Giriş
Bu yıl, Üye Devletler genelinde devralma/satın alma/ele geçirme teklifleri için kuralları uyumlu hale getirmek üzere tasarlanmış Avrupa kurumsal yönetiminin temel taşı olan Avrupa Birliği (AB) Devralma Teklifi Direktifinin (Takeover Bid Directive) yirminci yıldönümüdür. Yeni bir çalışmada, Devralma Teklifi Direktifinin devam eden zorluklarından biri olan ‘kabulleri en aza indiren düşük fiyat teklif etme stratejileri’ (acceptance-minimizing lowballing strategies) hakkında yeni bir analiz sunulmaktadır. Bu uygulama, “ACS/Hochtief ve Porsche/VW” gibi yüksek profilli davaların ardından 2012 yılında Avrupa Komisyonu tarafından vurgulanmıştır[1]. Başlangıçtaki ilgiye rağmen, sorun çözülmeden kalmış olup; düşük fiyat teklifi devralmaları meydana gelmeye devam etmektedir.
1. Devralma Teklifi Direktifi Bağlamında Düşük Fiyat Teklifini Anlamak
‘Düşük teklif’ (lowballing), bir teklif sahibinin genellikle hedef şirketin hisselerinin piyasa fiyatının altında bir teklif fiyatı belirlediği bir stratejiyi ifade eder. Avrupa Birliği zorunlu teklif (zorunlu satın alma teklifi) rejimi kapsamında, düşük fiyat teklifleri genellikle çok az sayıda hissedar tarafından kabul edilecek veya hiçbir hissedar tarafından kabul edilmeyecek şekilde tasarlanır. Bu strateji, Devralma Teklifi Direktifinin iki yapısal hükmünden yararlanır: (i) zorunlu satın alma tekliflerinden muafiyet ve (ii) tek kontrol eşiği gereksinimi [the exemption from mandatory bids and the single control threshold requirement]. Devralma Teklifi Direktifinin 5(2) no.lu maddesine göre, kontrol, anılan Yönergenin tüm gereksinimlerini karşılayan gönüllü bir teklif (gönüllü satın alma teklifi) yoluyla elde edilirse, satın alan kişi herhangi bir zorunlu teklif yapmaktan muaftır. Devralma Teklifi Direktifi, kontrol eşiği ilk kez aşıldığında, eşik Devralma Teklifi Direktifinin 5(2) no.lu maddesine uygun olarak gönüllü bir teklif ile aşılmadığı sürece, zorunlu teklif yapma konusunda tek seferlik bir yükümlülük emreder. Sonraki satın almalar, edinilen hisse yüzdesi veya ödenen fiyat ne olursa olsun ilave zorunlu teklifleri tetiklemez. Bu nedenle, Devralma Teklifi Direktifi kapsamında, düşük teklif stratejileri genellikle ‘kabulü en aza indiren düşük fiyat teklifi stratejileri’dir.
2. Uygulamada Kabulü En Aza İndiren Düşük Fiyat Teklifi Stratejileri
Düşük fiyat teklifi (lowballing), hem zorunlu hem de gönüllü teklifler şeklinde olabilir. Zorunlu düşük fiyat tekliflerinde, teklif sahipleri, asgari fiyat gereksiniminin tarihsel olarak düşük satın alma öncesi fiyatlara dayanmasını sağlamak için satın alımları zamanlayarak düşük bir fiyattan kontrolü ele geçirirler. Bu, zorunlu teklif fiyatını en aza indirir, bunun sonucunda çok az veya hiç hisse senedi teklif edilmez ve teklif sahibinin daha fazla zorunlu teklif vermeden kontrolü sürdürmesine olanak tanır. Düşük fiyatlı gönüllü tekliflerde, teklif sahipleri kontrol eşiğinin hemen altında bir pay oluşturabilir ve ardından düşük fiyatlı gönüllü teklif başlatabilir. Devralma Teklifi Direktifinin 5(2) no.lu maddesindeki zorunlu teklif koşullarından muafiyetten yararlanan bu strateji, teklif sahiplerinin tüm hissedarlara zorunlu teklif vermeden kontrolü ele geçirmesine olanak tanır.
3. Avrupa Birliği Zorunlu Satın Alma Teklifi Kuralı Altında Düşük Fiyat Teklifi Verme Konusundaki Endişeler
Zorunlu teklif başlatma yükümlülüğünün çifte sınırlaması [tek seferlik zorunlu teklif sağlayan madde 5(1) ve teklif sahibini gelecekteki zorunlu tekliflerden muaf tutan madde 5(2)], başarılı bir düşük fiyat teklifinin teklif sahibini Devralma Teklifi Direktifi kapsamındaki diğer yükümlülüklerden kurtardığı anlamına gelir. Bu, düşük teklif stratejilerinin zorunlu teklif (zorunlu satın alma fiyatı teklifi) kuralını (mandatory bid rule) atlatıp atlatmadığı veya izin verilen atlatma stratejileri olup olmadığı konusunda endişe yaratmaktadır. Bu tür düşük teklif stratejilerinin zorunlu teklif kuralını atlatıp atlatmadığı veya izin verilen bir kaçınma stratejisi oluşturup oluşturmadığı ve düzenleyici boşlukların kapatılıp kapatılmaması gerektiği, kişinin zorunlu teklif kuralının kendisine ilişkin değerlendirmesine bağlıdır. Düşük teklifleri yalnızca Devralma Teklifi Direktifi ile sağlanan zorunlu çerçeve temelinde değerlendirmek, ince ayarlı bir yasal manzara ortaya koymaktadır. Prensip olarak, Devralma Teklifi Direktifi çerçevesi hem gönüllü hem de zorunlu tekliflerin stratejik zamanlamasına izin vermektedir. Ancak, zorunlu teklif kuralının temel gerekçesi göz önüne alındığında -zamana bağlı eşit muamele ve makul bir çıkış seçeneğinin sağlanması- bu stratejiler, Devralma Teklifi Direktifinin 5(2) no.lu maddesinde belirtilen zorunlu teklif gerekliliğinden muafiyeti stratejik olarak kullanan gönüllü teklifleri düşük teklif edenler için endişelere yol açmaktadır. Ancak zorunlu teklifler için düşük teklif verme, Devralma Teklifi Direktifinin ‘bir hatası değil, bir özelliği’dir; ancak bu, yalnızca oldukça atipik satın almalar, yani mevcut piyasa fiyatında veya altında kontrol satın almaları için geçerlidir.
4. Altın Kaplamalı Çözümler: Devralma Teklifleri Direktifi Kapsamında Etkinlik ve Kabul Edilebilirlik
Düşük teklif stratejilerini caydırmak için çözümler sınırlıdır. Asgari fiyat kurallarının zorunlu tekliflerden gönüllü tekliflere genişletilmesi, gönüllü tekliflerin maliyetini artırır ve olasılığını azaltır ancak düşük fiyat tekliflerini tamamen önleyemez. Bununla birlikte, bazı Üye Devletlerde mevcut olan iki mekanizma umut vericidir: sonraki satın almalar için ek zorunlu teklif(ler) ve zorunlu asgari kabul eşikleri. Birçok Avrupa Birliği Üyesi Devlet, ilk tekliften sonra belirli bir süre içinde kontrol artarsa daha fazla zorunlu teklif gerektirmektedir. Ancak, bu önlem teklif sahiplerini başlangıçta düşük teklif vermekten caydırmaz. Kabul edilmelidir ki, teklif sahibinin niyeti devralma yasasıyla kısıtlanmadan kontrol pozisyonunu daha da artırmaksa ek bir kontrol eşiği düşük teklifleri caydırabilir veya hatta engelleyebilir. Birleşik Krallık, Hollanda, Avusturya ve Fransa’da olduğu gibi gönüllü teklifler için asgari kabul eşiğinin getirilmesi, gönüllü tekliflerin düşük teklif edilmesi ile ilgili endişeleri gidermenin daha etkili bir yoludur. Bu, eşit muamele konusundaki tüm endişeleri ortadan kaldırmasa da, çıkış seçeneği gerekçesiyle ilgili sorunları önemli ölçüde hafifletir.
Sonuç ve Geleceğe Dair Yönlendirmeler
Devralma Teklifi Direktifi devralma teklifleri için sağlam bir çerçeve oluştururken, düşük fiyat teklifi stratejilerinin devam etmesi Üye Devletlerarasında sürekli iyileştirme ve uyumlaştırma ihtiyacını vurgulamaktadır. Mezkûr makalede, anılan Direktifin temel ilkeleri olan adalet ve azınlık hissedarların korunmasını desteklemek için bu zorlukların ele alınmasının önemi vurgulanmaktadır. Avrupa Birliği Devralma Teklifleri Direktifi üçüncü on yılına girerken, politika yapıcıların son araştırmaların bulgularını dikkate almaları ve düzenleyici çerçeveyi düşük fiyat tekliflerini daha iyi ele alacak şekilde uyarlamaları hayati önem taşımaktadır. Avrupa Birliği, daha tutarlı ve titiz önlemler uygulayarak kurumsal kontrol için daha adil ve daha şeffaf bir piyasa ve nihayetinde finansal piyasalarında daha fazla güven ve istikrar sağlayabilir.
[1] <https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=COM%3A2012%3A0347%3AFIN>
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.