Giriş
Avrupa Komisyonu, Aralık 2022’de, Avrupa Birliği (AB) Kotasyon Yasası tasarısını[1] tamamlamış ve geçtiğimiz Şubat ayında da, Avrupa Konseyi ile Avrupa Parlamentosu arasında nihai bir uzlaşmaya[2] varılmıştır (ki, bu yazı, bu son uzlaşmanın metnine dayanmaktadır). AB Kotasyon Yasası (European Union Listing Act), borsa kotasyonuna alınmayı[3] [ve borsa yoluyla sermaye artırmayı (to make listings and raising capital through the stock market)] daha çekici hale getirmek için AB’deki borsa kotuna alınmaları basitleştirmeyi ve uyumlu hale getirmeyi amaçlamaktadır. Anılan yasayla, diğerlerinin yanı sıra İzahname Yönetmeliği, Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği ve Finansal Araç Piyasaları Yönetmeliği’nde [Prospectus Regulation, Market Abuse Regulation and Markets in Financial Instruments Regulation] değişiklikler yapılacaktır. Bu yazıda, Avrupa Birliği’nde borsada işlem gören şirketlere uygulanan içsel bilgileri kamuya açıklama görevine/yükümlülüğüne ilişkin Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği’nde [Market Abuse Regulation] yapılan değişiklikler kısaca tartışılmaktadır.
AB Kotasyon Yasası ile yapılan önemli bir değişiklik, Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği’nin 17’nci maddesinin birinci fıkrasındaki kamuyu aydınlatma yükümlülüğünün kısaltılmasıdır. Bu yeni Madde 17(1)[4] aşağıdaki gibidir:
“İhraççı, kendisini doğrudan ilgilendiren içsel bilgileri mümkün olan en kısa sürede kamuya açıklar. Bu yükümlülük, [Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği] Madde 7(2) ve 7(3)’te belirtildiği gibi uzun bir süreçteki ara adımlara ilişkin içeriden alınan bilgiler için, bu adımların belirli koşullar veya bir olayın meydana gelmesiyle bağlantılı olması durumunda geçerli olmayacaktır. Uzun süren bir süreçte yalnızca nihai koşullar veya olay, meydana geldikten sonra mümkün olan en kısa sürede kamuya açıklanacaktır.”
Bu hükme göre, kamuya aydınlatma yükümlülüğü artık uzun süren bir süreçteki ara adımlar için geçerli değildir. Kamuya açıklanması gereken yalnızca uzun süren bir sürecin nihai sonucudur. Bu, kamuyu aydınlatma yükümlülüğünde geniş kapsamlı bir değişiklik anlamına gelmektedir; çünkü pratik açıdan içeriden alınan bilgiler neredeyse her zaman uzun süren süreçleri içermektedir.
1. Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği’nin yeni 17(1) no.lu maddesi beraberinde çeşitli soruları gündeme getiriyor
AB Kotasyon Yasası’nda kamuyu aydınlatma yükümlülüğünün kısaltılması birçok soruyu gündeme getirmektedir. Bu yazıda bunlardan ikisine değinilecektir.
İlk soru Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği yeni 17(1) no.lu maddede atıfta bulunulan ‘uzun süreli süreç’ (protracted process) kavramı ile ilgilidir. Yeni AB rejiminde, kamuyu aydınlatma yükümlülüğünün ortaya çıktığı an için ‘uzun süren bir sürecin’ olup olmadığı büyük önem taşımaktadır. Bu hemen hangi (tür) süreçlerin ‘uzadığı’ (protracted) sorusunu gündeme getirmektedir. Bu zor bir soru olup biraz daha derine inildiğinde, ‘uzun süren’ ya da ‘uzamayan’ sayılabilecek (as protracted or as non-protracted) süreçler ile dolu gri bir alana girilmektedir. AB Kotasyon Yasası’nın önsözünde, sorunun nasıl yanıtlanacağına ışık tutulmaktadır. Bu önsözdeki 58. açıklama[5] şu şekildedir:
‘Bir defaya mahsus bir olay veya bir dizi koşul ile ilgili uzun süreli olmayan süreçler söz konusu olduğunda, özellikle bu olayın veya bir dizi koşulun ortaya çıkmasının ihraççıya bağlı olmadığı durumlarda, ihraççı bu olaydan veya koşullardan haberdar olur olmaz kamuya açıklama yapılmalıdır.’
Dolayısıyla, ihraççının kontrolü dışında olan ve ‘bir defaya mahsus olaylar’ (one-off events) olarak adlandırılan hadiselerin ‘uzun süren süreçler’ içermediği görülmektedir. Örneğin, şirketin üretim kapasitesinin (bir kısmının) aniden durmasına neden olan dış olaylar veya şirketin büyük bir müşterisinin sözleşmesini aniden iptal etmesi düşünülebilir. Her ne kadar giriş kısmı ‘uzun süren süreç’ kavramı hakkında bazı ipuçları sunsa da, bu kavramın yorumlanması kaçınılmaz olarak er ya da geç ön soruların Avrupa Birliği Adalet Divanı’na iletilmesine yol açacaktır. Bu arada, Avrupa Menkul Kıymetler ve Piyasalar Otoritesi’nin (European Securities and Markets Authority) daha fazla rehberlik sağlamasını ummalıyız.
İkinci soru, içeriden alınan bilgilerin açıklanmasının yasal olarak geciktirilmesine ilişkin Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği’nin 17(4) no.lu maddesindeki istisna ile ilgilidir. Bu istisna kapsamında, ihraççının, belirli katı koşulların karşılanması halinde, içeriden alınan bilgilerin kamuya açıklanmasını geciktirmesine izin verilmektedir. Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği’nin 17(1) no.lu maddesinin kamuyu aydınlatma yükümlülüğüne ilişkin yeni tasarı ile birlikte, pratik açıdan Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği’nin 17(4) no.lu maddesindeki istisnanın geriye kalan ilgisinin tam olarak ne olduğu sorusu ortaya çıkmaktadır. Sonuçta, mevcut AB rejimi kapsamında, içeriden alınan bilgilerin kamuya açıklanmasının yasal olarak geciktirilmesine ilişkin istisna, çoğunlukla ‘uzun süren süreçler’ halinde kullanılmaktadır. Yeni AB rejimi kapsamında kamuyu aydınlatma yükümlülüğü ‘uzun süren bir süreçteki ara adımlar’ için artık geçerli olmayacaksa, ihraççıların bu ara adımlar için artık Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği’nin 17(4) no.lu maddesindeki istisnaya ihtiyacı olmayacaktır. Yeni rejime göre, yalnızca ihraççı içindeki dâhili karar alma sürecinin son aşaması için (yani, yönetim kurulu kararının denetim kurulu tarafından onaylanması), dolayısıyla yalnızca çok kısa bir süre için, ihraççıların yine de Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği’nin 17(4) no.lu maddesindeki istisnaya ihtiyacı olabilir.
2. Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği’nin yeni 17(12) no.lu maddesi
Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği’nin 17(1) no.lu maddesindeki kamuyu aydınlatma yükümlülüğünün sınırlandırılmasına ek olarak, anılan Yönetmelik madde 17’ye yeni bir on ikinci fıkra eklenecektir. Bu yeni 17(12) no.lu maddenin (a) alt bendi[6] aşağıdaki gibidir:
‘[Avrupa] Komisyonu, gerektiğinde, uzayan süreçlerdeki nihai olayların ve bu olayların gerçekleşmiş sayıldığı anın kapsamlı olmayan bir listesini (…) belirlemek ve gözden geçirmek üzere devredilmiş bir yasa hükmünü kabul etme yetkisine sahip olacak ve bu liste, Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği’nin 17(1) no.lu maddesi uyarınca kamuya açıklanacaktır.’
Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği’nin 17(12) no.lu maddesi uyarınca çıkarılacak devredilen düzenleme, uygulama açısından büyük önem taşıyacaktır. Dolayısıyla devredilen bu düzenleme, içeriden bilgi hadiselerinin kapsamlı olmayan bir listesini içerecek ve her olay için yasa, ihraççının ilgili bilgiyi ne zaman kamuya açıklaması gerektiğini belirleyecektir. Şimdilik, devredilen bu düzenlemenin tam olarak nasıl görüneceği henüz bilinmiyor; ancak bu gelişmeyi, mevcut AB rejimi kapsamındaki kamuyu aydınlatma yükümlülüğüne ilişkin daha ‘ilkelere dayalı’ bir yaklaşımdan (principle-based approach), yeni AB rejimi kapsamında daha ‘kurallara dayalı’ bir yaklaşıma (principle-based approach) doğru bir evrim olarak yorumluyorum.
3. ABD federal menkul kıymetler yasasıyla karşılaştırma
İçeriden alınan bilgilerin kamuya açıklanmasına yönelik bu daha ‘kural temelli’ yaklaşım ile ilgili ilginç bir gözlem, AB rejiminin ABD federal rejimine giderek daha fazla benzemesidir. Sonuçta, mevcut AB rejimi ile ABD rejimi arasındaki en önemli ve çarpıcı farklardan biri, ABD rejimi altında borsada işlem gören şirketlerin içeriden alınan bilgileri kamuya açıklama konusunda bağımsız bir görevinin bulunmamasıdır. Ancak 1934 tarihli Menkul Kıymetler Borsası Yasası (Securities Exchange Act) uyarınca, ABD’de borsada işlem gören şirketlerin belirli önemli olayları “Form 8-K”[7] aracılığıyla kamuya açıklamaları gerekmektedir. İlgili kurallarda hangi olayların açıklanacağı ve bu olayların ne zaman açıklanacağı açıkça belirtilmektedir. Bu bağlamda, ABD’de, Form 8-K aracılığıyla yayınlanacak olaylar listesinin [“öğeler” (items) olarak adlandırılan] giderek genişleyen bir liste oluşturma eğilimini gördüğümüzü belirtmek önemlidir.
Bu da bizi, yukarıda bahsedilen gelişmelerin bir sonucu olarak, AB ve ABD rejiminin giderek yakınlaştığı gözlemine götürmektedir. AB Kotasyon Yasası ile Avrupa, içeriden alınan bilgiler için daha kısa bir kamuyu aydınlatma yükümlülüğüne doğru ilerlemektedir. Bu kamuyu aydınlatma yükümlülüğü 2.0’a, her olay için ihraççının ilgili bilgiyi kamuya açıklaması gereken anı belirten, kapsamlı olmayan bir içeriden bilgi olaylarının listesini içeren devredilmiş bir yasa hükmü/düzenleme eşlik edecektir. ABD’de, Form 8-K aracılığıyla açıklanacak olayların listesinin genişletilmesi yönünde bir eğilim mevcuttur. Bana göre bu, sermaye piyasası hukukunda transatlantik yakınsamanın çarpıcı bir örneğidir.
[1] <https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/HTML/?uri=CELEX:52022PC0762>
[2] <https://data.consilium.europa.eu/doc/document/ST-6249-2024-INIT/en/pdf>
[3] Çevirenin Notu: Makale yazarının “borsa kotasyonuna alınma” ifadesindeki kastının (36 yılı aşkın mesleki deneyimimize göre) “şirketlerin ilk halka arz yoluyla hisse senetlerinin (paylarının) borsaya kote olmaları” olduğu düşünülmektedir.
[4] Anılan maddenin İngilizcesi şu şekildedir: (‘An issuer shall inform the public as soon as possible of inside information which directly concerns that issuer. That requirement shall not apply to inside information related to intermediate steps in a protracted process as referred to in Article 7(2) and (3) [MAR] where those steps are connected with bringing about particular circumstances or an event. In a protracted process, only the final circumstances or event shall be disclosed as soon as possible after they have occurred.’)
[5] Bu açıklamanın İngilizcesi şöyledir: (‘In the case of non-protracted processes related to a one-off event or set of circumstances, notably when the occurrence of that event or set of circumstances does not depend on the issuer, the disclosure should take place as soon as the issuer becomes aware of that event or set of circumstances.’)
[6] Söz konusu madde hükmünün İngilizcesi de şöyledir: (‘The [European] Commission shall be empowered to adopt a delegated act to set out and review, where necessary, a non-exhaustive list (…) of final events in protracted processes and, for each event, the moment when it is deemed to have occurred and shall be disclosed pursuant to [Article 17(1) MAR]’.)
[7] <https://www.sec.gov/files/form8-k.pdf>
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.