Giriş
Avrupa Birliği devralma hukukunda, halka açık bir şirketin kontrolünü ele geçirmek maliyetlidir. Zorunlu pay alım teklifi kuralı (mandatory bid rule) uyarınca, kontrolü ele geçiren kişi, kalan tüm hissedarları, hedef şirketin hisseleri için son 6-12 ayda ödenen en yüksek fiyattan daha düşük olmayan bir fiyattan satın almayı teklif etmek zorundadır. Bu kural, azınlık hissedarlar (minority shareholders) için “adil bir fiyat” (equitable price) sağlamayı ve şirket kontrolünün verimsiz bir şekilde devredilmesini önlemeyi amaçlamaktadır.
Ancak uygulama, sürekli bir zorluğu ortaya koymaktadır: gizli anlaşma/işbirliği (collusion). Alıcılar ve satıcılar, kontrol hissesi bedelinin bir kısmını gizleyen paralel işlemler yapılandırarak, azınlık hissedarlarına ödenecek bedeli etkili bir şekilde düşürebilirler. Bu tür gizli anlaşmalar, yatırımcı korumasını zayıflatır, devralma düzenlemelerinin işleyişini bozar ve sermaye piyasalarına olan güveni zedeler.
Yakın zamanda yayınlanan bir makalede, gizli anlaşmanın pratikte nasıl işlediği, şirket kontrolü piyasası üzerindeki zararlı etkileri ve Avrupa Birliği ile ulusal devralma rejimlerinin ‘adil fiyat’ı nasıl (bazen yetersiz bir şekilde) geri getirmeye çalıştığı incelenmektedir.
- Gizli Anlaşmanın/İşbirliğinin İşleyişi
Diyelim ki bir alıcı, çoğunluk hissesini satın almak için kontrol sahibi hissedarla pazarlık yapıyor. Hisse başına kararlaştırılan tam fiyatı ödemek yerine, alıcı iskonto uyguluyor ve aradaki farkı varlık transferleri, özel sözleşmeler veya yeniden yatırım fırsatları gibi bir yan anlaşma yoluyla kapatıyor.
Düzeltici bir müdahale olmadığında, zorunlu pay alım teklifi yalnızca iskontolu hisse senedi fiyatını hesaba katar; yan bedeli hesaba katmaz. Sonuç olarak, azınlık hissedarları, alıcının aynı hisseler için satıcıya ödediği fiyatın altında bir teklif alır. Alıcı ucuz hisse senedinin kontrolünü ele geçirir, satıcı paralel işlemler yoluyla tam değeri cebe indirir, azınlık hissedarları ise zarara uğrar.
Deneyimler, aşağıdaki vakaların da işaret ettiği gibi, gizli anlaşma riskinin teorik olmaktan öte olduğunu göstermektedir.
- Karşılaştırmalı Vaka Çalışmaları
– Fransa: Groupama / Icade / Silic: 2011 yılında Fransız sigorta şirketi Groupama, Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) ile gerçekleştirdiği karmaşık bir dizi işlemle hisselerini yeniden yapılandırmıştır. Azınlık hissedarlar, CDC’nin bir Groupama iştirakine yaptığı sermaye enjeksiyonunun gizli bir bedel olduğunu ve Silic hisseleri için zorunlu pay alım teklifi fiyatını fiilen düşürdüğünü savunmuştur. Finansal Piyasalar Otoritesi (Autorité des Marchés Financiers-AMF) anlaşmayı onaylamış ve mahkemeler de nihayetinde teklif fiyatını ayarlamayan çok kriterli bir değerleme yaklaşımı uygulayarak bu görüşü desteklemiştir. Dava, nihayetinde yan anlaşmaların maddi ekonomik gerçekliğini geçersiz kılan “nesnel” değerleme kriterleriyle gizli anlaşmayla mücadele etmenin sınırlarını vurgulamaktadır.
– İtalya: Camfin / Pirelli: Marco Tronchetti Provera’nın holding şirketi, 2013 yılında Camfin hisselerini Malacalza Investimenti’den (MCI) hisse başına 0,80 avro karşılığında satın alarak zorunlu pay alım teklifi sürecini başlatmış ve MCI, elde ettiği geliri indirimli fiyattan Pirelli hisselerine yatırmış ve satıcılar Allianz ve Fondiaria Sai olmuştur. İtalyan düzenleyici kurum olan Şirketler/Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (Commissione Nazionale per le Società e la Borsa), bunu gizli anlaşma olarak değerlendirmiş ve pay alım teklifi fiyatını 0,83 avroya yükseltmiştir. Ancak mahkeme, gizli anlaşmanın devralma kurallarından kaçınma niyetinin kanıtlanmasını gerektirdiğine hükmederek, bu kararı iptal etmiştir. Bu dar yorumun getirdiği ağır yük, azınlık hissedarlarını yeterince korumaması ve fırsatçı anlaşma yapılarına olanak tanıması nedeniyle yaygın olarak eleştirilmiştir.
– Almanya: Celesio / McKesson: Gizli anlaşma, gönüllü pay alım tekliflerinde de ortaya çıkabilir. 2013 yılında, ABD’li sağlık grubu McKesson, Alman ilaç dağıtımcısı Celesio’ya hisse başına 23 avro teklif etmiş; bu arada, hedge fonu Elliott, hisse senetleri ve (paya) dönüştürülebilir tahviller aracılığıyla kendisine veto hakkı veren bir pay biriktirmiştir. Müzakerelerin ardından McKesson, Elliott’un pozisyonunu satın almış ve pay alım teklifini hisse başına 23,50 avroya çıkarmıştır. Azınlık hissedarlar, dönüştürülebilir tahvillerin satışı ile Elliott’un ek gelir elde ettiğini iddia etmiştir. Alman mahkemeleri nihayetinde teklifi kabul ederek pay alım teklifi fiyatının artırılmasını (hisse başına 7,45 avro) zorunlu kılmıştır. Bu dava, gözden geçirme amaçlı dolambaçlı yollara başvurma hükümlerinin, gönüllü pay alım tekliflerinde bile en iyi fiyat kuralını etkili bir şekilde geri getirmeye nasıl yardımcı olabileceğini göstermektedir.
- Gizli Anlaşmanın Sorunlu Olma Nedenleri
3.1. ‘Adil fiyat’ın çarpıtılması [distorting the equitable price]
En yüksek fiyat kuralı, yalnızca hissedarlara eşit muamele etmekle ilgili değildir. Aksine, pay alım teklifi fiyatının, satın alanın kontrol için ödemeye istekli olduğu değişim değerini yansıtmasını sağlar.
Bu, iki amaca hizmet eder: Hisselerine bağlı gerçek değerden az olmamak üzere pay almaları gereken azınlık hissedarlarını korumak ve tam satın alma maliyetini karşılayamayan alıcıların zorunlu pay alım teklifini tetiklemekten kaçınacağı için verimsiz işlemleri caydırmak. Aslında, gizli anlaşma her ikisini de zayıflatır.
Karşılığında bir kısmını hisse senedi fiyatının dışına kaydırarak, satın alan taraf kontrol için daha az ödeme yapabilir. Bu, şirket değerini gerçekten artırmayan satın almaları kolaylaştırarak, değeri düşüren kontrol transferlerine kapı açar.
3.2. Piyasa güveninin zayıflaması [undermining market confidence]
En yüksek fiyat kuralının zayıf uygulanması da sermaye piyasalarına olan güveni zedeler. Yatırımcılar, devralanların zorunlu pay alım teklifi yükümlülüklerini kolayca ortadan kaldırabileceklerini düşünürlerse, eksik ödeme riskini göze alırlar. Bu da sermaye maliyetini artırır ve devralma rejiminin genel güvenilirliğini azaltır.
- Avrupa Birliği’nin Tepkisi ile Ulusal Tepkiler
Avrupa Birliği Devralma Direktifi[1] (Takeover Directive), manipülasyon riskini kabul eder ve belirli durumlarda pay alım teklifi fiyatını ayarlamak için ulusal yasa veya yönetmeliklere yetki verir, ancak ‘adil fiyat’ın yeniden sağlanmasında uygulanacak gerçek tanım ve kriterler üzerinde geniş kapsamlı bir takdir yetkisi bırakır.
Bu konuda iki ana yöntem mevcuttur. Bunlardan biri, piyasa ortalamaları, parçalanma değeri vb. gibi nesnel değerleme ölçütlerine dayanır. Diğeri ise, satıcıya esasen sağlanan ek avantajları da kapsayacak şekilde resmi işlemi inceler.
Fransa’da benimsenen ilk yaklaşım, anılan Direktif metniyle tutarlı görünse de uygulamada başarısızdır: ‘nesnel’ değerlemeler gerçek dünyaya pek ait değildir (her biri tartışmalı varsayımlara dayanır), kontrolün özel faydalarını göz ardı eder ve ‘adil fiyat’ın altında sonuçlara yol açabilir.
İtalya ve İspanya’da benimsenen ikinci yaklaşım ise, kâğıt üzerinde daha etkili görünse de, uygulamada İtalyan mahkemelerinin dar kapsamlı anlaşma anlayışı nedeniyle engellenmektedir. Herhangi bir yan faydanın pay alım teklifi fiyatına dâhil edilmesini gerektiren bu çerçeve, işbirliğine dayalı anlaşmaları etkisiz hale getirir, azınlık hissedarların satıcıyla aynı değeri elde etmesini sağlar ve alıcıları değer düşürücü anlaşmalar yapmaktan caydırır. Bu tür avantajların niceliksel olarak belirlenmesi zor olduğundan, bu ikinci yaklaşımın işe yaraması için düzenleyici otoritelerin, işlemlerin ekonomik özünü ortaya çıkarmak amacıyla soruşturma yetkilerini kullanmaları gerekmektedir.
Sonuç
Gizli anlaşma/işbirliği, azınlık hissedarlarını eşit muameleden (equitable treatment) mahrum bırakarak ve şirket kontrolünün verimsiz transferlerine olanak tanıyarak Avrupa Birliği devralma rejiminin özüne saldırmaktadır. Ulusal deneyimler, gizli anlaşmayla mücadelede farklı derecelerde etkililik göstermektedir; pay alım teklifi fiyatına yan avantajları dâhil eden İtalyan ve İspanyol yöntemi en güçlü korumayı sağlamaktadır.
Yatırımcı güvenini ve zorunlu pay alım teklifi kuralının caydırıcı gücünü korumak için, uygulayıcılar formalitenin ötesine bakmalı ve işlemlerin ekonomik gerçekleriyle yüzleşmelidir. Ancak o zaman kuralın “adil fiyat” -tüm hissedarlar için adil bir anlaşma- vaadi yerine getirilebilir yani yatırımcıları korur, hukuki kesinliği güvence altına alır ve devralmaların kurumsal değeri yok etmek yerine yaratmasını sağlar.
[1]< https://eur-lex.europa.eu/eli/dir/2004/25/oj/eng > [metne, çeviren tarafından iliştirilmiştir].
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.