Giriş
Bir tür açık çek şirketi olan Özel Amaçlı Satın Alma Şirketleri (Special Purpose Acquisition Companies-SPACs), halka kapalı bir hedef şirket ile birleşmek ve halka açılmasını kolaylaştırmak amacıyla ilk halka arzlarda (initial public offering-IPOs) fon toplar. Özel Amaçlı Satın Alma Şirketi, halka arzda, itfa edilebilir hisselerden ve varantlar veya haklar gibi türev menkul kıymetlerden oluşan finansal araçlar (birimler) satar. Yatırımcılar, hisselerini birleşme öncesindeki ilk ihraç fiyatından geri alma seçeneğine sahiptir ve geri alımdan sonra bile hakları ve varantları saklayabilir ve alım satımını yapabilirler.
Amerika Birleşik Devletleri (ABD) 2021 yılında, Özel Amaçlı Satın Alma Şirketi anlaşmalarında olağanüstü bir patlamaya tanık olmuştur ki; bu 613 halka arzla, 161 milyar ABD dolarını aşmıştır. Özel Amaçlı Satın Alma Şirketi anlaşmaları, toplam halka arzların %63’ünü (yüzde 63) ve toplam halka arz gelirlerinin yaklaşık %48’ini oluşturmuştur. Ancak bu artışa rağmen Özel Amaçlı Satın Alma Şirketi yatırımcıları karışık bir performansla karşı karşıyadır. Ghang ve diğerlerine (2023) göre, satın alma ve tutma yatırımcıları birleşme sonrası negatif getiri elde ederken, birleşme sırasında hisselerini en iyi şekilde geri çevirenler önemli tutarda aşırı getiri elde etmektedir. Buna ek olarak, Klausner ve Ohlrogge (2022), geri ödemeler nedeniyle, halka arzda toplanan her 10 (on) ABD doları karşılığında ortalama bir Özel Amaçlı Satın Alma Şirketinin, birleşme sırasında ödenmemiş her hisse için yalnızca 6,67 ABD doları nakit tuttuğunu ve bunun da önemli bir seyreltmeye yol açtığını göstermektedir.
1. Yatırımcının Aşırı Güvenine Dayalı Bir Model
Özel Amaçlı Satın Alma Şirketi işlemlerinin popülaritesi ve düşük performansları birçok soruyu da gündeme getirmektedir. Sponsorlar, yarattığı su kaybına rağmen neden bu finansman yöntemini seçmektedir? Uzun vadeli yatırımcılar neden olumsuz getiri elde etmelerine karşın Özel Amaçlı Satın Alma Şirketlerinde hisse alıp tutmaktadırlar? Daha düşük kamuyu aydınlatma yükümlülükleri ve uzun vadeli yatırımcıları çekmek için garantilerin ve hakların kullanılması gibi Özel Amaçlı Satın Alma Şirketlerinin popülerliğini açıklamaya çalışan ortak gerekçeler, bu bulmacaları tam olarak açıklamamaktadır.
Bu konudaki bir modelde, itfa edilebilir hisse senetlerinin ve varantların yatırımcıların aşırı güvenini istismar etmek için kullanılabileceği öne sürülmektedir. Spesifik olarak, yatırımcılar, finansal araçları (birimleri) ilk kez satın aldıklarında, ara bilgileri (örneğin, birleşme duyurusu etrafındaki açıklamalar şeklinde) işleme yetenekleri konusunda aşırı güven duyabilirler. Bu aşırı güven, hisse geri alma haklarının içerdiği isteğe bağlılığa aşırı değer vermelerine yol açmaktadır. Kendine aşırı güvenen yatırımcılar söz konusu olduğunda, sponsor gelecekte bilgi işleme olasılıklarını doğru bir şekilde öngören rasyonel yatırımcıların ödemeye hazır oldukları miktara göre bu finansal araçları aşırı fiyatlandırabilir. Dengede, kendine aşırı güvenen yatırımcılar söz konusu araçlar için fazla ödeme yapar ve geri ödeme olasılıkları düşüktür ki, bu da onlara ortalama olarak negatif getiri sağlar. Rasyonel yatırımcılar ise tam tersine, optimum şekilde geri ödeme yapar ve aşırı getiri elde ederler. Dolayısıyla Özel Amaçlı Satın Alma Şirketi sözleşmesi, geri ödemelerden kaynaklanan seyreltme maliyetlerini ve aşırı fiyatlandırmadan elde edilen faydaları dengeler. Yeterli sayıda yatırımcı kendine aşırı güvendiğinde, Özel Amaçlı Satın Alma Şirketi yapısı aşırı yatırıma yol açmaktadır. Sezgisel olarak, yatırımcıların finansal araçları aşırı değerlemesi sponsorun sermaye maliyetini düşürür çünkü sponsorun ucuza fon toplamasına olanak tanır. Bu da nispeten düşük değerli hedefleri finanse etmeyi kârlı hale getirebilir.
Mezkûr model deneysel gözlemlerle de iyi uyum sağlamaktadır: satın alma ve tutma yatırımcıları negatif getiri elde ediyor, parayı optimum şekilde kullanan yatırımcılar pozitif fazla getiri elde ediyor ve daha yüksek itfalar daha düşük getiri öngörüyor. Özel Amaçlı Satın Alma Şirketinin hedefleri genellikle daha az maddi varlığa sahip, nispeten riskli firmalardır ve daha fazla yatırımcı kendine aşırı güvendiğinde Özel Amaçlı Satın Alma Şirketleri daha kârlı olur.
Anılan modelde aynı zamanda Özel Amaçlı Satın Alma Şirketlerindeki son artış için de bir gerekçe önerilmektedir. Özel Amaçlı Satın Alma Şirketinden sponsora beklenen getiri, yatırımcının aşırı güveni ve finansmanın varlığıyla birlikte artar. 2019 ve 2020 yıllarında finansal piyasalara bireysel yatırımcıların katılımında keskin bir artış ve yatırımlara yönelik nispeten yüksek talep görülmüştür. Son zamanlarda finansman daha da azalmıştır. Bu koşullarda modelde, halka arzların Özel Amaçlı Satın Alma Şirketlerine hâkim olacağı öngörülmektedir.
2. Düzenleyici Etkiler
Özel Amaçlı Satın Alma Şirketi anlaşmalarındaki artış, düzenleyici incelemelere yol açarak, kamuyu aydınlatma yükümlülüklerinde değişiklik yapılması ve yatırımcı korumasının artırılması yönünde çağrılara neden olmuştur. Anılan model politika analizi için bir referans noktası görevi görmektedir:
- Yatırımcı Erişiminin Kısıtlanması (restricting investor access): ABD Temsilciler Meclisi Finansal Hizmetler Komitesi tarafından sunulan bir öneri, yalnızca akredite yatırımcıların finansal araç satın almasına izin vermek gibi finansal karmaşıklık önlemlerine dayalı olarak Özel Amaçlı Satın Alma Şirketi işlemlerine erişimi kısıtlamayı amaçlıyordu. Modelde, nispeten bilgisiz yatırımcıların erişiminin kısıtlanması, hem al-tut yatırımcıları için getirileri artırır hem de kısa vadeli yatırımcıların getirilerini azaltır, böylece getiri farkları azalır.
- Varantların Kısıtlanması (restricting warrants): Modelde, varantların itfa edilebilir hisseler ile paketlenmesinin, yatırımcıların aşırı güveninin bozucu etkisini artırdığı ileri sürülmektedir. Varantların ilk birim ihracının bir parçası olarak sınırlandırılması veya ortadan kaldırılması, aşırı fiyatlandırmayı azaltabilir ve potansiyel olarak al-tut yatırımcıları için daha yüksek getirilere yol açabilir.
- Zorunlu Kamuyu Aydınlatma (mandatory disclosure): Belki de şaşırtıcı bir şekilde, zorunlu kamuyu aydınlatmadaki bir artış (örneğin, birleşme sırasında daha katı kamuyu aydınlatma kuralları yoluyla), bilgisiz yatırımcılar için daha düşük getirilere, ancak daha bilgili yatırımcılar için, özellikle bilginin işlenmesinin zor olduğu durumlarda, daha yüksek getirilere yol açabilir. Sezgisel olarak, yatırımcılar bilgiyi işleme yeteneklerine aşırı güvendiklerinde, hisse geri alma hakkına aşırı değer verirler. Bu tür yatırımcılar için, ara bilgilerin kalitesinin arttırılması, geri alım haklarına daha fazla değer vermelerine yol açarak daha düşük getirilere yol açabilir.
Sonuç
Mezkûr modelde, Özel Amaçlı Satın Alma Şirketlerinin son dönemdeki popülaritesinin itici gücü olarak yatırımcıların aşırı güveni vurgulanmaktadır. Özel Amaçlı Satın Alma Şirketlerinin itfa edilebilir hisseler ve hisse ve varantların paketlenmesi gibi benzersiz özellikleri, yatırımcıların Özel Amaçlı Satın Alma Şirketi birimlerini aşırı değerlemelerine yol açabilir ki; bu da gözlemlenen negatif getirilere neden olur ve Özel Amaçlı Satın Alma Şirketinin sermaye maliyetini yapay olarak düşürür.
Analizde, gelişmiş/akredite yatırımcılara erişimin kısıtlanmasının ve hisse senedi ihracından elde edilen garanti ve hakların ayrıştırılmasının, perakende yatırımcılar için olumsuz etkileri azaltacağı gösterilmektedir. Benzer şekilde, yatırımcıları Özel Amaçlı Satın Alma Şirketi işlemlerinin ayrıntıları konusunda daha dikkatli olmaya yönlendiren politika müdahaleleri (örneğin, itfa nedeniyle beklenen seyreltme), perakende yatırımcıların refahını muhtemelen artıracaktır. Diğer yandan, özellikle bu bilgilerin tüm yatırımcılar için şeffaf olmadığı durumlarda, daha fazla bilginin kamuya açıklanmasını zorunlu kılmak ters etki yaratabilir.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.