Giriş
Özel amaçlı satın alma şirketi (special purpose acquisition company-SPAC), tek amacı bir işletmeyle birleşerek bu işletmeyi halka arz etmek olan halka açık bir pazarda kote edilen bir nakit havuzudur. Bu nedenle özel amaçlı satın alma şirketi, geleneksel bir ilk halka arza (initial public offering-IPO) alternatif bir halka arz yolunu temsil eder. Özel amaçlı satın alma şirketi pazarı 2023 yılında çökmüş ve 2021 yılında 613 özel amaçlı satın alma şirketi kote edilmesinin ardından Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) yalnızca 31 özel amaçlı satın alma şirketi kote edilmiştir. 2023’te ayrıca Birleşik Krallık veya Hollanda’da ABD tarzı bir özel amaçlı satın alma şirketi kotasyonu görülmemiş ve 2024 yılı, özel amaçlı satın alma şirketleri için yavaş bir yıl olmaya devam etmiştir. Özel amaçlı satın alma şirketi çılgınlığındaki duraklama, bize farklı yargı bölgelerindeki pazarların nasıl geliştiğini ve herhangi bir ders çıkarılıp çıkarılamayacağını değerlendirme şansı vermektedir. Son bir makalede [“Going Dutch? Comparing Regulatory and Contracting Policy Paradigms Via Amsterdam and London SPAC Experiences” (“Hollanda’ya mı Geçiyoruz? Amsterdam ve Londra Özel Amaçlı Satın Alma Şirketi Deneyimleri Üzerinden Düzenleyici ve Sözleşme Politikası Paradigmalarını Karşılaştırmak” yakında Avrupa İşletme Örgütü Hukuku İncelemesinde yayınlanacak)], 2021 ve 2022 yıllarında Londra Borsası ile Euronext Amsterdam’da kote edilen tüm ABD tarzı özel amaçlı satın alma şirketlerinin izahnameleri incelenmiş ve şartları ABD’de görülen tipik formla karşılaştırılmıştır. Londra ve Amsterdam, özel amaçlı satın alma şirketlerine yönelik zıt düzenleyici yaklaşımlarına dayanarak öğretici “test yargı bölgeleri” (test jurisdictions) olarak seçilmiştir.
- ABD Özel Amaçlı Satın Alma Şirketleri
2020 ve 2021 yıllarında halka açık hisse senedi piyasalarına hâkim olan ABD özel amaçlı satın alma şirketleri tartışmalı bir araçtır. Bazıları düzenleyici ve bazıları piyasa odaklı olan bu özel amaçlı satın alma şirketleri tarafından benimsenen şartlar, birleşme öncesi ve sonrası dönemlerde hisselerini elinde tutan özel amaçlı satın alma şirketi hissedarları için değeri yok eden özel amaçlı satın alma şirketi birleşmelerine yol açan teşvikleri kökleştirmiştir. Birleşmeler genellikle aşırı fiyatlandırılmıştır ve hem Nasdaq’a hem de New York Borsası’na (New York Stock Exchange-NYSE) düşük performans gösteren şirketlerin tanıtılmasıyla sonuçlanmıştır. Özel amaçlı satın alma şirketi dinamiklerinin iki yönü özellikle alakalıdır: özel amaçlı satın alma şirketi sponsorunun ücretlendirmesinin “her şey ya da hiçbir şey” (the all-or-nothing) doğası ve hissedar oylarının kötü işlemlere karşı bir sınır mekanizması olarak etkisizliği.
Bir ABD özel amaçlı satın alma şirketinin ilk halka arz gelirlerini bir emanet hesabına yatırması ve özel amaçlı satın alma şirketinin 36 ay içinde birleşmeyi tamamlamaması durumunda bu fonları halka açık hissedarlara iade etmesi gereksinimi, özel amaçlı satın alma şirketi sponsorları için “her şey ya da hiçbir şey” içeren bir ücretlendirme yapısına yol açar. Özel amaçlı satın alma şirketi yatırım süresi içinde birleşmeyi tamamlamazsa, özel amaçlı satın alma şirketi sponsoru hiçbir şey almaz; ancak, özel amaçlı satın alma şirketi birleşmeyi tamamlarsa, sponsor, nominal maliyetle bu hisselere ortak olarak, birleşme sonrası özel amaçlı satın alma şirketinin sermayesinin yüzde 20’sini alır [“sponsorun teşviki” (sponsor’s promote)]. Özel amaçlı satın alma şirketi sponsoru, birleşme diğer devam eden özel amaçlı satın alma şirketi hissedarları için değer düşürücü olsa bile pozitif getiriler elde edebilir ve buna göre, sponsor ne olursa olsun birleşmeyi tamamlamaya teşvik edilir.
ABD özel amaçlı satın alma şirketlerinde genellikle birleşmeleri tamamlamak için hissedarların onayı gerekir. Kişi, aşırı fiyatlı veya zayıf birleşme adaylarının özel amaçlı satın alma şirketinin halka açık hissedarları tarafından veto edilebilmesi nedeniyle, böyle bir koşulun özel amaçlı satın alma şirketi sponsorunun daha hoşgörülü eğilimlerine karşı etkili bir destek olarak düşünülebilir. Ancak, ABD özel amaçlı satın alma şirketleri genellikle tüm hissedarların satın alma işleminden önce hisselerini geri almalarına izin verir. Bu tür mekanizmalar, hissedarların önerilen birleşmeleri onaylarken aynı anda hisselerini geri aldıkları tuhaf “onayla ve geri al” stratejilerinin (approve-and-redeem strategies) yaygınlaşmasına yol açmıştır. İlk bakışta böyle bir strateji saçma görünebilir, ancak özel amaçlı satın alma şirketi ilk halka arz yatırımcılarının hisselerinin yanında teminatlar da aldıkları düşünüldüğünde, bu durum rasyonellik alanına geri döner. Bir özel amaçlı satın alma şirketi teminatı, sahibine birleşmeden sonra özel amaçlı satın alma şirketinde hisse satın alma hakkı verir ve bu nedenle birleşme tamamlanmazsa değersiz hale gelir. Onaylama ve geri alma stratejisi, hisse senedi ve varant sahibinin ilk halka arz yatırımını geri kazanmasını sağlarken, elinde tuttuğu varantlara potansiyel olarak daha fazla değer atfetmesini sağlar. Hissedar onayı mekanizması, akademik bir çalışmada[1] özel amaçlı satın alma şirketi birleşmelerinin neredeyse her zaman özel amaçlı satın alma şirketi hissedarları tarafından onaylandığının bulunmasıyla, simgesel bir jestten başka bir şey değildir.
- Londra ve Amsterdam’daki Özel Amaçlı Satın Alma Şirketlerine Yaklaşım
Londra ve Amsterdam’daki düzenleyici otoriteler özel amaçlı satın alma şirketlerine farklı yaklaşımlar benimsemiştir.
Londra, ABD tarzı özel amaçlı satın alma şirketlerinin kotasyonunu kolaylaştırmak için Ağustos 2021’de özel amaçlı satın alma şirketi kurallarını revize etmiştir. Daha önce, Londra Borsası’nda herhangi bir nakit havuzu kotasyonu, olası bir birleşmenin sızdırılması veya duyurulması üzerine işlemleri (alım satımı) askıya almak zorundaydı. Gözden geçirilen kurallar, özel amaçlı satın alma şirketlerinin belirli şartları benimsemeleri halinde işlemlerin askıya alınmasını önlemelerini sağlar; bunlar arasında, özel amaçlı satın alma şirketinin halka arzından itibaren 24 ay içinde birleşmeyi tamamlamaması durumunda halka arz gelirlerinin halka açık hissedarlara iade edilmesi, birleşmelerin özel amaçlı satın alma şirketinin halka açık hissedarları tarafından önceden onaylanması ve tüm hissedarlara birleşmeden önce hisselerini geri alma hakkı verilmesi yer alır.
Öte yandan, Amsterdam, özel amaçlı satın alma şirketlerine özgü herhangi bir kural uygulamamaktadır. Özel amaçlı satın alma şirketleri, sponsorun uygun gördüğü herhangi bir şartla genel olarak kote edilebilir. Yatırımcılar lehine zorunlu korumalar uygulamaya çalışan Londra düzenleyici otoritelerinin aksine, Amsterdam’daki düzenleyici otoriteler özel tahsislerin özel amaçlı satın alma şirketlerinin tüm piyasa katılımcıları için faydalı olan şartları benimsemesiyle sonuçlanacağını belirlemiştir. Londra ve Amsterdam’daki farklı yaklaşımlar farklı özel amaçlı satın alma şirketi pazarlarının gelişmesine yol açtı mı?
- Londra ve Hollanda Özel Amaçlı Satın Alma Şirketlerinin ABD İle Karşılaştırılması
Londra düzenleyici otoriteleri tarafından özel amaçlı satın alma şirketlerine uygulanan şartların çoğu, ABD özel amaçlı satın alma şirketleri tarafından tipik olarak benimsenen şartları taklit eder. Ancak, tüm Londra özel amaçlı satın alma şirketleri, düzenleyici kurallarla zorunlu kılınmayan ABD’de yaygın olan şartları da içerir. Örneğin, Londra özel amaçlı satın alma şirketleri, birleşme sonrası öz sermayenin yüzde 20’sine eşit olan sponsorun teşviklerini içerir ve hisse senetleri ve varantlardan oluşan senetler, ilk halka arzda tekdüze bir şekilde ihraç edilir. Sponsorun teşvikinin doğası ve anılan senetlerin bileşimi, özel amaçlı satın alma şirketleri için küresel bir pazar standardı haline gelmiş gibi görünmekte olup; benzer şartlar Hollanda özel amaçlı satın alma şirketlerine de yansımaktadır (sponsorun teşvikinin büyüklüğü açısından daha fazla çeşitlilik olsa da).
Sponsorun promosyonuyla ilgili olarak, basmakalıp ABD özel amaçlı satın alma şirketlerinden bir sapma, tüm Londra ve Hollanda özel amaçlı satın alma şirketlerinin çoğunun sponsorun ücretine bir tür performansla ilgili unsur uygulamasıdır. Sponsor genellikle birleşmenin kapanmasının hemen ardından promosyonun bir kısmını alır, ancak geri kalanı yalnızca birleşme sonrası özel amaçlı satın alma şirketinin hisselerinin fiyatı belirli eşikleri aşarsa alınır.
Londra’daki düzenleyici otoriteler ve ABD borsaları tarafından özel amaçlı satın alma şirketlerindeki yatırımcıları korumak için kavramsal olarak dayatılan şartların birçoğunun Hollanda özel amaçlı satın alma şirketlerinde de her yerde bulunması da ilgi çekicidir. İncelenen tüm Hollanda özel amaçlı satın alma şirketleri, birleşmeleri onaylamak için genel kurul onayı gerektirir (bazı durumlarda geçerli şirket yasalarının bir sonucu olarak), hissedarlar için bir tür geri alım seçeneği uygular ve özel amaçlı satın alma şirketi belirli bir yatırım süresi içinde (ilk halka arzdan sonraki 15-30 aylık bir aralığı kapsar) birleşmeyi tamamlamazsa halka açık hissedarlara verilmek üzere ilk halka arz gelirlerini emanet hesabına yatırmayı kabul eder.
- Londra ve Amsterdam’daki Özel Amaçlı Satın Alma Şirketi Dinamikleri ABD’dekilerden Farklı mı?
Hem Londra hem de Hollanda özel amaçlı satın alma şirketlerinin şartları tipik ABD özel amaçlı satın alma şirketlerinin şartlarının çoğunu kopyaladığından, ABD özel amaçlı satın alma şirketlerinde yerleşik olan ve formun bu kadar tartışmalı hale gelmesine neden olan teşvikler Londra ve Amsterdam’da da devam etmektedir. Sponsorların promosyonlarına eklenen kazanç koşullarının daha yaygın olması, sponsorun hedefler için fazla ödeme yapma teşviklerini bir dereceye kadar azaltabilir. Ancak, akademik bir çalışmada[2], performans ile ilgili koşullar eklendiğinde dahi, promosyonun önemli bir kısmı bu koşullara tabi değilse, promosyona sponsor tarafından piyasa fiyatından özel amaçlı satın alma şirketine önemli bir oyun içi yatırım eşlik etmediği sürece, düzenleyici etkinin önemli ölçüde azaldığı gösterilmiştir. Tüm Londra özel amaçlı satın alma şirketleri ve kazanç kullanan neredeyse tüm Hollanda özel amaçlı satın alma şirketleri, hisse fiyatı ne olursa olsun, birleşmenin kapanmasından hemen sonra promosyonun en az yüzde 40’ının ödenmesini sağlar. Ayrıca, yalnızca bir avuç Hollanda ve Londra özel amaçlı satın alma şirketlerinin hiçbiri, sponsorun özel amaçlı satın alma şirketine piyasa fiyatından önemli miktarda yatırım yapmasını (promosyonun kazanç dışı kısmının büyüklüğüne kıyasla) içeriyordu. Genel olarak, Londra ve Hollanda özel amaçlı satın alma şirketlerinde yaygın olan kazanç dışı yatırımların ABD’de gözlemlenen özel amaçlı satın alma şirketi teşviklerini önemli ölçüde değiştirmesi olası değildir.
Çok az sayıda Hollanda özel amaçlı satın alma şirketi, yalnızca birleşmeye karşı çıkan hissedarların hisseleri geri alabilmesi ve en azından bir kısmının yalnızca birleşmenin kapanışından sonra ihraç edilmesi gibi diğer moderasyon mekanizmalarını uygulamıştır. Bu tür şartlar, onay ve geri alma stratejilerinin ortaya çıktığı temeli ortadan kaldırabildiğinden, özel amaçlı satın alma şirketlerinin dinamikleri üzerinde anlamlı bir etkiye sahip olabilir. Genel kurul onayı, birleşmenin esasları hakkında daha çok gerçek bir referandum haline gelir ve sponsor, önerilen işlemin zayıflıkları ne olursa olsun hissedar onayının sağlanacağını artık varsayamaz. Ancak, bu tür hükümleri benimseyen Hollanda özel amaçlı satın alma şirketleri çok azınlıktadır. Hollanda özel amaçlı satın alma şirketlerinin büyük çoğunluğu (ve tüm Londra özel amaçlı satın alma şirketleri), ABD’de zayıf performans gösteren özel amaçlı satın alma şirketi birleşmelerine yol açanlara çok benzer teşvik yapılarına sahip özel amaçlı satın alma şirketleri ile sonuçlanan şartlara uymaktadır.
- Düzenleyici Otoriteler İçin Bir Ders
Hem Londra hem de Amsterdam’daki özel amaçlı satın alma şirketi koşullarının ABD’ye benzer şekilde gelişmiş olması öğreticidir. Piyasa güçlerinin, Hollanda özel amaçlı satın alma şirketlerinin Londra ve ABD borsaları tarafından genel olarak zorunlu kılınan tüm koşulları gönüllü olarak benimsemesini sağlayacak kadar güçlü olduğu anlaşılmaktadır. Bu şartlar, özel amaçlı satın alma şirketlerindeki “yatırımcıları” (investors) görünürde koruyarak, birleşmeden sonra yatırım yapmaya devam etmek istemezlerse özel amaçlı satın alma şirketinden çıkma olanağı sağlamaktadır. Özel amaçlı satın alma şirketlerindeki halka arz yatırımcıları ezici çoğunlukla kurumsal yatırımcılardır ve onların karmaşıklığı ve piyasa etkisi, özel amaçlı satın alma şirketi sponsorlarının bu tür korumalar olmadan bir özel amaçlı satın alma şirketini kote etmeye çalışmasını engeller.
Hollanda deneyimi, Londra’nın özel amaçlı satın alma şirketlerine Londra Borsası’nda yalnızca asgari piyasa değeri şartıyla (ki, bu da kurumsal yatırımcıları çekme ihtiyacını beraberinde getirirdi) ve başka hiçbir zorunlu koşul olmadan izin verebileceğini göstermekte olup; özel amaçlı satın alma şirketleri, kurumsal yatırımcıların talep ettiği şekilde Londra Borsası’nda şu anda zorunlu kılınan koruma türlerini organik olarak benimsemiş olacaklardı.
Ancak büyük özel amaçlı satın alma şirketleri için düzenlemelerin gereksiz olduğu sonucuna varmak hatalı olur; bunlar yalnızca yanlış yönlendirilmiştir. Kurumsal yatırımcılar kendi işlerine bakabilirler. Kurumsal ilk halka arz yatırımcıları düzenli olarak birleşme öncesinde özel amaçlı satın alma şirketinden çıkarlar ve onları değiştiren kurumsal halka açık hisselere özel yatırım (private investment in public equity-PIPE) yatırımcıları genellikle piyasa fiyatının altında bir fiyattan yatırım yaparlar. Özel amaçlı satın alma şirketleri ile ilgili sorun, birleşme öncesi ikincil piyasada özel amaçlı satın alma şirketi hissesi satın alan ve birleşmeden önce özel amaçlı satın alma şirketinden geri ödeme yapmayan veya başka bir şekilde çıkmayan yatırımcıların ortalama olarak ciddi negatif getiriler elde etmeleridir. Bu yatırımcılar genellikle perakende yatırımcılardır. Özel amaçlı satın alma şirketi, perakende yatırımcıların pozisyonlarını dolaylı olarak korumak için daha gelişmiş kurumsal yatırımcılara ve verimli sermaye piyasalarına güvenemediği garip bir halka açık araçtır. Birleşme öncesinde, özel amaçlı satın alma şirketinin hisse fiyatı, önerilen birleşme açıkça değeri yok edici olsa bile, hisselerin geri ödeme fiyatına az çok eşit bir tabana sahip olacaktır. Buna ek olarak, bu perakende yatırımcılar kurumsal yatırımcıların kötü işlemleri veto etmesine güvenemezler. Özel amaçlı satın alma şirketi düzenlemesi için en iyi nokta, her durumda özel tahsisler marifetiyle korunacak olan kurumsal yatırımcılar değil, perakende yatırımcıları korumaktır. Sadece muhalif hissedarların bir özel amaçlı satın alma şirketindeki hisseleri geri almasına izin vermek, varantların ve hisselerin birleşmeden sonrasına kadar ayrılamayacağını belirtmek ve sponsorların promosyonun büyüklüğüne orantılı oyun içi yatırımlar yapmasını gerektirmek kadar basit düzenlemeler, özel amaçlı satın alma şirketlerinin dinamiklerinde büyük bir fark yaratabilir ve potansiyel olarak başarılı birleşmelere girme olasılığı daha yüksek olan iyi huylu özel amaçlı satın alma şirketlerine yol açabilir.
Sonuç
ABD’deki özel amaçlı satın alma şirketi deneyi genel olarak başarılı olmamıştır. Ne yazık ki, özel amaçlı satın alma şirketi eyleminde bir pay kapma arzusuyla Londra ve Amsterdam borsaları, tüm yatırımcılar arasında homojenlik varsayımı tuzağına düşmüşlerdir. Özel amaçlı satın alma şirketi piyasasında kurumsal yatırımcıları korumak için düzenlemelere gerek yoktur, ancak perakende yatırımcılar kurumsal yatırımcıların karar alma süreçlerine “serbestçe” giremezken (free-ride), düzenlemelerin çıkarlarını korumada bir rolü vardır. Özel amaçlı satın alma şirketinin ölümünün abartılmış olması mümkündür (2023 yılında özel amaçlı satın alma şirketi halka arzları hâlâ tüm ABD halka arzlarının yüzde 43’ünü oluşturuyordu) ve faiz oranları düşerse, özel amaçlı satın alma şirketinin yeniden canlanması oldukça olasıdır. Daha önceki küresel özel amaçlı satın alma şirketi deneyimi, düzenleyici otoritelerin dikkatli olması gerektiğini göstermektedir.
[1] <https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3906196>
[2] <https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4022611>
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.