Kuralın bir pay/hisse, bir oy veya birden çok oy hakkına sahip hisseler [ikili tür paylar yani adi-imtiyazlı paylar (multiple-voting shares; dual-class stock)] olması gerekip gerekmediği, uluslararası yasal ve ekonomik açıdan oldukça tartışmalıdır. Avrupa Birliği’nin (AB) 27 Üye Devleti ile Amerika Birleşik Devletleri’nin (ABD) hepsinin çok farklı kuralları vardır. Son zamanlarda Avrupa Birliği bir uyumlaştırma girişiminde bulunmuştur. Avrupa Konseyi, 14 Şubat 2024 tarihinde, asgari uyumlaştırma olarak birden çok oy hakkına sahip hisselere izin veren, Kotasyon Yasası’na dâhil edilmek üzere Çoklu Oy Hakkı Direktifi (Multiple Voting Rights Directive) üzerinde anlaşmış ve Avrupa Parlamentosu 24 Nisan 2024 tarihinde bunu kabul etmiştir. Bu doğru yönde atılmış bir adımdır, ancak büyüyen küçük ve orta büyüklükte işletme (KOBİ) pazarı [SME growth market (market for small and medium-sized enterprises)] ile sınırlı olması bakımından yetersiz kalmaktadır. AB Üyesi Devletler, birden çok oy hakkına sahip hisselerin daha geniş bir şekilde onaylanmasına doğru eğilim göstermektedir. Almanya yakın zamanda, birden çok oy hakkına sahip hisselere büyük ölçüde izin veren, ancak yalnızca diğer hissedarları korumak amacıyla halka açık şirketler için sınırlamalar ve net kısıtlamalar içeren 11 Aralık 2023 tarihli bir yasada tam bir dönüşüm gerçekleştirmiştir. Fransa da Haziran 2024 tarihli bir yasayla bu yolu izlemiş ve Mart 2024 tarihli bir İtalyan yasası da aynı yönde olmuştur. Bu yasaların nedeni ulusal borsalar, yeni kurulan şirketlerin teşviki ve ilgili ülkenin rekabet gücü konusundaki endişelerdi. Ekonomik olarak, soru hâlâ oldukça tartışmalıdır. Geleneksel olarak, temsilcilik/vekâlet teorisi (agency theory), birden çok oy hakkı olmayan hissedarlar için riskler nedeniyle ağırlıklı olarak tek hisse, tek oy ilkesini tercih ediyordu. Daha yeni görüşler, genel avantajları daha fazla görme ve vurgulama eğilimindedir. Yakın tarihli bir makalede, 27 AB üyesi ülkedeki yasal durum Birleşik Krallık ve Amerika Birleşik Devletleri ile karşılaştırılmakta ve birden çok oy hakkı olan payların ekonomik ve yasal politika perspektifinden artıları ve eksileri ele alınmaktadır:
2024 tarihli Avrupa Direktifi uyarınca, AB üyesi devletlerin yasalarının birden çok oy hakkına sahip hisse senetlerini (şirket tüzüğüne göre) piyasaya sürmesine izin vermesi gereken tek şirketler, çok taraflı bir işlem yerinde ilk kotasyonu düşünenlerdir. Çoklu oy hakkına sahip hisse senetlerinin yetkilendirilmesi zorunluluğu yalnızca çok taraflı işlem yeri (multilateral trading facility) kabul aşaması ile ilgilidir. Önemli bir husus, şirket hisselerinin nihai kotasyonuna rağmen kurucuların ve hisse senetlerinin orijinal sahiplerinin bir halka açılmanın (initial public offering) ötesinde önemli bir etki uygulayabilmeleridir. Ancak söz konusu Direktif çeşitli zorunlu güvenceler içermektedir. Direktif, birden çok oy hakkına sahip hisse senetlerini piyasaya sürme kararının ulusal yasada belirtildiği gibi genel kurulun nitelikli çoğunluğu tarafından alınması gerektiğini şart koşmaktadır. Birden çok oy hakkına sahip hisse senetleri tüm tüzel kişilere açık olmalıdır. Mezkûr Direktifin kendisi de azami bir oy hakkı çarpanı şart koşmamaktadır. Yönerge ayrıca, her biri bir tür sona erme maddesi, yani şirket tüzüğü uyarınca birden çok oy yapısının ne zaman sona ermesi gerektiğini belirten bir madde olmak üzere üç kategoriye gruplandırdığı bir dizi isteğe bağlı güvenceyi de belirlemektedir: ilk malikin yasal halefe ilk kez devretmesi üzerine [yani “devir bazlı sona erme” maddesi (transfer-based sunset clause)]; belirli bir süre geçtikten sonra [yani “zaman bazlı sona erme” maddesi (time-based sunset clause)] veya belirli bir olayın meydana gelmesi üzerine [yani “olay bazlı sona erme” maddesi (event-based sunset clause)].
Anılan Yönerge doğru yönde atılmış bir adımdır. Ancak çok taraflı işlem yeri pazarıyla (büyüyen KOBİ pazarı dâhil) sınırlı olması nedeniyle yetersiz kalmaktadır ki; aşırı sıkı zorunlu hissedar korumaları pahasına olmasa da tüm halka açık şirketler için birden çok oy hakkı içeren pay yapılarına izin verilmesi daha iyi olurdu. Bunun yerine, AB Üyesi Devletlere, şirket tüzüğü için rehber ilke olarak özel sipariş verilmesiyle, ancak halka açık şirketler için belirli sınırlamalar ve güvencelerle düzenleyici bir serbestlik tanınmalıydı. Yönerge, 10:1’e kadar azami birden çok oy oranı belirlemeliydi. Birden çok oy hakkı içeren yapıları uzatma seçeneği olmaksızın on yıllık süreyle sınırlamak çok kısıtlayıcıdır ve iyi bir uzlaşma en azından bir on yıllık uzatmaya izin vermektir. Avrupa Komisyonu’nun taslağında öngörüldüğü gibi, özellikle insan hakları ve çevre ile ilgili kararlar üzerinde birden çok oy hakkının kullanılmasını kısıtlamak temelsiz olurdu ki; anılan yönergenin son sürümü bu pozisyonu haklı olarak terk etmiştir. Ayrıca Avrupa Adalet Divanı tarafından geliştirilen “altın paylar/hisseler” (golden shares) üzerindeki sınırlamaların, birden çok oy hakkı veren hisselerin kullanımıyla kolayca aşılamayacağı da açık olmalıdır.
Çoklu oy hakkı içeren yapıların karşılaştırmalı hukukundan ortaya çıkan resim her şeyden çok tekdüzedir. Çoğunlukla veya tamamen birden çok oy haklarına izin veren ABD, Hollanda ve İskandinav ülkeleri gibi ülkeler, bunları çoğunlukla veya tamamen reddeden ülkelerle yan yana durmaktadır; tıpkı Almanya’nın 2023’e kadar yaptığı ve Avusturya ve İsrail’in hâlâ yaptığı gibi. Diğerleri ise, halka açık olmayan şirketler için liberal düzenlemelere sahipken, halka açık şirketler için çoklu oy hakkı yapılarına izin vermekte, ancak diğer hissedarlar için sınırlamalar ve güvenceler sağlamaktadır. Almanya, temel bir reformla Aralık 2023’te halka açık olmayan şirketler için genel olarak çoklu oy hakkı veren yapılara izin veren ancak halka açık hisseler için net kısıtlamalar getiren bu tür bir sistemi tanıtmıştır. Sadakat paylarına (loyalty shares) izin veren İtalya ve Fransa gibi ülkeler -genellikle ikili tür oy haklarına sahip ve en az iki yıllık bir elde tutma süresine tabidir- geleneksel olarak halka açık şirketler için çoklu oy hakkı içeren hisselere izin vermemiştir. Ancak, bu durum her iki ülkede de 2024 yılında çıkarılan yasalarla değişmiştir; Haziran ayında, Fransız yasama organı, bir şirketin hisselerinin düzenlenmiş bir piyasada veya çok taraflı bir işlem yerinde işlem görmeye ilk kez kabul edilmesi bağlamında birden çok oy hakkına sahip hisselere izin veren bir yasa çıkarmıştır. Bu hisseler, çok taraflı bir işlem yerinde işlem görmeye kabul edilmesi durumunda, adi pay üzerinde en fazla 25:1 oy hakkı oranına sahip bir veya daha fazla adlandırılmış kişiye (yani nama) devredilebilir. Ayrıca, bu paylar zaman açısından sınırlıdır (on yıl artı isteğe bağlı beş yıllık yenileme) ve devir durumunda, yalnızca ikili oy hakkı (sadakat payları) sağlayabilen adi hisselere dönüştürülürler. Denetçilerin atanması ve belirli kalemlerin onaylanması (yıllık finansal tablolar; sermaye artırımları dışındaki şirket tüzüğünde yapılan değişiklikler; ilişkili taraf işlemleri; ödeme konusunda söz hakkı oyları) açısından, bu hisseler yalnızca tek bir oy hakkı sağlar; şirketin tüzüğünde böyle bir hüküm varsa, devralma teklifleri durumunda da buna dâhildir. Mart 2024 itibarıyla, İtalyan hukukunda, en az 24 ay süreyle tutulması durumunda en fazla ikili tür oy hakkı sağlayan sadakat payları rejimi (esas sözleşmeye göre) korunmakta; şimdiyse, yasa ayrıca her bir hisseye ilk iki yıldan sonra her yıl ek bir oy hakkı verilmesine, en fazla 10 oy hakkı çarpanına kadar izin vermektedir. İngiltere’de de önemli bir serbestleşme yakındır. Genel olarak, AB üyesi devletlerin açık bir çoğunluğunun zaten çoklu oy hakkına sahip hisselere izin verdiği ve 2023 yılından beri Almanya, Fransa, İtalya ve Birleşik Krallık gibi önde gelen ülkelerin ya ilk kez çoklu oy hakkına sahip hisseleri kabul ettiği ya da önemli ölçüde daha serbest hale geldiği (veya olmaya hazırlandığı) söylenebilir. Karşılaştırmalı hukuk, özellikle çoklu oy hakkına sahip olmayan paylara sahip hissedarlar için sınırlamalar ve güvenceler açısından, bu bağlamda düzenleyici otoritelere çoklu oy hakkına sahip hisse yapıları hakkında önemli kavrayış ve rehberlik sunmaktadır. Yukarıda adı geçen makalenin ekinde, 27 AB üyesi ülkenin çoklu oy hakkına sahip hisseler konusundaki tutumlarına ilişkin genel bir bakış yer almaktadır.
Karşılaştırmalı hukuk bulguları, çoklu oy hakkına sahip hisselerin ekonomik olarak nasıl değerlendirileceği hakkında hiçbir şey söylemez. Geniş bir ekonomik teori gövdesi, çoklu oy hakkına sahip yapılar lehine ve aleyhine argümanlar sunar. Geleneksel olarak, bir hisse, bir oy ilkesi, çoklu oy hakkına sahip olmayan hissedarlar için riskler nedeniyle tercih edilirdi (temsilcilik/vekâlet teorisi). Kurumsal yatırımcılar ve vekâlet danışmanları, çoklu oy hakkına sahip hisseleri büyük çoğunlukla reddeder. Ancak daha yeni görüşler, hissedarlar, borsalar, ekonomi ve uluslararası rekabet için sosyal avantaj ve fayda görme eğilimindedir. Bu konudaki deneysel çalışmalar nispeten nadirdir ve birbirleriyle çelişme eğilimindedir. Temsilcilik teorisini uygulayan geleneksel (çoğunlukla eski) çalışmalarda, bir hisse, bir oydan sapmalar ile ilişkili daha yüksek kontrol maliyetleri ve değer kaybı tespit edilmiştir. Daha yeni çalışmalarda ise, değer kaybı veya hatta kazanç bulunmamıştır, ancak çoklu oy hakkına sahip yapıların avantajlarının yedi ila on yıl sonra azaldığı ve temsilcilik maliyetlerinin arttığı da saptanmıştır. Ancak, şirket tüzüğünün özel olarak düzenlenmesine tamamen saygı göstermek de ekonomik açıdan kötü bir fikir gibi görünmektedir. Çoklu oy hakları durumunda, halka arz piyasasının gücü optimum kurumsal yönetimi sağlamak için yeterli görünmemektedir. Buna dair bir denge bulunmalıdır.
Yasa koyucular için, karşılaştırmalı hukuk, ekonomik teori ve çoklu oy hakkı veren hisse yapılarını çevreleyen deneye dayalı bulgular karar alma için önemli bir temel sağlar. Çoklu oy hakkı veren hisseler tescil edilmeli ve buna yasalarca tüm piyasalarda izin verilmelidir. Ancak, halka açık hisse senetleri söz konusu olduğunda, ikili tür pay yapılarının yetkilendirilmesi diğer hissedarlar için sınırlamalar ve güvencelerle birlikte olmalıdır. Halka açık olmayan şirketler için, şirket tüzüğü kısıtlanmamış olmalıdır. Ancak, çoklu oy hakkı veren bir yapının (örneğin bir halka arzda) tanıtımı, şirket tüzüğünde nitelikli bir karar ve etkilenen tüm hissedarların rızasını gerektirmelidir. Önlemin maddi bir gerekçeyle birlikte olması gerekmez. Ayrıcalıklı/İmtiyazlı olmayan hissedarlar için sınırlamalar ve güvenceler ile ilgili olarak, çok çeşitli düzenleyici modüller hâlihazırda mevcuttur. Mezkûr makalede, özellikle şu ana kadar yeterince araştırılmamış olan bu cephanelik ile ilgilenilmektedir.
Oy ağırlığı ve çoklu oy haklarının kullanılması için fırsatlar konusunda sınırlamalar esastır. Uluslararası alanda 10’luk çoklu oy hakkı faktörü yaygındır. Denetçi atama kararlarında çoklu oy haklarının kullanılmasına asla izin verilmemelidir ve bu Alman yasasında yasaklanmış olsa da, yıllık finansal tabloların onaylanması, sermaye artırımları dışındaki şirket tüzüğünde yapılan değişiklikler, ilişkili taraf işlemlerinin onaylanması ve yatırımcıların şirketin üst düzey yöneticilerinin tazminatları hakkında oy kullanmaları [approval of the annual financial statements, amendments to the articles of association other than capital increases, approval of related party transactions, and say-on-pay votes] gibi konuları kapsayan daha katı Fransız çözümü için de söylenecek çok şey vardır. Yasaklama, tazminat taleplerini ileri sürme veya feragat etme ve muhtemelen düşmanca devralmalara karşı savunma eylemleri yapma kararlarına kadar genişletilebilir. Ancak, yönetim kurulu üyelerini seçmek için çoklu oy haklarının kullanılması yasaklanmamalıdır ki; böyle bir kural çoklu oy yapılarının teşvik edici amacını sabote edecektir.
Çoklu oy hakkına sahip hisseler, sadece yönetim kurulu veya diğer icra kurulu üyelerine değil, tüm hissedarlara sunulmalıdır. Kurucular ve yeni kurulan şirketler söz konusu olduğunda, ilgi onların bu tür kurumsal işlevleri yerine getirmeden misyonlarına odaklanabilmeleri ve etki yaratabilmeleridir. Asgari hisse sahipliği veya “oyunda yer alma” önemlidir ve taslak Avrupa direktifine dâhil edilmiş ancak nihai mevzuattan çıkarılmıştır. Çoklu oy hakkına sahip bir hisse için sermayenin %10’unun (yüzde 10) lehine söylenecek çok şey vardır. İyi bir alternatif seçenek, Alman Paylı Şirketler Yasası’nda (German stock corporation law) olduğu gibi, sermayenin en az %50’sinin çoklu oy hakkına sahip hisseler veya oy hakkı olmayan imtiyazlı hisseler olmaması gerektiği hükmü olacaktır.
Çoklu oy hakları kurucuları, sermayeyi ve yenilikçileri çekmeye yaramaktadır. Çoklu oy hakkının süre sınırsızlığı veya sınırsız devredilebilirliği çoklu oy yapısının özel amacına aykırıdır. Karşılaştırmalı hukuk ve ekonomi literatürü, oldukça tartışmalı olan sona erme maddesi seçeneklerinin çeşitli artılarını ve eksilerini göstermektedir. Alman hukuku, şirket tüzüğünde değişiklik yaparak (çoklu oy haklarının kullanılması olmaksızın) bir defaya mahsus on yıllık bir uzatma ile on yıllık bir zaman sınırı sağlar. Bu haklı bir düzenlemedir. Başka bir muhkem düzenleme, aile şirketleri gibi belirli durumlar için ikinci bir on yıllık uzatma (bu sefer yalnızca çoklu oy hakkı olmayan hissedarlar tarafından yapılır) sağlamak olacaktır. Alman hukukuna göre, çoklu oy hakları, hisseler satılsa veya yasa gereği geçse bile devirle sona erer. Bu kural, en azından aile şirketleri durumunda ve muhtemelen grup ortamında da zorluklar yaratır. Ana sözleşme değişikliğine tabi çoklu oy hakkına sahip payların serbestçe devredilebilirliğini kısıtlayan düzenlemenin, birden çok oy hakkı olmaksızın veya sadece imtiyazsız pay sahiplerinin katılımıyla yapılması daha iyi olacaktır.
Çoklu oy haklarında, şeffaflık veya kamuyu aydınlatma diğer hissedarların korunması için kesinlikle olmazsa olmaz bir koşuldur. Çoklu oy yapısı, şirket tüzüğünde ve ticaret sicilinde ve şirketin internet sitesinde belirtilmelidir. Anonim şirket ve sermaye piyasası hukukunun unsurlarını ilgilendiren devralma hukukunda takip düzenlemeleri, özellikle çoklu oy haklarının sona ermesi sonucu pasif kontrol elde edilmesinin Avrupa hukukunda öngörüldüğü gibi zorunlu bir satın alma teklifini tetiklemediğini açıklığa kavuşturmak için gerekli görünmektedir.
Şirketler tarafından yasal olarak yetkilendirilip benimsendikten sonra, çoklu oy hakkına sahip hisse yapıları önemli uygulama ve pratik sorunları ortaya çıkarır ve Avrupa ve diğer yargı bölgelerindeki yasa koyucular, mahkemeler ve hukuk literatürünün çözmesi gereken bir dizi doktrinel soruna yol açar. Yasa koyucunun, birkaç yıl içinde dayatılan sınırlamaların ve hissedarlar için güvencelerin etkilerini değerlendirme kararı (Avrupa Birliği’nde iki yıl, Almanya’da dört yıl) mantıklı görünmektedir. Bu değerlendirmede, yasa koyucu ekonomik mülkiyeti kontrolden ayırmanın sayısız başka yolunu da aklında tutmalıdır.
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.