlerini zamanladıkları öngörüsü için güçlü bir deneye dayalı destek sağlanmıştır. Ayrıca, bu stratejik içeriden öğrenenlerin ticaretinin dışarıdakiler için zararlı olduğu belgelenmiştir.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.