Geleneksel olarak, düşmanca devralmalar[1] (hostile takeovers) toplumsal verimliliği artırmanın bir mekanizması olarak görülmüştür. Bir şirketin idaresi veya kurumsal yönetişim standartları zayıf olduğunda, değeri ve hisse senedi fiyatı düşme eğilimindedir ve bu da onu bir teklif sahibi tarafından satın alınma hedefi haline getirir. Bu tür sonuçlardan kaçınmak için şirketler performanslarını ve kurumsal yönetişim uygulamalarını iyileştirmeye teşvik edilir. Bu geleneksel görüş, bir şirketin şirket değerinin ve hisse senedi fiyatının operasyonel verimliliğini ve kurumsal yönetişim kalitesini yeterince yansıttığı ve düşük performans gösteren şirketlerin düşmanca devralma sistemi aracılığıyla disiplin altına alındığı varsayımlarına dayanır.
Buna karşılık, “Disiplin Mekanizması Olarak Düşmanca Devralmaların Etkisizliği: Teorik Bir Analiz” (The Inefficiency of Hostile Takeovers as a Disciplinary Mechanism: A Theoretical Analysis) başlıklı çalışma raporunda bu geleneksel görüşe meydan okunmaktadır[2]. Özellikle, makalede ‘piyasa altyapısı sorunları’nın (market infrastructure issues) potansiyel hedef havuzunu nasıl kısıtlayabileceği veya şirket değerlerini ve hisse senedi fiyatlarını nasıl çarpıtabileceği, bunların idare ve kurumsal yönetişim kalitesinin göstergeleri olarak rollerini nasıl zayıflatabileceği gösterilmektedir. Bu sorunlar arasında mülkiyet yapılarını kontrol etme, bilgi asimetrisi, baskın piyasa konumları (örneğin, tekel veya oligopol), hükümet (veya diğer kuruluş) desteği ve sübvansiyonları ve sermaye piyasasındaki kusurlar [controlling ownership structures, information asymmetry, dominant market positions (eg, monopoly or oligopoly), government (or other entity) support and subsidies, and imperfections in the capital market] yer almaktadır.
Piyasa altyapısı sorunları (market infrastructure issues) fiyat mekanizmasını bozduğunda, düşük performans gösteren şirketler (underperforming companies) aşırı değerli olabilirken, yüksek kaliteli şirketler (high-quality companies) düşük değerli olabilir. Bu tür yanlış fiyatlandırma, kurumsal kalite sinyallerini gizleyerek potansiyel teklif sahiplerinin yüksek kaliteli firmaları hedeflemesine yol açarken, düşük kaliteli firmalar disiplinden kaçar. Sonuç olarak, devralmaların bir disiplin mekanizması olarak rolü istemeden ve önemli ölçüde tehlikeye girebilir ve devralmalar ekonomik verimliliğe zarar verebilir. Aşağıda, piyasa altyapısı sorunlarının nasıl göz ardı edilen veya öngörülemeyen zorluklar yaratabileceği ve devralma sisteminin bir disiplin mekanizması olarak rolünü nasıl engelleyebileceği tartışılmaktadır.
Şirketlerin sahiplik yapıları (corporations’ ownership structures), düşmanca devralmaların kullanılabilirliğini ve verimliliğini şekillendirmede önemli bir rol oynar. Küresel olarak, kontrol eden sahiplik yapıları çoğu ülkede[3], Amerika Birleşik Devletleri ve Birleşik Krallık gibi istisnalar dışında, yaygındır. Kontrol eden sahipliğin baskın olduğu ekonomilerde, potansiyel hedef şirketler, örneğin yüzde 10 gibi dağıtılmış hisse senedi sahipliğine sahip küçük bir şirket alt kümesiyle sınırlıdır.[4] Daha sonra, kalan yüzde 90 büyük ölçüde devralma sisteminin kapsamının dışında kalacaktır. Devralmaların sınırlı kapsamı, bunların ‘genel olarak uygulanabilir’ bir disiplin mekanizması (generally applicable disciplinary mechanism) olarak etkinliğini azaltır. Dahası, yüzde 10 arasında hedeflenen şirketler, etkilenmeyen büyük çoğunluğa kıyasla mutlaka en kötü performans gösteren veya en kötü yönetilen şirketler değildir ki; bu da devralmaların disiplin işlevini bozabilir.
Buna ek olarak, anılan makalede piyasa başarısızlıklarına iyi bilinen bir katkıda bulunan bilgi asimetrisinin (information asymmetry) düşmanca devralmaların disiplin işlevini nasıl engellediği incelenmektedir. Bilgi asimetrisi, bir şirketin finansal performansı, yönetim kalitesi ve gelecek beklentileri hakkında güvenilir bilgilerin genellikle eksik olduğu, az gelişmiş kamuyu aydınlatma ve uygulama sistemlerine sahip ülkelerin sermaye piyasalarında özellikle şiddetlidir. Bu durum göz önüne alındığında, kamuya açıklanan bilginin doğruluğu sıklıkla tehlikeye atılır.
Doğru bilgi olmadan, şirket hisse senedi değerlemeleri hatalıdır, çünkü hisse senedi fiyatlarına yansıtılması gereken ‘önemli bilgiler’ (material information) tam olarak mevcut değildir. Dahası, şirketler önemli bilgileri yanlış sunabilir ve yatırımcıların şirketlerin göreceli değerini ve performansını yanlış değerlendirmesine neden olabilir. Buna göre, yatırımcılar doğru açıklamalar yapan yüksek kaliteli şirketleri ayırt edemezler. Bu koşullar altında, yüksek kaliteli şirketler yatırımcı güveninin eksikliği nedeniyle daha düşük hisse senedi değerlemelerinden muzdarip olabilirken, bilgiyi manipüle eden şirketler bazen yatırımcıları daha fazla çekebilir ve daha yüksek değerlemeler elde edebilir. Bu gibi durumlarda, düşmanca devralma sistemi Gresham yasasını yansıtmakta, şeffaflığı savunanları cezalandırırken, opak veya manipüle edilmiş bilgilerle şirketleri ödüllendirmekte ve böylece etkili bir disiplin mekanizması olarak başarısız olmaktadır.
Ayrıca, ürün pazarındaki bilgi asimetrisi tüketici tercihlerini ve davranışlarını çarpıtabilir, tüketicileri normalde seçmeyecekleri ürünleri satın almaya ve aksi takdirde seçecekleri ürünleri göz ardı etmeye yönlendirebilir. Satın alma kalıplarındaki bu değişimler gelirler ve kazançlar gibi finansal göstergeleri bozabilir. Bu bozulma da şirket değerlerini ve hisse senedi fiyatlarını etkiler. Sonuç olarak, bu tür fiyat bozulmaları düşmanca devralma sisteminin disiplin mekanizması olarak verimli bir şekilde çalışmasını engeller.
Tekelci veya oligopolistik piyasa gücü (monopolistic or oligopolistic market power), düşmanca devralmaların disiplin rolünü de zayıflatabilir. Zayıf yönetim performansı veya zayıf kurumsal yönetişim, bir şirketin değerini düşürebilir. Ancak, güçlü piyasa hâkimiyetine sahip şirketler, şirket değerindeki düşüşleri telafi ederek veya hatta yükselmesine neden olarak önemli ‘ekonomik rant’ (economic rents) üretebilir. Başka bir deyişle, bu şirketler, ürün piyasasında hâkimiyeti olmayan şirketlere kıyasla sermaye piyasasında bir avantaja sahiptir[5]. Buna göre, hisse senedi fiyatlarına olumlu yansıyan ekonomik rantları, düşmanca devralma olasılığını azaltır. Dahası, piyasa gücüne sahip şirketleri satın almak, potansiyel teklif sahiplerinin önemli satın alma fonları sağlamasını, önemli finansman maliyetlerini üstlenmesini ve alternatif yatırımlardan vazgeçmenin önemli fırsat maliyetini üstlenmesini gerektirir ki; bu da devralmaların pratikte uygulanmasını zorlaştırır.
Devlet sübvansiyonları ve desteği (government subsidies and support), disiplin aracı olarak düşmanca devralmalar için önemli engeller de yaratır. Birçok ülkede, sübvansiyonlar, vergi teşvikleri veya düzenleyici avantajlar yoluyla yapılan devlet müdahaleleri, belirli şirketleri destekler ve yönetim verimliliğinden veya kurumsal yönetişimden bağımsız olarak hisse senedi fiyatlarını şişirir. Mezkûr makalede ‘devlet tarafından üretilen rant’ (government-generated rents) olarak adlandırılan bu olgu, şirketlerin düşmanca devralmaların disiplin baskılarından kaçınmasını sağlarken, devlet desteğinden yoksun şirketler, daha iyi yönetilseler dahi, daha düşük değerlemelerle karşılaşabilir ve istenmeyen devralma hedefleri haline gelebilir. Şirket grupları gibi hükümet dışındaki kuruluşlar da bir şirketi destekler veya sübvanse eder[6]. Örneğin, bir şirketler grubu, başka bir bağlı şirket aracılığıyla bağlı bir şirketi sübvanse edebilir. Bu durumda, sübvanse edilen bağlı bir şirket, operasyonel veya finansal avantajlardan yararlanır ve böylece şirketin yönetim performansı ve kurumsal yönetişim kalitesi olağanüstü olmasa bile şirket değerini artırır. Buna karşılık, bir şirketler grubundan destek almayan şirketler, örneğin ürün piyasası rekabetinde dezavantajlı bir konuma düşerler ve bu da gelir ve kazançların azalmasına neden olur ve bu da hisse senedi fiyatlarına baskı yapar. Esasen, devralmaların disiplinle ilgili rolü engellenir.
Sermaye piyasası kusurları (capital market imperfections) devralma sisteminin verimliliğini daha da engeller. Açığa satış[7] (short-selling) gibi işlem uygulamaları üzerinde kısıtlayıcı politikalara sahip ülkelerde, fiyat keşfi engellenir ve bu da yanlış hisse senedi değerlemeleriyle sonuçlanır. Dahası, perakende yatırımcıların hisse senedi sahipliği ve işlem hacimlerinde baskın veya önemli ölçüde etkili olduğu Çin ve Kore dâhil birçok ülkede, hisse senedi fiyatları piyasa oynaklığını artıran ve değerlemeleri bozan gürültü alım satımı ve davranışsal önyargılara karşı oldukça hassastır. Kurumsal yatırımcıların analitik kaynaklarından yoksun olan perakende yatırımcılar, söylentilere dayanarak işlem yapma eğilimindedir ve sürü davranışı sergilerler, bu da piyasada sık sık yanlış fiyatlandırmaya yol açar. Bu fiyat bozulmaları, devralma sisteminin disiplin için düşük kaliteli firmaları doğru bir şekilde belirleme yeteneğini aşındırır, çünkü hisse senedi fiyatları artık yönetim ve kurumsal yönetişim kalitesine dayalı şirketlerin içsel değerlerini güvenilir bir şekilde yansıtmaz.
Dikkat çekici olan, Amerika Birleşik Devletleri’nde dahi düşmanca devralmaların nadir olmasıdır. Bunun başlıca nedeni, şirket kontrolü pazarında oyun değiştirici olan ve devralmaları önemli ölçüde kısıtlayan zehir haplarıdır. Yine de, altın paraşütlerin kullanımı (giden yöneticiler için kazançlı tazminat paketleri) daha sorunsuz yönetim geçişlerini kolaylaştırır. Buna karşılık, Çin ve Kore gibi birçok ülkede altın paraşütler yasal, kültürel veya pratik olarak sınırlıdır. Sonuç olarak, şirket karar vericileri kontrolü bırakma motivasyonundan yoksundur ve bu da şirket kontrolü pazarının disiplin rolünü daha da zayıflatır.
Sonuç olarak, çeşitli piyasa altyapısı sorunları düşmanca devralma sisteminin kötü performans gösteren şirketleri göz ardı etmesine ve yanlışlıkla nispeten iyi performans gösterenleri hedeflemesine neden olabilir. Bu koşullar altında, devralma sistemini canlandırmak ekonomik verimliliği azaltabilir. Bu nedenle, bu piyasa altyapısı sorunlarının ele alınması öncelikli olmalıdır. Piyasa altyapısı sorunları ile çeşitli yasal ve ekonomik ortamlarda devralmaların disiplinle ilgili rolü arasındaki karmaşık ilişkiyi araştırmak için ülkeye özgü daha fazla deneye dayalı araştırma teşvik edilmektedir.
[1]Derleyenin Notu: Düşmanca devralma, bir şirketin (alıcı) hedef şirketin yönetim kurulunun onayı veya izni olmadan başka bir şirketin (hedef şirket) kontrolünü ele geçirdiği bir devralma türüdür. Başka bir deyişle, hedef şirketin yönetimi devralma lehine değildir ki, bu nedenle ‘düşmanca’ (hostile) terimi kullanılır (…).
[2]Makale teori odaklıdır, ancak ara sıra Çin ve Kore gibi büyük ekonomilerden örneklere atıfta bulunur. Bu blog yazısı, çeşitli ülkelerin pazar ve hukuk sistemlerinin çok boyutlu karmaşıklıklarını blog yazısında özlü terimlerle ele almak aşırı basitleştirme veya potansiyel yanıltıcı olma riski taşıdığından, belirli ülke örneklerini en aza indirir.
[3]Bir şirket üzerinde kontrol kurmak için evrensel olarak kabul görmüş bir standart yoktur. Ancak bir bakış açısı, oy haklarının yaklaşık yüzde 30’una sahip olmanın, özellikle kalan hisseler geniş bir şekilde dağıtıldığında ve genel kurul toplantısında hissedar katılımı düşük olduğunda, kontrol sağlamak için yeterli olabileceğini öne sürmektedir. Yine de, belirli durumlarda, yüzde 30 oy hakkı olsa bile, düşmanca devralmalar gibi durumlarda kontrol tehdit edilebilir.
[4]Ancak, kontrol sahibi mülkiyete sahip bir şirket (örneğin, yüzde 30 oy hakkı) düşmanca devralmalara karşı tamamen bağışık değildir. Buna ek olarak, örneğin, dairesel hisse sahipliği (circular shareholding) yoluyla örgütlenen şirket grupları, piramitsel bir yapıya (a pyramidal structure) dayananlara kıyasla düşmanca devralmalara karşı daha savunmasızdır. Bunun nedeni, dairesel hisse sahipliği zincirindeki bir bağlantıyı koparan harici bir saldırının tüm şirket grubunun çökmesine yol açabilmesidir. Ayrıca, kontrolün ikili tür sermaye yapısı (adi ve imtiyazlı paylar) yoluyla kurulduğu durumlarda, özel oy hakkı hisseleri birleşme ve satın almalar bağlamında geçerli olmayabilir.
[5]Güçlü nakit üretme kabiliyetleri nedeniyle piyasa gücüne sahip şirketler yatırımcılar tarafından daha fazla tercih edilir ve bu sayede tahvil veya yeni hisse senedi ihraç ederken daha düşük sermaye maliyeti elde edebilirler. Bu şekilde, ürün pazarındaki piyasa hâkimiyeti aynı zamanda sermaye piyasasında finansal avantajlara da dönüşür.
[6]Devlet müdahalesinin veya bağlı kurumsal gruplardan gelen desteğin tamamen gereksiz veya istenmeyen olduğu kastedilmiyor, çünkü bu tür önlemler bazen piyasa başarısızlıklarını giderebilir. Ancak, anılan makalenin özel bağlamında, bu tür müdahalenin veya desteğin düşmanca devralmaların disiplin mekanizmasını zayıflatma potansiyeline sahip olduğu vurgulanıyor.
[7]Derleyenin Notu: Açığa satış, satıcının elinde olmayan hisse senetlerini satıp, vade sonunda satışını gerçekleştirdikleri hisseleri satın alan kişiye teslim etmeleri işlemi olup; hisselerin düşüşe geçeceğine inanan yatırımcıların kullandığı bir yöntemdir. Amaç, hisse senetlerini yüksek fiyattan satıp, daha sonra düşük fiyattan alınarak alıcıya teslim edilmesi ve arada gerçekleşen fiyat farkının da kâr olarak yansımasıdır. Alış-satış işleminin tam tersidir. Hisseler önce satılmakta, daha sonra alınarak geri konulmaktadır (…).
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.