‘Unicorn’ Şirketleri ve Menkul Kıymet Davaları

1. Hadisenin Esasları

Sermaye piyasalarında son yıllarda yaşanan en belirgin gelişmelerden biri çok büyük halka kapalı şirketlerin (very large private companies) sayısındaki artış olmuştur. Bu şirketlere bazen sanki çok nadir yaratıklarmış gibi “tek boynuzlu atlar” (unicorns[1]) adı verilmektedir (ancak gerçek şu ki onlardan dünya çapında bin 230’dan fazla vardır[2]). Pek çok büyük halka kapalı şirketin yükselişi nispeten yeni olduğundan, bu şirketler ile ilgili yasal ilke ve prosedürlerin çoğu henüz yeni şekillenmekte; bu da Illinois Üniversitesi Hukuk Profesörü Verity Winship’in “özel piyasa gerçekliği ile halka açık şirketler için tasarlanmış yasal yapılar arasındaki boşluklar” (gaps between private-market reality and legal structures that were designed for public companies) olarak tanımladığı duruma yol açmaktadır.

“Bilinmeyen/Keşfedilmemiş alanlar” (uncharted areas) arasında hissedar davaları yer almakta olup; yeni bir makalede Profesör Winship, bu unicorn şirketler bağlamında hissedar davalarının ne anlama geldiğini ele almaktadır. Onun bulduğu şey, bu şirketleri ilgilendiren hissedar davalarının nadir olduğu ve yatırımcılara sunulan usul mekanizmalarının, en azından halka açık şirket yatırımcılarına sunulan mekanizmalarla karşılaştırıldığında sınırlı olduğuydu. Profesör Winship, söz konusunu makalesini Harvard Hukuk Fakültesi ‘Kurumsal Yönetim Forumu’nda (Harvard Law School Forum on Corporate Governance) 25 Nisan 2024 tarihinde yayımlanan “Unicorn Hissedar Davaları” (Unicorn Shareholder Suits[3]) başlıklı yazısında açıklamıştır.

Profesör Winship’in unicorn şirketler ile ilgili hissedar davalarını değerlendirmesinin başlangıç noktası, literatürde kabul edilen, hissedarların haklarının temelde üç şeyi içerdiği ilkesidir: oy hakkı, satma hakkı ve dava açma hakkı (the right to vote, the right to sell, and the right to sue).

Bu çok büyük halka kapalı şirketler bağlamında dava açma hakkının yatırımcılar için ne anlama geldiğini değerlendirmek amacıyla Profesör Winship, unicorn firmalarını içeren hissedar davaları üzerine bir çalışma yürütmüş ve analizine 2016 yılı sonu itibarıyla anılan şirketlerin bir listesiyle başlamıştır. Daha sonra, 01 Ocak 2015 ve 31 Mart 2020 tarihleri arasında bu şirketlerden herhangi birini ilgilendiren hissedar davalarını belirlemeye koyulmuş ve bu çalışmadan yola çıkarak bir dizi ilginç tespitte bulunmuştur.

İlk olarak, hissedar davalarının nispeten nadir olduğunu bulmuştur. Hissedar davalarının “zengin” (generous) tanımını kullansa bile, 2016 listesindeki şirketlerin yalnızca %6’sının (yüzde 6) beş yıllık çalışma döneminde dava edildiğini bulmuş ve bunu, halka açık şirketler için %4’e yaklaşan yıllık dava sıklığı oranıyla karşılaştırmıştır.

İkinci olarak, sayıların düşük olmasına rağmen açılan davadan birkaç temanın ortaya çıktığını tespit etmiştir. Diğer hususların yanı sıra, “davacılar, forumlar ve iddialar değişiklik göstermekte olup, federal menkul kıymetler toplu davalarının yerini alacak açık bir şey yoktur.” [the litigants, forum, and claims vary, with no obvious substitute for federal securities class actions] Davalar “çoğunlukla eyalet hukuku sözleşmesi ve temsil görevi iddialarına dayanarak eyalet mahkemesinde açılmaktadır.” [predominantly brought in state court based on state-law contract and fiduciary duty claims]

Profesör Winship’in analizinde tespit edilen vakalar arasında bu sitede tartıştığımız bir takım davalar da yer almakta olup; bunlar arasında örneğin WeWork[4] ve halka arz öncesi Uber[5] ile ilgili yatırımcı davaları bulunmaktadır. Profesör Winship, çalışmasında tespit edilen vakalar arasında yer almasa da (çünkü bu şirket onun kullandığı 2016 listesinde yer almıyordu), Profesör Winship makalesi boyunca burada tartışılan Theranos’a[6] karşı açılan yatırımcı davasına da değinilmektedir.

Makalede, tek boynuzlu şirketleri ilgilendiren hissedar davalarının nispeten nadir olduğu belirlendikten sonra davanın bu kadar nadir olmasının nedenleri değerlendirilmiştir. Kendi deyimiyle “prosedürel sınırlamaların güçlü bir karışımı”nın yanı sıra “halka kapalı şirket yatırımlarının yapısı ve risk sermayedarları ile halka kapalı şirketler arasındaki ilişkilerdeki kültürel kısıtlamalar” olarak tanımlamaktadır. Halka kapalı şirketlerin de temel özellikleri vardır: “piyasa fiyatının yokluğu, sözleşmeli temelli hissedarlar, sınırlı bilgi yapısı ve kurucu-yatırımcı-çalışan dinamikleri.” [absence of a market price, contractual shareholders, limited information, and founder-investor-employee dynamics]

Kolayca belirlenebilen bir piyasa fiyatının bulunmaması, yalnızca toplu dava açmak için gereken ortak konuların baskınlığını ortadan kaldırdığı için değil, ama aynı zamanda halka kapalı bir şirketin hisselerinin etkin bir piyasada işlem görmemesi, “piyasa dolandırıcılığı” (fraud on the market) karinesinin bulunmadığı anlamına da gelir.

Profesör Winship ayrıca halka kapalı şirketlerdeki yatırımcıların çoğunun farklı zamanlarda, farklı koşullar altında ve çoğunlukla çeşitli sözleşme anlaşmaları kapsamında yatırım yaptığını belirtmektedir. Bu yatırım yapısı aynı zamanda davacıların bir davacı sınıfı oluşturmanın hâkimiyet önkoşulunu oluşturabilme olasılığını da azaltmaktadır.

Buna ek olarak, bu halka kapalı şirketler tanım gereği bildirim/raporlama yapan şirketler olmadığından, olası talep sahiplerinin ve hatta icra kurumlarının faydalanabileceği kamuya açık bilgilerde eksiklik bulunmaktadır.

Son olarak, unicorn bağlamında dava açma teşviklerinin halka açık şirket bağlamıyla karşılaştırıldığında çok farklı olduğu da belirtilmektedir. Özellikle, yaygın olarak algılanan “hissedarlara yönelik davaların çılgınca yersiz olacağı, kurucuları destekleyen bir kültür” (founder-favoring culture where shareholder litigation would be wildly out of place) vardır.

Ancak Profesör Winship’in de belirttiği gibi, bu çok büyük şirketler gelişip olgunlaştıkça sahiplik yapısı değişmeye başlayabilir. Yatırımcı popülasyonu çalışanları, perakende yatırımcıları ve daha sonra devlet yatırımcılarını kapsayacak şekilde değişebilir. Bu koşullar altında, “risk yüksektir çünkü dolandırıcılık hakkında daha az bilgi mevcut olduğu için ortadan kalkmamaktadır; halka kapalı şirketlerin (mecazi) kapalı kapıları ardında daha da yaygın olabilir.” [the stakes are high because fraud does not go away just because less information is available about it; it may be even more prevalent behind private companies’ (figurative) closed doors] Kurucular ve yeni başlayan yatırımcılar arasındaki samimi ilişkiler, “suiistimalleri önleyebilecek veya düzeltebilecek kurumsal yönetişim yapılarının oluşturulmasına yönelik olağan baskıların çoğunu bile devre dışı bırakabilir.” [disable many of the usual pressures to create governance structures that might prevent or correct misconduct]

Profesör Winship, mağdur yatırımcıların federal menkul kıymetler toplu dava alternatifinin mevcut olmaması durumunda takip edebilecekleri prosedür yollarını kısaca ele almakta ve diğer şeylerin yanı sıra, davacıların takip edebileceği, güven göstermeye bağlı olmayan eyalet hukuku esaslı teorilerinin olabileceğini belirtmektedir. Davalı şirketin hisselerinin etkin bir piyasada işlem gördüğünün gösterilmesine gerek kalmadan güven karinesinin oluşturulabileceği hukuk teorileri de mevcut olabilir. Defter ve muhasebe kayıtları gibi bilgi taleplerinin mevcudiyeti, olası davacılar için bilgilerin doldurulmasına yardımcı olabilir ve aynı zamanda yararlı kurumsal yönetişim etkilerine de sahip olabilir.

Profesör Winship, anılan makalesini yapılması gereken daha çok iş olduğu sonucuna vararak kapatmaktadır. Kendi ifadesiyle, “ABD düzenleyici yapıları ile startup’lar, teknoloji unicorn’ları ve işletmelerin para toplama biçimindeki temel değişimi yansıtan diğer yenilikler (iyi ve kötü) dünyası arasındaki boşluğu haritalandırmaya ve ele almaya devam eden bir ihtiyaç vardır.”

2. Tartışma

Profesör Winship’in düşünceli makalesini ilginç buldum. Tek boynuzlu şirketlerin dâhil olduğu menkul kıymet davaları üzerine yaptığı çalışma, bu sitenin okuyucularının, özellikle de büyük halka kapalı şirketlere sigortacılık veya danışmanlık yapanların ilgisini çekecektir. Her ne kadar unicorn şirketlerini ilgilendiren davaların nadir olduğu yönündeki sonucu beni şaşırtmasa da, açılan ve kendisinin tespit ettiği bazı davaların bu sitenin okuyucularına tanıdık gelecek yüksek profilli davaları içerdiğini belirtmekte fayda var diye düşünüyorum.

Profesör Winship’in analizinin beni rahatsız eden bir yönü vardı. Onun makalesini okurken, unicorn yatırımcılarının dava açmasının halka açık şirket yatırımcılarının dava açması kadar kolay olmamasının bir sorun olduğunu varsaydığını hissettim. Ya da en azından unicorn yatırımcılarının dava açması şu anda olduğundan daha kolay olmalıdır.

İşte önyargılarımı beyan etmem gereken nokta tam da burasıdır. Son kırk yılımı şu ya da bu şekilde şirket ve menkul kıymet davalarıyla meşgul olarak geçirdim. Çok sayıda değerli dava üzerinde çalıştım. En iyi ihtimalle şüpheli olan daha fazla vaka üzerinde çalıştım. Ve yıllar boyunca gezegendeki herkesin zamanını boşa harcayan çok fazla vaka üzerinde çalıştım. İnsanların birbirlerine dava açmasını kolaylaştırmak için Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) herhangi bir şey yapılması gerektiğine dair herhangi bir öneriye karşı temkinli davranıyorum. Unicorn yatırımcılarının dava açması zor olsa da imkânsız olmadığını da ekleyeyim. Yukarıda bahsedilen WeWork, halka arz öncesi Uber ve hatta Theranos vakalarının da gösterdiği gibi, mağdur yatırımcılar bir yol bulmayı başardılar.

Burada başka bir nokta daha bulunmaktadır ki; o da, halka kapalı şirketler için menkul kıymet davaları riskinin halka açık şirketlere göre daha az olması, aslında bazı şirketlerin halka açılmak yerine halka kapalı kalmayı tercih etmesinin çeşitli nedenleri arasında olabilir. Profesör Winship, makalesinde bu olasılığı kabul ediyor, ancak öncelikle 275 numaralı dipnotta şunu kabul ediyor: “bazı gözlemciler için, büyük halka kapalı şirketlere karşı hissedar davalarının önündeki engeller bir hatadan ziyade bir özellik olabilir.”

Bu doğrultuda benim başka bir düşüncem daha var ki; toplum olarak, halka açık şirketlere uyguladığımız daha büyük kısıtlamalarla karşılaştırıldığında, büyük olsalar bile bu yeni girişimlere daha fazla alan bırakmak isteyebiliriz. Yatırımcılar son derece spekülatif, (henüz) kanıtlanmamış girişimlere yatırım yaptıklarını biliyor veya bilmeleri gerekmektedir. Yatırımcıların bu tür girişimlere yatırım yaparken zorunlu olarak kabul ettikleri, yatırımlarını bir yatırımcının halka açık bir şirkete yaptığı yatırım türünden kategorik olarak ayıran bir risk düzeyi mevcuttur.

Bütün bunlar, yatırımcıların tüm haklarından vazgeçmediklerini ve böyle bir beklenti içinde olmamaları gerektiğini kabul ediyorum. Dolandırılmamayı beklemek herkesin hakkıdır. Theranos’ta olanlara bakmak hem düşündürücü hem de işlerin ne kadar kötü gidebileceğini hatırlatmaktadır. Bu tür durumlar göz önüne alındığında, Profesör Winship’in sermaye piyasalarının, piyasaların bütünlüğünü sağlamaya yönelik mevcut yasal mekanizmalardan daha hızlı hareket etmiş olabileceği yönündeki görüşünü almak daha kolaydır. Kendisinin de önerdiği gibi, mağdur yatırımcıların yararlanabileceği usul mekanizmalarının dikkate alınması için daha fazla çalışmanın yapılması gerekebilir. Bu özellikle perakende yatırımcıların çıkarları dikkate alındığında doğrudur.

Kısa vadede bu kaygıları gidermeye yönelik çabaların devlet düzeyinde ele alınması gerekeceğini düşünüyorum. (Mevcut ABD Kongresi’nin ya da Kasım ayında seçilmesi muhtemel Kongre’nin bu tür sorunları ele almak için bir araya geldiğini düşünmüyorum.) Ne tür prosedürler hakkında yapılabilecek potansiyel olarak üretken ve muhtemelen ilginç bir tartışma vardır. Büyük halka kapalı şirket yatırımcılarının korunmasını sağlayacak mekanizmalara ihtiyaç duyulabilir. Bu bağlamda, bu konuşmayı başlatmaya çalıştığı için Profesör Winship’i selamlıyorum.

[1] <https://www.investopedia.com/terms/u/unicorn.asp#:~:text=%25%2025%25%200%25-,What%20Is%20a%20Unicorn%3F,by%20venture%20capitalist%20Aileen%20Lee.>

[2] <https://www.cbinsights.com/research-unicorn-companies>

[3] <https://corpgov.law.harvard.edu/2024/04/25/unicorn-shareholder-suits/> [esas metin: <https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4773772>]

[4] <https://www.dandodiary.com/2019/11/articles/shareholders-derivative-litigation/wework-neumann-hit-with-shareholder-lawsuit/>

[5] <https://www.dandodiary.com/2017/09/articles/securities-litigation/though-private-company-uber-hit-securities-class-action-lawsuit/>

[6] <https://www.dandodiary.com/2016/10/articles/securities-litigation/hedge-fund-investor-launches-fraud-lawsuit-theranos/>

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’e yakın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.