Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Yüksek Mahkemesi’nin 1920 yılındaki kararının 1929 tarihli borsa balonu ve sonrasındaki ‘Büyük Çöküş’te bir rolü oldu mu? Bu, hisse senedi temettülerinin, özellikle kamu hizmetleri sektöründe, 1920’lerde hisse senedi piyasasının mantıksız coşkusunu körüklemede oynadığı unutulmuş rolü inceleyen yeni bir çalışma raporunda ortaya konulan bir sorudur. Yüksek Mahkeme ‘Eisner v Macomber’ davasında[1], hisse senedi temettülerinin gelir olarak vergilendirilmesinin anayasaya aykırı olduğuna karar vererek, hisse senedi temettülerinin kullanımında ve kötüye kullanımında on yıllık büyük bir artışın, bazen büyüklük sırasına göre gelirin hileli şekilde abartılmasına varan tekniklerin de dâhil olduğu bir sürecin başlangıcını oluşturmuştur. O yıllarda, kamu hizmeti holding şirketleri, hisse senedi temettülerini en agresif şekilde kullananlardı ki; aynı zamanda 1929 ve sonrasında (piyasa fiyatı) en çok yükselenler ve en çok düşenler arasındaydılar. Söz konusu makalede, bu davranışların çoğunun, Yüksek Mahkeme’nin ‘Macomber’ davasında verdiği karar olmadan mümkün olmayacağı savunulmaktadır.
Hisse senedi temettüleri (stock dividends), aslında bir şirketin kendi hisselerinin (yani sermayesinin) hissedarlarına dağıtılmasıdır ki; genellikle orantısaldır (pro rata), bu da onları esasen hissedarların yalnızca ilave hisse senedi aldıkları, ancak şirketin paylaşımlı mülkiyetinde (fractional ownership of the corporation) veya şirketin varlıklarında herhangi bir değişiklik olmadığı hisse senedi bölünmelerine (stock splits) eşdeğer kılar. Ancak, hisse senedi temettüsü ile hisse senedi bölünmesi arasındaki temel fark, hisse senedi temettülerinin aynı zamanda şirketin bilançosunda ödenmiş sermayeye (paid-in capital) dönüştürülmüş kazançların sermayeleştirilmesini gerektirmesidir. Hisse senedi dağıtımına ‘temettü’ benzeri bir nitelik -şirket kazançları ‘dağıtılır’, ancak yalnızca bilançoda farklı bir satıra kaydırılır- kazandırmayı amaçlayan şey, kazançların (hesaplar arasında) kaydırılmasıdır. Bu şekilde, hisse senedi temettüleri, bir hissedara gerçekte nakit dağıtma adımı olmadan, nakit temettü yeniden yatırım planına benzer.
Mezkûr makalede, hisse senedi temettülerinin neden bu şekilde oluşturulduğunu, nasıl ortaya çıktıklarını ve muhasebe amaçları veya vergi amaçları için bir şekilde ‘gelir’ (income) olarak kabul edilip edilmemesi gerektiği konusundaki uzun tartışma ayrıntılı olarak ele alınmaktadır. 19. yüzyıldan kalma bir vergi yasasında [ve ayrıca yatırım hukuku ve şirketler hukukunda (trust law and corporate law)] somutlaştırılan makul bir mantık, hisse senedi temettüsü esasen şirket gelirinin somut bir kanıtıdır (kazançlara ilişkin ilişkili masraflar nedeniyle) ve bu nedenle bu ölçüde bir hissedar geliri olarak değerlendirilebilir. Ancak bahsi geçen çalışmada gösterildiği gibi, hukuk ve uygulama her zaman bu mantığı yansıtmamış olup; 1920’ye gelindiğinde bunun yerine, sadece bir hisse senedi temettüsü almanın hissedarı hissenin adil piyasa değerine eşit bir miktarda zenginleştirdiğine dair büyüyen (hatalı) bir inanç vardı.
Bu iki teori -yani kurumsal kazançların kanıtı olarak hisse senedi temettüleri ve kendi başlarına gelir olarak hisse senedi temettüleri (stock dividends as evidence of corporate earnings, and stock dividends as income in their own right)- bir hisse senedinin nominal değeri ile piyasa değeri arasındaki ayrım nedeniyle büyük ölçüde farklılık gösterir. Yazar bunun nedenini daha ayrıntılı olarak açıklamak için makaleye bırakmıştır. Ancak bu fark hem hisse senedi temettülerinin kötüye kullanılmasını hem de Mahkemenin ‘Macomber’ davasındaki görüşünün hatasını açıklayabilir.
Kötüye kullanımı örneklendirmek için, anılan makalede enerji devi Samuel Insull ve kamu hizmeti holding şirketi imparatorluğunun orijinal arşiv araştırmasına dayalı ayrıntılı bir vaka çalışması sunulmaktadır[2]. Insull, 20. yüzyılın başlarında önemli bir figürdü ve devasa ve karmaşık holding şirketi yapısı, Amerika Birleşik Devletleri’ndeki toplam elektriğin yaklaşık yüzde 10-15’ini sağlayan çok sayıda kamu hizmeti ve diğer şirketleri kapsıyordu. Ancak aynı zamanda zeki ve agresif bir finans mühendisiydi. Makalede, hisse senedi nominal değeri ile piyasa değeri arasındaki farklar, hisse senedi temettüleri holding şirketi piramidinde yukarı doğru dağıtılarak işletme gelirini en az 150 kat ve muhtemelen daha fazla katlamak için nasıl kullanıldığı gösterilmiştir. Bu hayali gelir, ‘Insull’un şirketlerindeki hisse senetlerini yatırımcı halka satarak hisse senedi fiyatlarını sürekli yükselttiği bir dönemde gelir tablolarını ve bilançoları şişirmiştir.
Insull imparatorluğu, Büyük Çöküş’ten sonra nihayetinde bu ve diğer nedenlerle çökmüştür. Insull, cezai bir iddianame öncesinde ülkeden kaçmış ve Yunanistan ve Türkiye’de dramatik bir kovalamacanın ardından sonunda yargılanmak üzere iade edilmiş; ancak, kısmen hisse senedi temettülerine ilişkin muhasebe kurallarının yaptığı şeyi yasaklamaması nedeniyle beraat etmiştir. Gerçekten de, bu araştırmada Insull ile Ernst & Young’dan muhasebeci Arthur Young arasında, her ikisinin de önce hisse senedi temettülerinin bu şekilde kullanılmasının uygunsuz olduğu konusunda anlaştığı, ancak daha sonra ikisinin de buna izin verildiğine karar verip yine de devam ettiği uzun bir yazışma ortaya çıkarılmıştır.
Hisse senedi temettüleri hakkında düşünmenin doğru yolu hakkındaki kafa karışıklığı ‘Macomber’ davasında da belirgin olup; Mahkeme neredeyse yalnızca bir hisse senedi temettüsünün kendi başına gelir olup olamayacağı sorusuna odaklanmıştır. Mahkeme hayır dedi ve kazançlar hissedarlara dağıtılıncaya kadar hissedar için gerçek bir zenginleşme olmadığı sonucuna vardı. Bu nedenle dava bir süre anayasal bir “gerçekleşme” kuralını somutlaştırıyor olarak görülmüş, ancak bu nedenle hisse senedi temettülerini bir hissedara atfedilebilecek kurumsal kazançların kanıtı olarak gören daha önceki vergi (ve diğer) yasalarını büyük ölçüde görmezden gelmiştir. ‘Macomber’ davasının anayasal hataları ve vergi sistemine verdiği zarar hakkında söylenecek çok daha fazla şey var, bunlardan bazıları makale yazarı ve David Gamage daha önce yazmıştır[3]. Hissedarlara dağıtılmamış kurumsal kazançlar üzerinden vergi uygulanmasının anayasaya uygunluğu, Profesör Gamage ve işbu makale yazarının bir ‘amicus curiae’[4] dilekçesi[5] sundukları ‘Moore v. United States’ davasında[6] geçen yıl Yüksek Mahkeme tarafından onaylanmıştır.
‘Macomber’ davasındaki ironi, şirket ve yatırımcı dünyalarının bu teoriye doğru eğildiği sırada, bir hisse senedi temettüsünün kendi başına gelir olabileceğini reddetmesidir ve Macomber vakası doğru bir şekilde kararlaştırılmış olsaydı, en kötü hisse senedi temettü suiistimallerine bir fren koyabilirdi. Insull ve diğerlerinin giriştiği türden hayali gelir istihsali, her seferinde bir vergi borcu oluştursaydı mümkün olmazdı. Gerçek gelirlere uygulanan vergiler tatsızdır; sahte gelirlere uygulanan vergiler tahammül edilemezdir. Ancak söz konusu Mahkeme, bu sürtüşmeyi ortadan kaldırarak, feci sonuçlarla Insull ve diğerlerinin onu yırtıp atmasına ve havadan gelir yaratmasına izin vermiştir.
[1]Anılan dava için bkz. <https://supreme.justia.com/cases/federal/us/252/189/>.
[2]Samuel Insull ve davası konusunda bkz. <https://www.encyclopedia.com/people/social-sciences-and-law/business-leaders/samuel-insull>; <https://americanbusinesshistory.org/from-hero-to-hated-americas-most-tragic-entrepreneur/>.
[3]‘The Original Meaning of the Sixteenth Amendment’ başlıklı makale için bkz. <https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4737106>.
[4]Derleyenin Notu: ‘Amicus curiae’, davadaki konularla ilgili olarak bilgi, uzmanlık veya anlama kapasitesi sunarak mahkemeye yardımcı olan ancak davanın tarafı olmayan kişidir.
[5]‘Amicus Brief of John R. Brooks and David Gamage in Moore v. United States, No:22-800’ başlıklı metin için bkz. <https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4611767>.
[6]Söz konusu dava için bkz. <https://www.supremecourt.gov/opinions/23pdf/22-800_jg6o.pdf>.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.