Ekonomik İşbirliği ve Kalkınma Örgütü (Organisation for Economic Co-operation and Development; OECD), Devlet tahvili ile şirket tahvili piyasalarını (sovereign and corporate bond markets) inceleyen, mevcut piyasa koşulları ve eğilimlerine ilişkin kapsamlı ve anlaşılması kolay veri analizi sağlayan Küresel Borç Raporu’nun (Global Debt Report) ilk baskısını yakın zamanda yayınladı[1]. Bu yazıda, anılan raporun sürdürülebilir tahviller ile ilgili üçüncü bölümündeki analize dayanılarak politika yapıcıların ve düzenleyici otoritelerin küresel olarak düşünmek isteyebilecekleri sorular önerilmektedir.
Sürdürülebilir tahviller iki ana kategoriye ayrılabilir. “Gelirin kullanıldığı tahviller” (use of proceeds bonds), gelirlerinin kısmen veya tamamen yeni veya tamamlanmış uygun yeşil, sosyal veya sürdürülebilir projeleri finanse etmek için kullanılması gereken tahvillerdir. “Sürdürülebilirlik bağlantılı tahviller” (sustainability-linked bonds) ise, ihraççının finansman maliyetlerinin veya tahvilin diğer özelliklerinin, ihraççının belirli bir zaman çizelgesi içerisinde belirli sürdürülebilirlik performans hedeflerini karşılayıp karşılamadığına bağlı olarak değişebildiği ancak gelirlerinin beklenen olumlu çevresel veya sosyal etkileri olan projelere yatırılmasına gerek olmayan tahvillerdir.
Sürdürülebilir tahvil piyasası son on yılda ortaya çıkışından bu yana önemli ölçüde büyümüştür. 2023 yılının sonunda, kurumsal ve resmi sektörler (ki, bu ikinci kategori, ulusal ve yerel yönetimler ile bunların kurumlarının yanı sıra çok taraflı kurumları içerir) tarafından ihraç edilen sürdürülebilir tahvillerin ödenmemiş tutarı toplamda sırasıyla 2,3 trilyon ABD[2] dolarına ve 2 trilyon ABD dolarına ulaşmıştır. Kurumsal ve resmi sektörlerde sürdürülebilir tahviller marifetiyle ihraç edilen toplam tutar, 2019-2023 döneminde 2014-2018 dönemine göre sırasıyla altı ve yedi kat daha fazladır.
Sürdürülebilir tahvil piyasasının hızlı büyümesi iyimserlik için bir nedendir. Tüm sürdürülebilir tahvil ihraçlarından elde edilen gelirler, nispeten küçük maliyetler karşılığında çevresel ve sosyal fayda sağlayan projelere yatırılırsa, yatırımcılar ve genel olarak toplum kâr edecektir. Ancak düzenleyici çerçevelerin ve ilgili kurumların piyasaların verimli çalışmasını ve yatırımcıların çıkarlarının korunmasını güvence altına alması gerekmektedir.
Göz önünde bulundurulması gereken önemli bir konu da, şirketlerin sürdürülebilir tahvil ihracında sistematik olarak primden yararlandığına dair istatistiksel olarak anlamlı bir kanıtın bulunmamasıdır. Sınırlı sayıda eşleşen tahvil örneğine dayanarak, bu aynı zamanda resmi sektör için de geçerli görünmektedir.
Yatırımcılar sürdürülebilir tahviller için prim ödemeye istekli olmayabilir çünkü ya (i) birçok yatırımcı yatırımlarının sürdürülebilirlik ile ilgili etkisini dikkate almaz ya da (ii) yatırımcılar bu tür bir etkiyi göz önünde bulundurabilirken, sürdürülebilir tahvil sözleşmeleri şirketlerden ve resmi sektör kuruluşlarından güvenilir taahhütler oluşturmayabilir. Yatırımcıların bazı sürdürülebilir tahviller için küçük bir prim ödemeye istekli olması da söz konusu olabilir, ancak likiditeyle ilgili olumsuzluklar (yani sürdürülebilir tahvil piyasasının geleneksel tahvil piyasasına göre daha az likit olacağı beklentisi) ve yatırım sürecine dâhil olan işlem maliyetleri (örneğin, sürdürülebilirlikle bağlantılı bir tahvilin performans hedeflerinin iddialı olup olmadığının değerlendirilmesi), sürdürülebilir bir tahvil sözleşmesinde taahhütlere atfedilen her türlü değeri ortadan kaldırabilir.
Aşağıda koyu harflerle yazılan sorular ile bunlara ilişkin yorumların, yatırımcıların çıkarlarını korumak ve sürdürülebilir tahvil piyasalarını daha da geliştirmek amacıyla politika yapıcılar, düzenleyici otoriteler ve akademisyenler tarafından yapılan tartışmalara rehberlik etmesi önerilmektedir:
Kurumsal Yatırımcılar (institutional investors)
1. Yönetim kuralları, örneğin sürdürülebilirlik bağlantılı tahvillerin performans hedeflerinin iddialı olup olmadığını analiz etmenin önemi de dâhil olmak üzere, sürdürülebilir tahvillere yatırım için özel öneriler sunabilir mi?
Sürdürülebilirlik bağlantılı tahviller, yatırımcıların sürdürülebilirlik ile ilgili tercihlerini, yatırım yapılan şirketlerin çevre ve toplum üzerindeki etkisiyle uyumlu hale getirmek için umut verici bir araçtır. Bununla birlikte, iddialı olmayan bir hedefi olan bir sürdürülebilirlik bağlantılı tahvil, ihraççının liderliğinin karar alma sürecini değiştirmediği için fiili olarak geleneksel bir tahvil olarak işlev görür. İkinci taraf görüş sağlayıcının sürdürülebilirlik performans hedefinin iddialı olup olmadığını değerlendirmesi pek mümkün olmayabilir. Karar sadece teknik açıdan zor değil, aynı zamanda ihraç için de önemli ve bu nedenle kurumsal yatırımcıların kendi değerlendirmelerini yapmaları gerekebilir.
2. Görevleri arasında sürdürülebilirlik ile ilgili herhangi bir amaç bulunmayan merkez bankaları, varlık satın alma programlarında ve döviz rezerv yönetimi için sürdürülebilir tahviller mi satın almalıdır?
Sürdürülebilir tahvillerin benzer geleneksel tahviller ile karşılaştırıldığında biraz daha düşük likiditeye sahip olması, çoğu merkez bankasının varlık satın alma programlarında ve yabancı rezerv yönetiminde neden yalnızca geleneksel tahvilleri satın alma eğiliminde olduğunu açıklayabilir. Sürdürülebilir Devlet tahvillerinin tüm Devlet tahvili piyasasındaki küçük önemi, özellikle merkez bankalarının faaliyet gösterdiği ölçek göz önüne alındığında, başka bir neden olabilir. Ancak merkez bankalarının varlık satın alma programlarının gelecekte yeniden uygulamaya konması durumunda, büyük ihraçlardan düşük kredi riskiyle sürdürülebilir tahviller elde ederek de görevlerini yerine getirmeleri söz konusu olabilir. Genel olarak biraz daha düşük likidite nedeniyle sürdürülebilir tahvil alma olasılığının hariç tutulması, merkez bankalarının portföylerindeki potansiyel çeşitlendirmeyi azaltabilir.
İhraççılar (issuers)
3. Yeşil, Sosyal ve Sürdürülebilirlik tahvillerinden [Green, Social, and Sustainability (GSS) bonds] elde edilen gelirlerin sonuçlanan projelerin yeniden finansmanında kullanılmasına izin verilmesi iyi bir uygulama mıdır?
Uluslararası Sermaye Piyasası Birliği Gelirlerin Kullanımı İlkeleri (International Capital Market Association Use of Proceeds Principles), gelirlerin mevcut veya tamamlanmış projelerin yeniden finansmanı için kullanılmasını açıkça kabul etmekte ve çoğu Yeşil, Sosyal ve Sürdürülebilirlik tahvili gerçekten de böyle bir uygulamaya izin vermektedir. Bu; Yeşil, Sosyal ve Sürdürülebilirlik tahvil ihraçları yoluyla elde edilen sermaye ile ihraççının yeni uygun projelere yatırdığı tutar arasında bir fark oluşmasına olanak tanır. Bu, pek çok yatırımcı için belirgin olmayabilir ve sürdürülebilir tahvil piyasasının şirketlerin ve resmi sektör kuruluşlarının çevresel ve sosyal etkilerini iyileştirme potansiyelini açıkça azaltır. Bu sorunu hafifletmenin olası bir yolu da, ihraççılara, halka arz belgelerinde uygun projelerin finansmanı ve yeniden finansmanı arasındaki gelirlerin planlanan tahsisini (kamuya) açıklama zorunluluğu getirmek olabilir.
4. Yeşil, Sosyal ve Sürdürülebilirlik gelirlerinin uygun projelere yatırılmamasına ilişkin sözleşme cezalarının bulunmaması, sürdürülebilir tahvil piyasalarının gelişimini sınırlayabilir mi?
“70” Yeşil, Sosyal ve Sürdürülebilirlik tahvilinden oluşan bir örnekte, ihraççının gelirlerin tamamını uygun projeleri finanse etmek veya yeniden finanse etmek için kullanmaması durumunda hiçbir izahnamede sözleşmeden doğan bir cezaya değinilmemektedir. Elbette bu, ihraççıların tahvil sözleşmesinde tanımlanan şekilde ihraç gelirlerini kullanma yükümlülüklerini göz ardı edebilecekleri anlamına gelmemektedir. Ayrıca, bazı izahnameler, piyasa katılımcıları açısından önem taşımadıklarının bir göstergesi olsa da, aslında tahvil sözleşmesinde belirlenen cezalara yer vermemiş olabilir. Bununla birlikte, zarar tazminatı için dava açan yatırımcılara tek başvuru yolunun bırakılması, özellikle böyle bir durumda fiili zararın değerlendirilmesinin zor olabilmesi nedeniyle, bazı yargı bölgelerinde onlara yeterli güvenlik sağlamayabilir. Sözleşmeden doğan cezaların bulunmaması ve bazı izahnamelerde gelirlerin kullanılması yükümlülüğüne uyulmamasının temerrüt anlamına gelmediğinin açıkça tanınması, tazminat davası tehdidiyle yeterince ele alınamayan ahlaki tehlikelere yol açabilir. Açık sözleşme cezaları, ihraççılara sürdürülebilir projelere yatırım yapma yönünde beyan ettikleri niyetten sapmamaları ve yeşil aklama riskini azaltmaları konusunda daha güçlü bir teşvik sağlayabilir.
Hizmet Sağlayıcılar ve Sözleşmeler (service providers and contracts)
5. Sürdürülebilirlik bağlantılı tahvillerdeki temel performans göstergelerinin başarımına ilişkin güvence sağlayıcıların yanı sıra ikinci taraf görüş sağlayıcılar da dış denetçiler ve kredi derecelendirme kuruluşlarına benzer şekilde düzenlenmeli midir?
İkinci taraf görüşü, tahvil sözleşmesinin belirli bir sürdürülebilir tahvil standardına [en yaygın olanı Uluslararası Sermaye Piyasası Birliği (International Capital Market Association-ICMA) Principles] İlkeleri ve/veya sürdürülebilir faaliyetlere yönelik bir sınıflandırmaya uygun olup olmadığına ilişkin bir değerlendirmedir. Dış denetçiler ve kredi derecelendirme kuruluşları için mevcut olan aynı çıkar çatışmaları, sürdürülebilir tahvillere yönelik ikinci taraf görüşü ve diğer güvence sağlayıcılar için de mevcuttur. Tahvil ihraççıları bu hizmet sağlayıcılarını çeşitli sürdürülebilir tahvil ihraçları için kiralayabilir, ancak bunlar kamu çıkarına uygun bir hizmet sunarlar. Çoğu dış denetçi ve bazı kredi derecelendirme kuruluşları birçok yargı bölgesinde düzenlenmekte ve denetlenmekteyse de, sürdürülebilir tahviller için ikinci taraf görüş sağlayıcıları ve diğer güvence biçimleri genellikle aynı incelemeyle karşı karşıya kalmaz.
6. En sık kullanılan sürdürülebilir tahvil standartlarının yanı sıra en iyi bilinen sınıflandırmalardan birini belirlemekten sorumlu iki kuruluşun yönetişim ve finansman yapısını daha fazla araştırmak önemli olur mu?
Hem Uluslararası Sermaye Piyasası Birliği’nin hem de İklim Tahvili Girişimi’nin (Climate Bonds Initiative-CBI) karar alma süreçlerinde çoğunlukla yalnızca Avrupa ve Kuzey Amerika kurumları yer almakta ve İklim Tahvili Girişimi örneğinde bunların büyük çoğunluğu kurumsal yatırımcılardan oluşmaktadır. Sürdürülebilir tahvil piyasasının büyüklüğündeki hızlı artış ve küreselleşmesiyle birlikte, her iki kuruluşun yönetim ve finansman yapısının amaca uygun olup olmadıklarının değerlendirilmesi için gözden geçirilmesi gerekebilir.
7. Sürdürülebilir faaliyetlere yönelik bölgesel ve ulusal sınıflandırmaların, hem şirketler hem de farklı pazarlardaki resmi sektör kuruluşları tarafından ihraç edilen Yeşil, Sosyal ve Sürdürülebilirlik tahvillerinin karşılaştırılabilirliğini kolaylaştıran yüksek kaliteli ve uluslararası kabul görmüş sınıflandırmalarla tutarlı olmasını sağlamanın en iyi yolu nedir?
İklim Tahvili Girişimi İklim Tahvili Taksonomisinin bir süre yaygınlık kazanmasının ardından bazı bölgesel ve ulusal kurumlar, sürdürülebilir faaliyetler için ihraççıların hem kurumsal hem de resmi sektörlerde kullanabileceği yeni taksonomiler oluşturdular. Bu, üç endişeyi gündeme getiriyor. İlk olarak, sürdürülebilir tahviller arasındaki karşılaştırılabilirlik, anlamlı derecede farklı sınıflandırmalara uymaları halinde azalabilir. İkincisi, kurumsal sektörün faaliyetlerine odaklanan sınıflandırmalar, resmi sektör kuruluşları tarafından kolaylıkla kullanılamayabilir. Üçüncüsü ise, organize sanayi çıkarları, bilimsel kanıtları ve daha geniş politika hedeflerini tam olarak dikkate alamayacak şekilde ticari faaliyetlerinin ulusal veya bölgesel bir sınıflandırmaya dâhil edilmesini sağlamada başarılı olabilir. Bu nedenle, Uluslararası Sürdürülebilir Finans Platformu’nun (International Platform on Sustainable Finance) öncülük ettiği gibi, bölgesel veya ulusal sınıflandırmaların birlikte çalışabilirliğini ve karşılaştırılabilirliğini geliştirmeye yönelik girişimler memnuniyetle karşılanmalıdır.
Piyasa Gelişimi ve Likidite (market development and liquidity)
8. Sürdürülebilir tahvil piyasası likiditesini artırmak için merkez bankaları ve borç yönetim ofislerinin borç verme imkânları, yüksek kredi kalitesine sahip sürdürülebilir tahvillerin likidite ihtiyaçlarını karşılamaya ve repo piyasasına uygun hale getirilmesini sağlamalı mıdır?
Sürdürülebilir tahvillerin likiditesi geleneksel tahvillere göre biraz daha düşük olma eğilimindedir ve bu da sürdürülebilir tahvil piyasasının daha da gelişmesini engelleyebilmektedir. Bankaların repo piyasasında aktif oyuncular olduğu ve repoya uygun menkul kıymetleri tutma eğiliminde oldukları göz önüne alındığında; bankaların likidite gereksinimlerini karşılamak için yüksek kaliteli sürdürülebilir tahviller tutmalarına olanak tanınıyor ve bu tahviller merkez bankalarının ve borç yönetimi ofislerinin borç verme tesislerinde repoya uygun hale getirilmesi, sürdürülebilir tahvillerin likiditesinin artmasına ve dolayısıyla piyasa gelişiminin hızlandırılmasına yardımcı olabilir.
9. Borç yönetimi ofisleri, kurumsal sürdürülebilir tahvil piyasasının büyümesini kolaylaştırmak için sürdürülebilir Devlet tahvilleri ihraç etmeli midir?
Devlet tahvili ihracının kurumsal sürdürülebilir tahvil piyasasının uzun vadeli gelişimini destekleyeceğini gösteren sınırlı kanıt vardır. Buna ek olarak, sürdürülebilir tahviller için bir primin olmaması durumunda, kamu kâğıdı ihraççılarına bunları ihraç etmeleri için maliyet teşvikleri sunmayacaklar. Ancak, yatırımcı tabanının çeşitlendirilmesine yardımcı olması durumunda, kamu kâğıdı ihraççıları yine de sürdürülebilir tahvil ihraç edebilirler. Sürdürülebilir tahvil ihracının diğer nedenleri, borç yönetimi faaliyetlerinin hükümetin çevresel ve sosyal politikalarıyla uyumlu hale getirilmesi de dâhil olmak üzere, borç yönetimi ofislerinin tipik görev kapsamının dışında kalmaktadır.
[1] Anılan raporun içeriğine göz atmak için bkz. <https://www.oecd.org/finance/global-debt-report/#:~:text=Total%20OECD%20government%20bond%20debt,came%20from%20non%2Dfinancial%20corporations.>
[2] ABD: [Amerika Birleşik Devletleri]
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.