08 Kasım 2024 tarihinde, Amerika Birleşik Devletleri (ABD) seçimlerinin yapıldığı haftanın sonunda, ABD borsaları teknoloji şirketlerinin etkisiyle rekor seviyelerde kapanmış ve ‘S&P 500’e dâhil olan şirketler için, gün içindeki ortalama Fiyat/Defter Değeri oranı (Price-to-Book ratio) 5,2’ye ulaşmıştır. Bu oran, ‘S&P 500’deki şirketlerin piyasa değerinin yüzde 80’inden fazlasının finansal tablolarında bildirilen net varlık rakamında yer almadığı anlamına gelmektedir. Başka bir deyişle, şirket bilançolarında bildirilen net varlıkların ortalama defter değerleri, ‘S&P’nin piyasa değerinin yüzde 20’sinden daha azını oluşturmaktadır. Elli yıl önce, yüzde 70’e yakın bir orana sahiptiler[1].
Satma ve Satın Alma Sözleşmelerindeki (Sale and Purchase Agreements) finansal tablo garantileri, bir birleşme ve satın alma (M&A) işleminde bir alıcının elde edebileceği en önemli sözleşmesel korumalar arasındadır. Ancak ticari kayıplara karşı anlamlı bir koruma sağlamak için, garantili muhasebe rakamları veya defter değerleri, satın alınan şeyin ticari değerine bağlanmalıdır. Piyasa fiyatı (bu blog yazısının ticari değerle eşitlediği) ile defter değerleri arasındaki bu bağlantıyı ifade etmenin yaygın bir yolu Fiyat/Defter Değeri oranıdır. Bu oran, bir hissenin organize bir borsada işlem gördüğü değeri, hisse başına cari piyasa fiyatını hisse başına defter değerine bölerek aynı firmanın net varlıklarının muhasebe değeriyle karşılaştırır (yani burada defter değeri, “toplam varlıklar eksi toplam yükümlülükler” anlamına gelir).
Piyasa ve muhasebe değerleri arasındaki artan kopukluk, Satma ve Satın Alma Sözleşmelerinde muhasebe tabanlı garantilerin etkinliği hakkında önemli soruları gündeme getirir. Muhasebe değerleri artık piyasa değerinin yüzde 20’sinden daha azını yansıtıyorsa, anlaşmazlıklardaki yanıtlayanlar bir muhasebe garantisi ihlalinin önemli bir ticari kayba yol açmadığını güvenilir bir şekilde savunabilirler mi? Defter değerlerinin ticari değerle hiçbir ilgisi olmayan varsayımsal bir firmayı düşünün. O zaman bir muhasebe garantisi yanlış muhasebe beyanlarına karşı anlamlı bir koruma sağlamayabilir. Tersine, mükemmel bir korelasyon oldukça etkili bir korumayı önerebilir. Bu, muhasebe garantilerinin günümüzde ortalama olarak geçmişe göre daha az etkili bir koruma sağladığını mı gösterir?
Bu sorun yeni değildir. Muhasebe ve piyasa değerleri arasındaki önemli farklar tarihsel olarak yüksek borsa değerlemeleri dönemleriyle çakışmıştır. Örneğin, ‘S&P 500’ün ortalama Fiyat/Defter Değeri oranı da “dot-com” patlamasının zirvesinde olan Aralık 1999’da beşi aşmıştır[2]. Eski Federal Rezerv Kurulu Başkanı Alan Greenspan, o zamanlar muhasebenin bilgi varlıklarına yapılan yatırımları takip etmediğinden şikâyet etmişti[3]. Daha yakın zamanda, makaleler ‘Muhasebenin Karanlık Meselesi’ni (Accounting Dark Matter[4]) tartışmış ve kitaplar muhasebe rakamları ile ticari değer arasındaki artan farka veya kopukluğa atıfta bulunarak ‘Muhasebenin Hitamı’nı (End of Accounting[5]) öngörmüştür.
Ancak muhasebe rakamlarının değerlemeyle ilgisi gerçekten azaldı mı? Mevcut Fiyat/Defter Değeri oranları kesinlikle muhasebe rakamlarının düşük bir açıklama gücüne işaret etse de, bu ölçü yalnızca net varlıkların değerle ilgisini yakalar. Diğer tahakkuk muhasebesi bilgileri (maddi olmayan varlıklar ile ilgili bilgiler gibi) dikkate alındığında, değerle ilişkisinde (value-relevance[6]) bir azalma daha az belirgin görünür[7].
Piyasa ve muhasebe değerleri arasındaki değerleme farkı genişlemiş olsa bile, asıl itici gücün maddi olmayan varlıkların artan önemi olduğunu unutmayın. Bazı tahminlere göre, bugünün ‘S&P 500’ piyasa değerinin yüzde 90’ı maddi olmayan varlıkları yansıtmaktadır[8]. Elli yıl önce, eşdeğer oran yüzde 17 idi.
Bu nedenle, bildirilen net varlıkların daha düşük değerleme-ilişkisinin doğasında bulunan sorun, maddi olmayan varlıkların muhasebesine odaklanır. Bu, ‘adil değer muhasebesi’ (fair value accounting) kavramıyla yakından ilişkilidir: Maddi olmayan varlıklar da dâhil olmak üzere tüm yükümlülükler ve varlıklar adil değerde tanınıp ölçülseydi, birini diğerinden çıkarmak, aynı zamanda adil değerin bir ölçüsü olan bir net varlık rakamı verirdi. [Kesin olarak konuşursak, bu, diğer varlıklarla birleştirildiğinde dahi, her kullanımda bir varlık için verimli fiyatlar belirleyen sürtünmesiz piyasalar (frictionless markets[9]) gerektirir.] Ancak, çoğu ‘bilgi varlığı’ (knowledge assets), fikri mülkiyet, müşteri ilişkileri, ‘örgütsel sermaye’, insan sermayesi ve diğer maddi olmayan varlıklar (intellectual property, customer relationships, organisational capital, human capital, and other intangibles), en azından bir satın alma işleminden önce, bilançoda bile değildir.
Maddi olmayan varlıkların muhasebesinin, spekülatif değerler koymaya veya Benjamin Graham’ın 80 yıl önce yazdığı gibi bilançoya ‘su’ (water) koymaya benzediği sıklıkla ileri sürülür (Graham, 1929 piyasasının zirvesinde yazılmış varlıklardan bahsediyordu). Maddi olmayan varlıkların değerlendirilmesi sorununu örneklemek için, Wright Kardeşler’in 1903 yılındaki ‘uçuş teknolojisinin’ açıkça çığır açan bir bilgi varlığı olduğunu düşünün. Ancak bilançodaki değeri anlamlı olur muydu? Ve bunu kim ölçerdi?
Bugün muhasebe standartlarının temeli olan tarihi maliyet muhasebesi (bireysel varlıklar ve yükümlülükler için birçok istisna olmasına rağmen), piyasa değerlerinin altında defter değerleriyle sonuçlanma eğilimindedir. Bu, değerin ancak belirsizlik önemli ölçüde çözüldüğünde bilançoda yer aldığı anlamına gelir. Bu tür muhafazakâr muhasebe, gerçekleşmemiş kârların tahminini fiyatların belirlendiği piyasaya bırakır. Muhasebe, ticari değerleri bilanço aracılığıyla iletmez; ancak bilançolar ve gelir tabloları birlikte kullanıldığında firmanın değerlemesinde etkili olmaya devam eder. Birçok maddi olmayan varlığın bilançoda yer almaması veya piyasa değerlerinin çok altında değerlerde kaydedilmesi, finansal tablo garantilerinin üç nedenden dolayı daha az etkili hale geldiği anlamına gelmez.
İlk olarak, birçok kısa vadeli varlık ve yükümlülüğün defter değerleri genellikle adil değerlere yakındır ve maddi olmayan varlıkların yüksek piyasa değerlemeleri onlar için (doğrudan) önemli değildir. Örneğin, işletme sermayesi, nakit veya borç, bir firmanın değerlemesi için önemlidir ve ayrıca birleşme ve satın alma işlemlerinde satın alma fiyatı ayarlamaları mühimdir. Bir finansal tablo garantisi, bu kalemlerle ilgili muhasebe hatalarına karşı koruma sağlamaya devam edecektir.
İkinci olarak, maddi olmayan varlıklar da dâhil olmak üzere uzun vadeli varlıklar için, yanlış bir şekilde sermayeleştirilmiş maliyetlerin kazançları şişirmek için kullanıldığı (ki, bu da çoklu tabanlı ve diğer değerlemelerin temelidir) ve böylece gerçekte elde edilenden daha kârlı bir işletmeyi yanlış bir şekilde tasvir ettiği durumlarda finansal tablo garantileri etkili olmaya devam eder. Muhasebe garantileri, alıcıları bu konuda, varlığın defter değerinin ötesinde bile korur: yanlış bir şekilde sermayeleştirilmiş tekrarlayan maliyetler, bir kez giderleştirildikten sonra değerlemede devam eder, bu da garanti vaadinde ima edilenden daha düşük bir gerçek değer anlamına gelir.
Üçüncüsü ise, hatalı sermayeleştirilmiş maliyetten bu korumanın ötesinde, hızla büyüyen teknoloji alıcıları ve maddi olmayan varlıklara aşırı derecede bağımlı diğer işletmeler, öncelikle teknoloji varlıklarının ticari (muhasebeden ziyade) değeriyle ilgilenecektir. Muhasebe garantileri, yüksek büyüme gösteren teknoloji şirketlerini satın alırken ticari riskleri veya ‘beklenti değerlerini’ (hope values) azaltmak için hiçbir zaman en iyi araç olmamıştır ve artan değerlemeler bunu değiştirmez. Daha etkili araçlar arasında ticari veya teknik durum tespiti, muhasebe rakamlarıyla ilgisi olmayan garantiler, maddi olmayan varlıkların gelecekteki getirilerine bağlı kazançlar veya taraflar arasındaki teşvikleri uyumlu hale getirmeye yardımcı olan satıcı tarafından yapılan yeniden yatırım yer alır.
Yüksek değerleme zamanlarında işlem değerini korumak için etkili yollar bulmak, standart garanti katalogları ve standart durum tespiti prosedürlerinin dışında bazı yeni düşünceler de gerektirebilir. Ancak, yüksek değerlemeler, esas olarak muhasebe işleminin konusu olmayan sorunlara yol açar ve finansal tablo garantileri genellikle muhasebe yanlış beyanlarına karşı etkili koruma sağlamaya devam edecektir.
[1]<https://oceantomo.com/intangible-asset-market-value-study/>.
[2]<https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2933197>.
[3]<https://money.cnn.com/magazines/fortune/fortune_archive/2001/04/16/301042/index.htm>.
[4]<https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4785878>.
[5]<https://www.wiley.com/en-br/The+End+of+Accounting+and+the+Path+Forward+for+Investors+and+Managers-p-9781119191094>.
[6]Çevirenin Notu: Muhasebe yönünden değer ilişkisi, yatırımcıların hisse senedi yatırım kararları alırken finansal tablolardaki muhasebe rakamlarını ne ölçüde dikkate aldıklarını ifade etmek için yaygın olarak kullanılan bir terim olup; muhasebe rakamlarındaki değişikliklerin hisse senedi fiyatlarındaki değişiklikleri ne ölçüde açıkladığıdır.
[7]<https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2933197>.
[8]<https://oceantomo.com/intangible-asset-market-value-study/>.
[9]<https://cup.columbia.edu/book/accounting-for-value/9780231151184>. Çevirenin Notu: Sürtünmesiz piyasa, işlemlerle ilişkili tüm maliyet ve kısıtlamaların mevcut olmadığı teorik bir alım satım (işlem) ortamıdır.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.