Giriş
Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu (Securities and Exchange Board of India), 29 Temmuz 2024 tarihli Danışma Raporunda[1], içeriden öğrenenlerin ticareti konusundaki düzenleyici yaklaşımında önemli bir reform başlatmıştır. Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun 2015 tarihli İçeriden Öğrenenlerin Ticareti Yasağına ilişkin Yönetmeliği’nde[2] (Prohibition of Insider Trading Regulations) önerilen bu değişiklik, finansal piyasaların ve içeriden öğrenenlerin ticareti uygulamalarının artan karmaşıklığına yanıt olarak düzenleyici ortamı güçlendirmeye yönelik kararlı bir çabayı işaret etmektedir. Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu, tarihi boşlukları kapatmaya ve piyasa bütünlüğünü artırmaya odaklanarak, “bağlantılı kişiler” ve “akrabalar” (connected persons and relatives) gibi temel tanımları gözden geçirerek daha kapsamlı bir çerçeve oluşturmayı amaçlamaktadır.
2013 tarihli Şirketler Yasası’ndaki[3] (Companies Act) “bağlantılı kişiler” tanımının “ilişkili taraf” (related party) kavramıyla uyumlu hale getirilmesi ve 1961 tarihli Gelir Vergisi Yasası’nın (Income Tax Act) 56(2) no.lu maddesi[4] kapsamındaki “akraba” tanımının genişletilmesiyle, bu değişiklikler Yayımlanmamış Fiyata Duyarlı Bilgilere (Unpublished Price Sensitive Information) erişimi olan daha geniş bir birey ve kuruluş yelpazesini kapsayacak şekilde tasarlanmıştır. Bu makalede, önerilen değişikliklerin karşılaştırmalı bir analizi yürütülmekte ve bunların Hindistan’daki içeriden öğrenenlerin ticareti düzenlemeleri üzerindeki potansiyel etkisi değerlendirilmektedir.
- “Bağlantılı Kişi” Tanımının Genişletilmesi
2015 tarihli Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu (İçeriden Bilgi Ticareti Yasağı) Yönetmelikleri, bir “içeriden öğrenen”i, bağlantılı bir kişi olan veya Yayımlanmamış Fiyata Duyarlı Bilgilere erişimi olan herhangi bir birey olarak tanımlar. Ancak, “bağlantılı kişi”nin mevcut tanımı, bu kişilerle olan ilişkileri aracılığıyla Yayımlanmamış Fiyata Duyarlı Bilgilere dolaylı erişimi olan bireyleri kapsamada yetersizdir. Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun önerdiği değişiklikler, “bağlantılı kişi” kavramını Şirketler Yasası’nın 2(76) no.lu maddesi kapsamındaki “ilişkili taraf” kavramıyla uyumlu hale getirerek bunu düzeltmeyi amaçlamaktadır. Bu uyum, hesap verebilirliği genişletir, şirketlerle dolaylı bağları olanları yakalamak için daha geniş bir düzenleyici ağ oluşturur ve içeriden öğrenenlerin ticaretini kolaylaştırabilecek karmaşık ilişkileri kabul eder. Buna ek olarak, Yönetmelik madde 2(1-d-ii)’deki değişiklikler, içeriden öğrenenlerin ticareti ağlarının genellikle resmi şirket rollerinin ötesine uzandığını kabul ederek “bağlantılı olduğu varsayılan kişiler” kapsamını genişletmektedir.
Önemli bir değişiklik de, artık 1961 tarihli Gelir Vergisi Yasası’nın 56(2) no.lu maddesine göre modellenen “akrabalar”ın genişletilmiş tanımıdır. Bu değişiklik, daha önce içeriden öğrenenlerin aile üyeleri aracılığıyla Yayımlanmamış Fiyata Duyarlı Bilgilere dolaylı erişimi istismar etmesini sağlayan boşlukları kapatan daha geniş bir ailevi bağlantılar dizisini [eşler, kardeşler ve doğrusal yükselenler (spouses, siblings, and lineal ascendants)] içerir. Bu değişiklikler, Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun kapsamlı düzenleyici incelemeyi sağlama ve aracılar vasıtasıyla içeriden öğrenenlerin ticaretine dair yasaların ihlal edilmesini önleme çabalarını güçlendirmektedir.
- Karşılaştırmalı Modeller: Amerika Birleşik Devletleri ve Bileşik Krallık
2.1. Amerika Birleşik Devletleri
Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) içeriden öğrenenlerin ticareti, 1934 tarihli Menkul Kıymetler Borsası Yasası[5], 1984 tarihli İçeriden Öğrenenlerin Ticareti Yaptırımları Yasası[6] ve 1988 tarihli İçeriden Öğrenenlerin Ticareti ve Menkul Kıymetler Dolandırıcılığı Uygulama Yasası’nda[7] (Securities Exchange Act, Insider Trading Sanctions Act, and Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act) yer alan geniş bir yasal çerçeve altında düzenlenmiştir. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (Securities and Exchange Commission-SEC), içeriden öğrenenlerin ticaretini menkul kıymetler dolandırıcılığı olarak ele alır ve bireyin şirketle resmi ilişkisi yerine kamuya açık olmayan önemli bilgilerin uygunsuz kullanımına odaklanır. Bu ideoloji, “kötüye kullanma teorisi”ni (misappropriation theory) ortaya atan çığır açıcı “US v. O’Hagan”[8] davasıyla güçlendirilmiştir. Teorinin arkasındaki fikir, sorumluluğu şirket içinden bilgi öğrenenlerin ötesine genişleterek gizli bilgileri kişisel kazanç için uygunsuz şekilde kullanan herhangi bir bireyi de kapsamaktır. ABD düzenlemeleri ayrıca, medeni hukuk cezaları, (haksız) kârların iadesi ve cezai suçlamalar yoluyla esnek uygulamaya vurgu yaparak SEC’nin yüksek frekanslı ticaret gibi gelişen piyasa uygulamalarına uyum sağlamasına olanak tanır.
2.2. Birleşik Krallık
Birleşik Krallık’ın 2003 tarihli Ceza Adaleti Yasası[9] ile Finansal Hizmetler ve Piyasalar Yasası[10] (Criminal Justice Act and Financial Services and Markets Act) marifetiyle düzenlenen çerçevesi, içeriden öğrenenlerin ticareti için geniş ve kapsayıcı bir tanım benimser. Şirket ile içeriden bilgi sahibi olan kişinin ilişkisinden bağımsız olarak, kamuya açık olmayan bilgilerin kötüye kullanılmasına odaklanır ve alım satım faaliyetlerinin ardındaki niyete önemli bir vurgu yapar. Birleşik Krallık düzenleyici otoriteleri, uygulamada esneklik sağlayarak hem cezai hem de hukuki yaptırımlar uygular. Özellikle, Birleşik Krallık’ın yaklaşımı dolandırıcılığa daha az odaklanır ve bunun yerine gizli bilgilerin haksız yere sömürülmesini önlemeye öncelik verir. Bu, dolandırıcılık yapma niyetinden çok içeriden bilginin bulundurulması ve kötüye kullanılmasına vurgu yapan “R v. McQuoid and Melbourne”[11] davasıyla örneklendirilir.
İçeriden öğrenenlerin ticaretinin değerlendirilmesi kavramı, yalnızca Yayımlanmamış Fiyata Duyarlı Bilgilerin uygunsuz kullanımını kapsamlı bir şekilde değerlendirmeyen tek boyutlu bir mercekten yayınlanmamış fiyat hassasiyetindeki bilgilerin kullanımına bakan Hindistan rejimi tarafından henüz araştırılmamış olup; bu nedenle sektördeki bürokrasi artmaktadır çünkü çoğu vaka, Yayımlanmamış Fiyata Duyarlı Bilgilere sahip bir içeriden bilgi öğrenen kişinin genel olarak yanlış değerlendirilmesi veya uygunsuz kullanıma dair kesin kanıt bulunmaması nedeniyle Menkul Kıymetler Temyiz Mahkemesi (Securities Appellate Tribunal) tarafından bozulmaktadır.
- Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun İçeriden Öğrenenlerin Ticaretine İlişkin Düzenleme Değişikliği Tasarısının Etkisi
Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun 2015 tarihli İçeriden Öğrenenlerin Ticareti Yasağına ilişkin Yönetmeliklerine yönelik önerilen değişiklikler, Hindistan’ın içeriden öğrenenlerin ticareti kurallarını küresel standartlarla uyumlu hale getirme yönünde atılmış önemli bir adımı işaret etmektedir. “Bağlantılı kişi” tanımı genişletilerek, bu değişiklikler, potansiyel olarak yayınlanmamış fiyat hassasiyetine sahip bilgilere erişimi olan daha geniş bir birey yelpazesini kapsayarak piyasa adaletini ve yatırımcı korumasını geliştirmeyi amaçlamaktadır.
Bu, hesap verebilirliği artıracak, daha fazla bireyi ve işletmeyi düzenleyici denetime tabi tutacak ve haksız avantaj elde etme fırsatlarını azaltacaktır. ABD ve İngiltere düzenleyici modellerinden ilham alan Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun bu yaklaşımı, haksız uygulamaları önlemeye odaklanırken kapsamı genişleterek bir denge sağlamaktadır. Bu değişikliklerin piyasa bütünlüğünü önemli ölçüde desteklemesi, daha fazla yasal uyumu teşvik etmesi ve yatırımcı güvenini artırması, nihayetinde daha adil, daha şeffaf bir finansal piyasayı özendirmesi beklenmektedir.
- Önerilen Değişikliklerin Sınırlamaları
Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun içeriden öğrenenlerin ticareti düzenlemelerinde “akraba” tanımına yönelik önerdiği değişikliklerin, özellikle Adani-Hindenburg vakasına benzer yüksek profilli davalarda önemli etkileri olabilir. Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu, kapsamı daha geniş bir aile bağları yelpazesini içerecek şekilde genişleterek, içeriden öğrenenlerin ticaretinin sıklıkla yalnızca yakın ortakları değil aynı zamanda geniş aile üyelerini de içerdiğini kabul etmektedir. Ancak, bu genişletilmiş tanım, ‘Deep Industries’e karşı Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu kararında[12] görüldüğü gibi, düzenleyici aşırılık riski taşımaktadır. O davada, sosyal medya etkileşimleri içeriden öğrenenlerin ticareti bağlantıları kurmak için yeterli kabul edilmişti, daha sonra Menkul Kıymetler Temyiz Mahkemesi tarafından bozulan kararda, kişisel ilişkilerin yorumlanmasında aşırılık riski vurgulanmıştı. Önerilen değişiklikler, içeriden öğrenenlerin ticareti davalarının sayısını önemli ölçüde artırabilir ve meşru piyasa faaliyetlerini caydırabilir. Haksız yere suçlanmaktan korkan yatırımcılar, alım satım faaliyetlerini kısıtlayabilir, böylece piyasa likiditesini azaltabilir ve büyümeyi engelleyebilir. Ayrıca, geniş ailevi ilişkilerin de dâhil edilmesi, Hindistan pazarındaki bağlantıları nedeniyle gereksiz incelemeye tabi tutulabilecek çokuluslu şirketler ve yabancı yatırımcılar için zorluklar yaratabilir.
Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu, bu riskleri azaltmak için, genişletilmiş tanımları daha net içeriden öğrenenlerin ticareti yönergeleri ve her paydaş için daha kesin kamuyu aydınlatma yükümlülükleriyle desteklemeli ve böylece işlemlerin düzenli bir şekilde gerçekleşmesini sağlamalıdır. Bu yönergeler ayrıca, Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu tarafından öngörülen yükümlülüklere uyarak akrabalar için farklı bir alım satım planı rejimi içerecek şekilde periyodik kamusal açıklamalar içerebilir ve böylece Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu tarafından öngörülen yükümlülüklere uyarak işlemleri kolayca gerçekleştirebilirler ve onları genel olarak piyasaya girmekten yıldırmaz veya caydırmazlar. Düzenleyici çabaların yanlışlıkla piyasa katılımını engellememesini veya özellikle küreselleşmiş bir finansal ortamda Hindistan’ın finans piyasalarının büyümesini engellememesini sağlamak için dengeli bir yaklaşım şarttır.
- Bağlantılı Kişiler ve Adani-Hindenburg Vakası
Adani-Hindenburg hadisesi, içeriden öğrenenlerin ticareti ve düzenleyici gözetimin karmaşıklıklarını canlı bir şekilde ortaya koymaktadır. Önemli bir açığa satış yapan tarafından kaleme alınan Hindenburg raporunda[13], Adani ailesi ile Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu Başkanı Madhabi Puri Buch ile bağlantılı olduğu iddia edilen fonlar da dâhil olmak üzere offshore kuruluşlar arasında şüpheli bağlantılar olduğu iddia edilmiştir. Bu iddialar, fonların potansiyel olarak kötüye kullanılması ve aşırı faturalandırmayı içermekte ve içeriden öğrenenlerin ticareti ve düzenleyici eksiklikler hakkında ciddi sorular ortaya çıkarmaktadır. Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu, Yüksek Mahkeme’nin çoğu soruşturma raporunu onayladığını ve Hindenburg’a olası menkul kıymetler yasası ihlalleri için bir sebep gösterme bildirimi gönderdiğini belirterek ihmal iddialarını reddetmiştir. Başkan Madhabi Puri Buch, düzenleyici standartlara uyumunu savunmuştur. Bu tartışma, SEC’nin ABD’de karşılaştığı benzer zorlukları yansıtan sıkı düzenleyici önlemlere ve piyasa uygulamalarının incelenmesine acil ihtiyaç olduğunu vurgulamaktadır.
Sonuç
Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun içeriden öğrenenlerin ticareti düzenlemelerinde “akrabalar” tanımının genişletilmesi önerisi, Adani-Hindenburg vakası gibi yüksek profilli davalarda kanıtlandığı üzere, düzenleyici uygulama için derin sonuçlar doğurabilir. Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu, kapsamı daha geniş bir ailevi ilişki yelpazesini kapsayacak şekilde genişleterek, içeriden öğrenenlerin ticaretinin genellikle yakın bağlantıların ötesinde geniş aile üyelerini de içerdiği gerçeğini ele almayı amaçlamaktadır.
Sosyal medya etkileşimlerinin giderek daha fazla incelendiği mevcut manzarada, bu genişletilmiş tanım içeriden öğrenenlerin ticareti davalarında önemli bir artışa yol açabilir. Deep Industries’e karşı Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun kararı, sosyal medya bağlantılarına güvenmenin tartışmalara yol açması ve daha sonra Menkul Kıymetler Temyiz Mahkemesi tarafından bozulması ve olası düzenleyici aşırılık konusunda endişelere yol açması nedeniyle muhtemel tuzakları göstermektedir.
Bu daha geniş tanım, haksız iddialar korkusu nedeniyle meşru piyasa faaliyetlerini caydırma potansiyeli olan bir caydırıcı etki yaratabilir. Geniş aile üyelerini “bağlantılı kişiler” olarak tanıma dâhil etmek, piyasa likiditesini azaltabilir ve yeni piyasa katılımcılarını engelleyebilir. Değişiklikler düzenleyici denetimi geliştirmede önemli bir adım atılmasını temsil ederken, ince ayrımlı bir yaklaşıma duyulan ihtiyacın altını çizmektedir. Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu, düzenleyici titizliği piyasa canlılığıyla dengelemek için daha net uygulama yönergeleri ve ayrıntılı kamuyu aydınlatma yükümlülükleri uygulamayı düşünmelidir. Buna ilave olarak, Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun çerçevesinin uluslararası finans ortamında uyarlanabilir ve etkili kalmasını sağlamak için bu değişikliklerin küresel etkilerine özenli bir şekilde dikkat edilmelidir.
[1] <https://www.sebi.gov.in/reports-and-statistics/reports/jul-2024/consultation-paper-on-proposed-amendments-to-the-sebi-prohibition-of-insider-trading-regulations-2015-to-rationalize-the-scope-of-the-expression-connected-person-while-not-increasing-compliance-_85249.html>
[2] <https://www.sebi.gov.in/legal/regulations/jun-2024/securities-and-exchange-board-of-india-prohibition-of-insider-trading-regulations-2015-last-amended-on-june-26-2024-_85275.html>
[3] <https://www.mca.gov.in/Ministry/pdf/CompaniesAct2013.pdf>
[4] <https://indiankanoon.org/doc/581289/>
[5] <https://www.govinfo.gov/content/pkg/COMPS-1885/pdf/COMPS-1885.pdf>
[6] <https://www.congress.gov/bill/98th-congress/house-bill/559#:~:text=Insider%20Trading%20Sanctions%20Act%20of%201984%20%2D%20Amends%20the%20Securities%20Exchange,action%20requiring%20the%20violator%2C%20or>
[7] <https://www.congress.gov/100/statute/STATUTE-102/STATUTE-102-Pg4677.pdf>
[8] <https://supreme.justia.com/cases/federal/us/521/642/>
[9] <https://www.legislation.gov.uk/ukpga/2003/44/contents>
[10] <https://www.legislation.gov.uk/ukpga/2023/29/contents>
[11] <https://vlex.co.uk/vid/r-v-mcquoid-793589921>
[12] <https://www.sebi.gov.in/enforcement/orders/apr-2018/order-in-the-matter-of-insider-trading-in-the-scrip-of-deep-industries-limited_38713.html>
[13] <https://hindenburgresearch.com/sebi-chairperson/>
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.