Toplu menkul kıymet davaları, şirketleri finansal suiistimallerden sorumlu tutmada önemli bir rol oynar. Bunlar genellikle, bir şirketin yanıltıcı ifadelerde bulunduğu veya şişirilmiş bir hisse senedi fiyatına yol açan önemli bilgileri atladığı menkul kıymetler dolandırıcılığı iddialarını içerir. Gerçek ortaya çıktığında ve hisse senedi fiyatı düştüğünde, yatırımcılar uğradıkları kayıplar için tazminat talep eder. Peki, bu zararlar tam olarak nasıl hesaplanır? Yeni bir makalede, toplu menkul kıymet davalarında zararları ölçmek için daha ayrıntılı ve kesin bir yöntem sunulmaktadır.
1. Geleneksel Yaklaşım [Traditional Approach]
Geleneksel olarak, toplu menkul kıymet davalarındaki zararlar, önemli bir olayın ortaya çıkmasından sonra bir şirketin hisse senedi fiyatındaki düşüşe göre hesaplanır. “Piyasa dolandırıcılığı” (fraud on the market) vakalarında, davacılar şirketin bu olay ile ilgili yanlış beyanlarının veya eksikliklerinin hisse senedi fiyatının yapay olarak şişirilmesine neden olduğunu savunur. Gerçek ortaya çıktığında ise, hisse senedi fiyatı düşer ve hissedarlar ödedikleri fiyat ile hisse senedinin “gerçek” değeri (true value) arasındaki farkı geri almaya çalışırlar.
Zararları hesaplamak için kullanılan standart yöntem, genellikle hisse senedi fiyatındaki düşüşün tamamının dolandırıcılığa atfedilebileceğini varsayar. Bu yaklaşım neredeyse yalnızca gerçekleşen kayıplara yani hisse senedi fiyatı düştüğünde oluşan kayıplara odaklanır. Ancak bu yöntem, yatırımcıların aslında ne kadar risk aldıkları ve hisse senedi fiyatındaki düşüşlerin kısmen dolandırıcılığın kendisinden ziyade daha geniş piyasa koşullarına atfedilip atfedilemeyeceği gibi piyasa dinamiklerinin karmaşıklığını her zaman hesaba katmaz.
2. Rafine Bir Yöntem: Risk ve Piyasa Hareketlerinin Rolü [A Refined Method: Role of Risk and Market Movements]
Bahsi geçen makalede, yalnızca hisse senedi fiyatındaki düşüşü değil, aynı zamanda piyasa hareketlerini ve hisse senedinin altında yatan riski de hesaba katan bir yaklaşım sunulmaktadır. Çalışmada, zararların gerçekleşen zararlar ve hisse senedinin beta ile ilgili riskindeki artışın bir kombinasyonuna dayanarak hesaplanması gerektiği gösterilmektedir.
Özellikle, bir piyasa olayının ortaya çıkmasının ardından hisse senedi fiyatındaki düşüşlerin yalnızca düzeltilmiş yanlış beyanların bir sonucu olmadığı vurgulanmaktadır. Bunlar aynı zamanda piyasanın hisse senedi ile ilişkili riski nasıl algıladığıyla ilgili değişikliklerden de kaynaklanır. Geçmişte araştırmacılar riski zararlara uygulamayı düşünmüşler ancak bir firmanın betasının sıfıra düştüğünü veya en azından olaydan sonra önemli ölçüde düştüğünü varsaymışlardır. Makale yazarı durumun böyle olmadığını görmekte olup; hisse senedi betası önemli bir fiyat düşüşünden sonra artma eğilimindedir ki, bu da yatırımcıların hisse senedini tutmayı haklı çıkarmak için daha yüksek getiri (algılanan daha yüksek risk nedeniyle) talep ettiği anlamına gelmektedir. Bu nedenle, piyasa değişikliklerine ve bir firmanın betasına göre ayarlama yapmamak, herhangi bir hissedar zararı hesaplamasında ciddi bir eksikliktir.
Özünde, hissedarlar için gerçek zarar sadece hisse senedinin fiyatındaki düşüş değil, aynı zamanda ileride karşılaşacakları artan risktir. Zarar hesaplamasına beta ve piyasa hareketlerini dâhil ederek, makale yazarının yöntemi daha doğru ve haklı bir zarar ölçüsü sunar.
Şekil 1: Piyasa ve Piyasa Dışı Zararların Bir Örneği (An Illustration of Market and Non-Market Damages)
3. Bunun Hasar Hesaplamalarını Nasıl Etkilediği
Geleneksel olarak, zararlar yalnızca dolandırıcılığın ifşasından kaynaklanan fiyat düşüşüne dayanıyordu. Makale yazarının yaklaşımı ise, fiyat düşüşünün ne kadarının hisse senedinin riskindeki artıştan kaynaklandığını hesaba katmaktadır. Bu rafine yöntem, yatırımcıların sadece hisse senedi fiyatı düştüğünde yaşadıkları kayıp için değil, aynı zamanda yanlış beyan nedeniyle maruz kaldıkları artan risk için de tazmin edilmelerini sağlamaya yardımcı olmaktadır.
Örneğin, yatırımcıları ciddi bir operasyonel kusur hakkında yanıltan bir şirket hayal edelim. Gerçek ortaya çıktığında, hisse senedi fiyatı yüzde 25 düşer. Geleneksel yöntemde, zararlar bu yüzde 25’lik düşüşe göre hesaplanırdı. Peki ya piyasa şirketi artık çok daha riskli olarak algılarsa ve yatırımcılar hisseyi tutmak için daha yüksek getiri talep ederse? Makale yazarının yöntemi, yatırımcıların artık daha büyük risk ile karşı karşıya olduğunu ve bunun zarar hesaplamalarında daha yüksek bir iskonto oranına (K) yansıması gerektiğini hesaba katar. Bu, hissedarlar için daha büyük, daha doğru bir zarar ödülüyle sonuçlanabilir.
4. Avukatlar için Sonuçlar
Menkul kıymet davaları avukatları için mezkûr yaklaşımın birkaç önemli sonucu vardır:
- Daha doğru zarar hesaplamaları (more accurate damages calculations): Avukatlar, hem hisse senedi fiyatındaki düşüşü hem de riskteki artışı yansıtan daha büyük zararlar için bu gelişmiş yöntemi kullanabilirler.
- Yanıltıcı zarar tahminlerine karşı savunma (defending against misleading damage estimates): Savunmanın, fiyat düşüşünün daha geniş piyasa koşulları veya ilgisiz olaylar marifetiyle yönlendirildiğini iddia edebileceği durumlarda, söz konusu model dolandırıcılığın etkisini diğer faktörlerden ayırmak için daha ayrıntılı bir yol sunmaktadır.
- Müvekkillerin daha iyi temsili (better representation of clients): Bu yöntem, avukatların yatırımcıların, özellikle de fiyat düşüşünden hemen sonra hisselerini satmayan ancak yine de artan risk ile karşı karşıya kalanların maruz kaldığı zarara ilişkin daha eksiksiz bir resim sunmalarına olanak tanımaktadır.
- Risk değerlendirmesinde yeni bir bakış açısı (a new lens for assessing risk): Avukatlar, potansiyel davaları değerlendirirken bu yöntemi kullanabilir; yalnızca hisse senedi fiyatlarında önemli bir düşüş olup olmadığını değil, aynı zamanda piyasanın şirketin riskine ilişkin algısının değişip değişmediğini de belirleyebilirler.
Şekil 2: Kayıpların Ayrıştırılmasına İlişkin Bir Örnek (An Illustration of Losses Decomposition)
Sonuç
Bu araştırmada, toplu menkul kıymet davalarında hissedar zararlarının ölçülmesi konusunda değerli yeni bir bakış açısı sunulmaktadır. Bu yaklaşım, hem gerçekleşen zararları hem de artan riski göz önünde bulundurarak, şirketler dolandırıcılık yaptığında yatırımcıların maruz kaldığı zararı hesaplamak için daha doğru ve kapsamlı bir yöntem sağlamaktadır. Avukatlar için bu, müvekkilleri için adil tazminatı güvence altına almak amacıyla daha etkili bir araç ve menkul kıymet davalarında risk ve piyasa dinamikleri hakkında düşünmenin yeni bir yolu anlamına gelmektedir.
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.