Giriş
Bir makalede, kurumsal yönetişim içindeki kısa vadeli davranış ve temsil çatışmalarını [short-termism and agency conflicts] ele almak için bir mekanizma olarak sadakat hisselerinin [ki, aynı zamanda görev süresi oylama veya zaman aşamalı oylama hisseleri (tenure voting or time-phased voting shares) olarak da adlandırılır] derinlemesine bir incelemesi sunulmaktadır. Geleneksel “bir hisse, bir oy” ilkesinden saparak, sadakat hisseleri [loyalty shares] hissedar sadakatini ödüllendirmeyi ve uzun vadeli katılımı teşvik etmeyi amaçlamaktadır. Makaledeki analizde, özellikle Sermaye Yasası [Capital Law] kapsamında bu payların İtalya’da benimsenmelerine odaklanılmakta ve Avrupa kurumsal yönetişim alanı için daha geniş etkileri incelenmektedir.
Sadakat hisselerinin temelini oluşturan çerçeve, uzun vadeli hissedar bağlılığını teşvik ederken, mülkiyet yapısındaki istikrar ve azınlık hissedarların korunmasının ikili hedeflerini dengelemeye dayanmaktadır. Çalışmada, düzenleyici manzara, İtalya’da borsaya kote şirketler üzerindeki deneye dayalı etkiler ve kurumsal yönetişim mekanizmaları ile piyasa dinamikleri arasındaki ince ayrımlı etkileşim araştırılmaktadır.
- Araştırma Soruları
Makalede, sadakat hisselerinin, İtalya’da kote edilen şirketlerdeki çeşitli ölçütler üzerindeki ince ayrımlı etkileri incelenerek, temsil çatışmalarını şiddetlendirmeden kısa vadeli davranışı etkili bir şekilde azaltıp azaltmadığı eleştirel bir şekilde analiz edilmektedir. Analizin anahtarı, sadakat hisselerinin kontrol sahibi ve azınlık hissedarlar arasındaki güç dengesini nasıl yeniden şekillendirdiğini ve bu mekanizmaların hissedar teşviklerini uzun vadeli kurumsal hedeflerle gerçekten uyumlu hale getirip getirmediğini veya sadece mevcut güç yapılarını sağlamlaştırıp sağlamlaştırmadığını anlamaktır.
Ampirik analizin özü, 2013 yılından 2022 yılına kadar ‘412’ adet İtalyan halka açık şirketin uzunlamasına bir çalışmasını içermektedir. Bu zaman dilimi, sadakat payı uygulamasının etkisini izole ederek benimseme öncesi ve sonrası bir karşılaştırmaya olanak sağlamaktadır.
Öngörüldüğü gibi, çalışmada mülkiyet istikrarı, temettü politikaları ve piyasa likiditesi [ownership stability, dividend policies, and market liquidity] üzerindeki ince ayrımlı etkiler incelenmektedir. Mülkiyet istikrarı, hisse devir oranları ve Herfindahl-Hirschman Endeksi[1] kullanılarak ölçülmekte ve bu da çalışmanın sadakat hisselerinin gerçekten uzun vadeli yatırım stratejilerini destekleyip desteklemediğini veya yalnızca kontrolü sağlamlaştırmaya hizmet edip etmediğini belirlemesine olanak sağlamaktadır. Temettü politikaları, sadakat hisselerinin temettü manipülasyonu yoluyla azınlık hissedarların mülkiyetsizleştirilmesine yol açıp açmadığını belirlemek için ödeme oranları ve temettü getirileri incelenerek analiz edilmektedir. Piyasa likiditesi ise, piyasanın verimliliğini belirlemek için alış-satış spread’leri ve işlem hacimleri kullanılarak değerlendirilmektedir. Ayrıca, özellikle ilişkili taraf işlemleri bağlamında, mevcut azınlık hissedar korumalarının etkinliği değerlendirilmektedir. Daha sonra İtalyan düzenleyici yaklaşımı, geliştirilmiş oy haklarıyla ilişkili içsel riskleri yeterli şekilde ele alıp almadığı veya azınlık hissedarların zararına yüksek oy primlerine yol açıp açmadığı ışığında değerlendirilmektedir.
- Araştırmanın Temel Bulguları
Bu deneysel analiz, sadakat hisselerinin hisse devir oranlarını azaltarak sahiplik istikrarını artırdığını ortaya koymaktadır. Örneğin, sadakat hisselerini benimseyen firmalar, daha istikrarlı bir hissedar tabanına işaret eden, işlem faaliyetlerinde önemli bir düşüş sergilemiştir. Yönetsel yerleşmeyle ilgili endişelerin aksine, bu şirketler tutarlı temettü politikalarını sürdürdüler ve piyasa likiditesi üzerinde olumsuz bir etki göstermediler.
Ancak bulgular, yoğun mülkiyet yapılarıyla ilişkili riskleri de vurgulamaktadır. Aile tarafından kontrol edilen şirketlerde, sadakat hisseleri genellikle kontrolü sağlamlaştırmaya hizmet eder ve azınlık hissedar marjinalleşmesi konusunda endişelere yol açar. Örneğin, İtalyan borsalarındaki oy primleri tarihsel olarak, özellikle de kontrolün eşitlikçi yönetimden daha öncelikli olduğu aile işletmeleri için, yüzde 60’ı aşmıştır.
İtalya’daki düzenleyici çerçeve, önemli ilişkili taraf işlemleri için hissedar onayı gerektirme ve oy hakları için kotasyon öncesi hisse sahipliği dönemlerini geriye dönük olarak tanıma gibi önlemlerle bu zorlukları ele almaya çalışmaktadır. Bu hükümler teşvikleri dengelemeyi amaçlasa da, adalet ve olası kötüye kullanım konusunda tartışmalara yol açmıştır.
- Stratejik Politika Önerileri
Makalede, sadakat hisselerinin faydalarını en üst düzeye çıkarırken risklerini azaltmayı amaçlayan çeşitli stratejik politika önerileri sunulmaktadır:
- Politika yapıcılar, çoğunluk hissedarının kamulaştırmasını önlemek için ilişkili taraf işlemleri için bağımsız gözetimi zorunlu kılmalıdır. Bu, azınlık hissedarlarını orantısız şekilde etkileyen önemli yönetim değişiklikleri için süper çoğunluk onayının gerekli kılınmasını içerebilir.
- Düzenleyici çerçeveler, şirket yapıları içindeki güç dinamiklerini pekiştirmeden esnekliği garanti altına almak için geliştirilmiş oy haklarının süresini sınırlamalıdır.
- Sadakat hisselerinin piyasa disiplini, yatırımcı davranışı ve yönetim kalitesi üzerindeki uzun vadeli etkilerini değerlendirmek için farklı yargı bölgelerinde deneysel araştırmaların genişletilmesi gerekir.
Politika yapıcılar, uzun vadeli yatırım ve kurumsal sürdürülebilirliği teşvik etmeyi amaçlayan yönetim mekanizmalarını tasarlarken veya geliştirirken bu içyüzünü anlama kapasitelerini dikkate almaya teşvik edilmektedir. Sadakat hisseleri, hissedar teşviklerini stratejik gelişim hedefleriyle uyumlu hale getirmek için umut verici bir yol sunar, ancak yerleşik kontrol veya azaltılmış piyasa sorumluluğu gibi istenmeyen sonuçlardan kaçınmak için dikkatli bir kalibrasyon gerektirir. Gelecekteki araştırmalar, en iyi uygulamaları belirlemek ve düzenleyici yaklaşımları buna göre geliştirmek için yargı bölgeleri arasında karşılaştırmalı analizlere odaklanmalıdır.
Sonuç
Mezkûr makalede, sadakat hisselerinin kurumsal yönetişim çerçeveleri içinde kısa vadeli davranışlar ve temsil çatışmalarını ele almak için ince ayrımlı ancak etkili bir araç olduğu savunulmaktadır. Bu paylar, risksiz olmasa da, sağlam bir düzenleyici yapı içinde uygulandığında mülkiyet istikrarını teşvik etmek ve sürdürülebilir değer yaratımını desteklemek için uygulanabilir bir mekanizma sunuyorlar.
Çalışma, sadakat hisselerinin Avrupa kurumsal yönetişim alanını yeniden şekillendirmedeki dönüştürücü potansiyelini, kısa vadeli baskılarla mücadele ederek ve çoğunluk hissedar kontrolünü güçlendirerek vurgulamaktadır. Azınlık korumalarını geliştirmeyi ve dengeli uygulamayı sağlamayı amaçlayan stratejik politika önerileri sunularak, bu analizde akademik söyleme ve pratik politika yapımına anlamlı bir şekilde katkıda bulunulmakta ve modern finans piyasalarındaki istikrar, eşitlik ve yenilik arasındaki hassas etkileşim vurgulanmaktadır.
* Bu yazı bağlamında aşağıdaki çalışmalara da bakılabilir:
- Yavuz Akbulak, Sadakat Payları: İtalyan Modeli, Legal Blog, 14 Haziran 2022.
- Yavuz Akbulak, İspanyol Hukukunda Sadakat Payları, Legal Blog, 21 Mart 2022.
[1] Çevirenin Notu: Herfindahl-Hirschman endeksi ya da HHI, firmaların tek tek pazar paylarının ön plana çıkarılarak piyasa yoğunlaşma oranının ölçülmesini sağlayan bir endekstir. Rekabet hukukunu iktisada uyarlayan iktisatçılardan Orris C. Herfindahl ile Albert O. Hirschman’ın adı verilen bu endekste, sektör içerisinde pazar payı daha büyük olan firmaların yoğunluk içinde ağırlığı artarken, HHI değeri de artmaktadır. HHI’de bir sektördeki yoğunlaşma oranının saptanmasında her firmanın pazar değerinin karesi alınarak toplanır.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.