Avrupa Birliği’nin (AB) Temmuz 2016’da yürürlüğe giren ‘Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği’[1] (Market Abuse Regulation), şirketlerin şirket içeriden öğrenenlerinin kazanç duyurularından önce işlem yapmasının yasaklandığı 30 günlük bir ‘işleme kapalı dönem’ (closed period) uygulaması için tek tip bir koşul getirmiştir. Bu, içeriden öğrenenlerin ticareti kısıtlamalarının üye ülkeler arasında büyük ölçüde değiştiği önceki düzenleyici ortamdan önemli bir sapmayı işaret ediyordu. Bu konuya ilişkin bir çalışmada, bu düzenleyici müdahalenin etkinliği ve sermaye piyasaları için daha geniş kapsamlı etkileri araştırılmaktadır.
- Bunun Önemi Nedir?
İçeriden öğrenenlerin ticareti düzenlemesi (insider trading regulation), finansal piyasalarda adalet ve şeffaflığın sağlanması için hayati öneme sahiptir. Ancak, tasarımı ve uygulanması, fırsatçı işlemler (opportunistic trading) caydırma ve piyasa verimliliğini koruma arasındaki hassas dengeyi yansıtarak yargı bölgelerinde farklılık gösterir. Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) yaygın olan gönüllü alım satım kısıtlamaları esneklik sunarken, tutarlılıktan yoksundur ve suiistimalleri engellemede daha az etkili olabilir. Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği’nin zorunlu işleme kapalı dönemleri, uyumlu bir düzenleyici yaklaşımın istenen sonuçları sağlayıp sağlayamayacağını incelemek için bir fırsat sunar.
Dünya çapındaki düzenleyici otoriteler, işleme kapalı dönemlerin kamuya açıklanmasını zorunlu kılmak gibi alternatif politikaları değerlendirirken, söz konusu çalışmadan elde edilen bulgular farklı yaklaşımların avantajları ve dezavantajları hakkında zamanında bilgiler sunmaktadır.
- Çalışmada Ne Yapılıyor
Bu çalışmada Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği’nin uygulanması doğal bir deney olarak değerlendiriliyor. Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği’nden önce, 18 AB üye ülkesinin zorunlu işleme kapalı dönemleri yoktu, diğerleri ise en azından Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği kadar katı değişen süreler zorunlu kılıyordu. Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği’nin tek tip 30 günlük kısıtlaması, böylece bir ‘işlem yapılan’ (treated) grup (daha gevşek Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği öncesi politikaları olan ülkeler) ve bir ‘kontrol’ grubu (eşdeğer veya daha katı Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği öncesi politikaları olan ülkeler) oluşturdu. Önemlisi, her iki grup da işlem yapılan grup için Fransa ve Almanya gibi büyük Avrupa borsalarını ve kontrol grubu için de o sırada hâlâ Avrupa Birliği’nde olan Birleşik Krallık’ı içermektedir.
Söz konusu çalışmada, 2012-2018 dönemini kapsayan bir veri seti kullanılarak şunlar analiz edilmiştir:
- Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği öncesi ve sonrası içeriden öğrenenlerin ticareti faaliyetleri ve kârlılık;
- Piyasa likiditesi ve kazanç duyuruları etrafındaki bilgi asimetrisi,
- Yöneticilerin ücretlerinde ve kurumsal sahiplikte meydana gelen değişikliklerin daha geniş ekonomik sonuçları.
Çalışmadaki örneklem 20 AB ülkesini kapsamakta ve 58 binden fazla firma-ay gözlemi içermekte olup; içeriden öğrenenlerin ticareti verileri ‘Smart Insider’dan, kazanç duyuru tarihleri ‘Bloomberg’den ve finansal veriler ‘Worldscope ve Datastream’den alınmıştır. 2012-2018 örnek dönemi, Temmuz 2016’da Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği’nin yürürlüğe girmesinden önce ve sonra ilgi çekici değişkenleri karşılaştırmasıyı sağlarken, Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği öncesi dönem 2014 yılındaki kabulünden önceki iki yılı kapsamaktadır.
İşlem yapılan ülkelerde gönüllü olarak işleme kapalı dönemleri benimseyen firmaları belirlemek için iki teknik kullanılmıştır:
- Alım satım (işlem) kalıpları (trading patterns): 2014’ten önce kazanç duyurularından önceki 30 günlük pencerede hiçbir işlemi olmayan firmalar gönüllü benimseyenler olarak sınıflandırılmıştır.
- Yıllık raporlar (annual reports): Şirketlerin yıllık raporlarında içeriden öğrenenlerin ticareti politikalarıyla ilgili anahtar kelimeler aranmış ve sonuç çıkanlar gönüllü benimseyenler olarak sınıflandırılmıştır.
Bu yöntemler yanlış sınıflandırmalardan uzak olmamakla birlikte, çalışmadaki analizlerin geliştirilmesine olanak sağlarlar.
- Bu Çalışmadan Ne Bulundu
- İçeriden öğrenenlerin ticareti faaliyeti (insider trading activity): Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği, 30 günlük ön kazanç penceresi sırasında işlem yapılan ülkelerde içeriden öğrenenlerin ticaretini önemli ölçüde azaltır. Bu etki, daha önce gönüllü kısıtlamalar benimsememiş firmalar için en güçlüdür. Ancak, bazı işlemler vergi ile ilgili likidite ihtiyaçları gibi istisnai koşullar altında hâlâ gerçekleşir, ancak bu işlemler kârlı değildir.
- İçeriden öğrenenlerin ticaretinin kârlılığı (insider trading profitability): İçeriden öğrenenlerin ticaretinin kârlılığı Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği sonrası önemli ölçüde azalır, bu da düzenlemenin özel bilgilere dayalı fırsatçı alım satımı (işlemi) etkili bir şekilde sınırladığını gösterir. Ancak, Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği öncesi işlemler de kârlı değildi, bu da zorunluluğun gerekliliği hakkında soruları gündeme getirmiştir.
- (Üst Düzey) Yönetici ücret ayarlamaları (executive compensation adjustments): İşlem yapılan firmalar yöneticilerin toplam ve nakit olmayan ücretlerini artırır, bu da muhtemelen alım satım (işlem) kârlarından kaynaklanan örtük tazminat kaybını telafi eder. Bu ayarlama, Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği nedeniyle içeridekilerden dışarıdakilere net bir servet transferi olmamasını sağlar.
- Piyasa likiditesi ve bilgi asimetrisi (market liquidity and information asymmetry): Paradoksal olarak, işleme kapalı dönemlerde içeriden öğrenenlerin ticareti kamuya ifşalarının kaldırılması bilgi ortamını kötüleştirir. İşlem yapılan firmalar artan alış-satış spread’leri ve işlem maliyetleri yaşarlar. Bunu açıklayan iki faktör vardır: (i) İçeriden öğrenilen bilgilerin ticareti, sonradan yapılanlar da dâhil olmak üzere, piyasalar için değerli bir bilgi kaynağı işlevi görmektedir. (ii) İşleme kapalı dönemlerin gönüllü olarak benimsenmesi genellikle daha iyi kurumsal yönetişim ve şeffaflığa olan bağlılığın bir işareti iken, piyasa likiditesini önceliklendirme konusunda çok az teşvike sahip olan zorunlu benimseyenler (yoğun sahipliğe sahip olanlar gibi), dışarıdaki sahiplerin likidite ve bilgi ihtiyaçlarını karşılamak için ek önlemler (gönüllü açıklamalar gibi) almazlar.
- Kurumsal sahiplik (institutional ownership): Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği’nin pazar çekiciliğini artırma hedefinin aksine, işlem yapılan firmalar kurumsal sahiplikte bir düşüş yaşarlar. Bu sonuç, daha yoğun sahipliğe sahip firmalarda gözlemlenen pazar likiditesindeki azalma ve artan bilgi asimetrisiyle uyumludur.
- Uygulamanın rolü (role of enforcement): İşbu çalışmadaki başlıca bulgular, uygulamadaki ülkeler arası farklılıklara göre değişmektedir. Daha sıkı Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği öncesi uygulama, içeriden öğrenenlerin ticaretindeki kârlılığının azalmasıyla ilişkiliyken, daha güçlü Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği sonrası uygulama likidite düşüşlerini daha da kötüleştirmektedir.
- Bunun Anlamı Nedir?
Çalışmadan elde edilen bulgular, tek tip düzenleyici yaklaşımın sermaye piyasalarına fayda sağladığı varsayımına meydan okumaktadır. Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği’nin işleme kapalı dönemleri bilgi öğrenilmiş ticareti (informed trading) engellese de, kötüleşen likidite ve daha yüksek bilgi asimetrisi gibi beklenmeyen sonuçlar doğurmuştur. Bu sonuçlar, menkul kıymet düzenlemesinde yer alan hassas ödünleşimleri (trade-offs) vurgulamaktadır.
Bu çalışma ayrıca ülke düzeyindeki yaptırımın ve şirket düzeyindeki sahipliğin önemini (the importance of country-level enforcement and firm-level ownership) vurgulamaktadır. Tek tip kurallar, yaptırım titizliğindeki ve şirket düzeyindeki teşviklerdeki farklılıklar ele alınmadan amaçlanan etkilerini elde edemeyebilir. Buna ek olarak, yönetici ücretinde gözlemlenen ayarlamalar, şirketlerin içeriden öğrenenlerden dışarıdakilere servetin amaçlanan yeniden dağıtımını hafifleten şekillerde düzenleyici kısıtlamalara uyum sağladığını göstermektedir.
- Politika Yapıcılar İçin Sonuçlar
Bu araştırma, küresel düzenleyici otoriteler için kritik dersler sunmaktadır. Avrupa Birliği için, Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği’nin uyumlaştırma ve piyasa çekiciliği hedeflerine ulaşmadaki etkinliğinin yeniden değerlendirilmesini talep etmektedir. ABD de dâhil olmak üzere diğer yargı bölgeleri için bulgular ise, zorunlu kısıtlamaların sınırlamaları ve gönüllü işleme kapalı dönemlerin kamuya açıklanmasını zorunlu kılmak gibi alternatif yaklaşımların potansiyel avantajları hakkında anlama kapasiteleri sunmaktadır.
Sonuç olarak, içeriden öğrenenlerin ticareti düzenlemesinin etkili olması, esneklikle tekdüzeliğin dengelenmesini, kuralların çeşitli piyasa ortamlarına göre uyarlanmasını ve teşviklerin hem adaleti hem de verimliliği özendirecek şekilde hizalanmasını gerektirmektedir.
[1]<https://finance.ec.europa.eu/regulation-and-supervision/financial-services-legislation/implementing-and-delegated-acts/market-abuse-regulation_en#:~:text=The%20Regulation%20on%20Market%20Abuse,laid%20down%20in%20the%20regulation.>.
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.