Giriş
Avrupa Birliği (AB), 04 Aralık 2024 tarihinde, Borsa Kotasyonu Yasası [Listing Act] paketinin bir parçası olarak, yaygın olarak Çoklu Oy Hakkına Sahip Paylar Yönergesi/Direktifi [Multiple Voting Shares Directive] olarak da bilinen çoklu oy hakkına sahip pay (hisse senedi) yapılarına ilişkin (AB) 2024/2810 sayılı Direktifi kabul etmiştir. Bu direktif, Avrupa Birliği Üye Devletleri’nin, belirli güvenlik önlemlerine uyulması koşuluyla, çok taraflı işlem yerlerinde [multilateral trading facilities] işlem görmeye hak kazanmak isteyen şirketlerin çoklu oy hakkına sahip pay yapıları kurmasına veya sürdürmesine izin vermesini gerektirmektedir[1].
Belçika Şirketler Hukuku Merkezi [Belgian Centre for Company Law] himayesinde çalışan bir grup hukuk uzmanı, Belçika’da kote edilen şirketlerde çoklu oy hakkına sahip paylara ilişkin daha kapsamlı bir reform önermek için Çoklu Oy Hakkına Sahip Paylar Direktifi’ni başlangıç noktası olarak kullanmıştır[2]. Bu önerinin temel unsurları daha önceki bir yazıda (bkz. “Belçika’da kote edilen şirketlerde çoklu oy hakları”[3]) ortaya konmuştur.
Anılan çalışma grubu, Çoklu Oy Hakkına Sahip Paylar Direktifi’ni basitçe uygulamanın ötesinde, halka açık devralma tekliflerine ilişkin kuralların çoklu oy hakkına sahip payların yeni gerçekliğini yansıtmasını sağlamak için Belçika Devralma Yasası’nda[4] [overnamewet / loi relative aux offres publiques d’acquisition (Belgian Takeover Act)] bazı düzeltmeler de önermektedir. Bu uyarlama zorunludur çünkü hisse sahipliği eşiklerine odaklanan mevcut devralma rejimi, Çoklu Oy Hakkına Sahip Pay yapılarının getirdiği ekonomik mülkiyet ile oy gücü arasındaki kopukluğu [disconnect between economic ownership and voting power] yeterince ele almamaktadır.
- Menkul Kıymetlerden Oy Gücüne: Zorunlu Teklif Eşiğinin Yeniden Tasarlanması [redesigning the mandatory bid threshold]
Belçika Devralma Yasası uyarınca, bir kişi tek başına veya başkalarıyla birlikte hareket ederek Belçika’da kote edilen bir şirketin oy hakkına sahip menkul kıymetlerinin yüzde 30’unu satın aldığında zorunlu devralma teklifi başlatılır. Bu sistem, paylar (hisse senetleri) ile oy hakları arasında birebir bir ilişki olduğunu varsayar. Ancak birden fazla oy hakkı söz konusu olduğunda, bu bağlantı ortadan kalkar; çünkü menkul kıymetlerin yüzde 30’una sahip olmak, oy haklarının yüzde 30’undan çok daha fazlasına sahip olmakla sonuçlanabilir.
Belçika Şirketler ve İşletmeler Yasası [Belgian Code on Companies and Associations], Belçika’da kote edilen şirketlerin, sahiplerine belirli koşullar altında hisse başına ek oy hakkı veren sadakat payları [loyalty shares] ihraç etme olanağını getirdiğinde, Belçika yasama organının zorunlu devralma teklifi eşiğini değiştirmediği hatırlanabilir; ancak bazı akademisyenler, bu eşiğin “şirkette kontrolü sağlayan oy haklarının belirli bir yüzdesini” yansıtmasını gerektiren Avrupa Birliği Devralma Direktifi’nin 5(3) no.lu maddesine uymak için bunun gerekli olduğunu savunmuştur[5]. Çoklu Oy Hakkına Sahip Paylar Direktifi’nin aktarılmasıyla bu tartışma yeniden gündeme gelmiştir.
AB Devralma Direktifi’nin 5(3) no.lu maddesi ile uyum sağlamak için, söz konusu çalışma grubu önemli ve kaçınılmaz bir değişiklik önermiştir: Zorunlu (pay alımı) teklif eşiği [mandatory bid threshold], menkul kıymetlerin değil, oy haklarının yüzde 30’u olarak ifade edilmelidir[6]. Önerilen bu değişiklik, kontrolün (bir tarafın oy haklarının yüzde 30’una sahip olması durumunda varsayılır) ve yalnızca menkul kıymetlerin mülkiyetinin değil, oy haklarına sahip kalan menkul kıymetler için halka açık bir devralma teklifi başlatma veya oy haklarına erişim sağlama yükümlülüğünü tetiklemesini sağlar. Ayrıca, devralanların, oy haklarına sahip menkul kıymetlerin yüzde 30’luk geleneksel eşiğini aşmadan halka açık bir şirket üzerinde kontrol elde etmelerine olanak tanıyan ikili tür oy hakkına sahip pay yapıları [dual class voting structures] aracılığıyla devralma kurallarını ihlal etmelerini de önler.
Buna karşılık, mezkûr çalışma grubu, bu yeni eşiğin oy hakkına sahip sadakat payları için de geçerli olup olmaması [yani, oy hakkına sahip sadakat paylarının (loyalty voting rights) Belçika’daki zorunlu devralma teklifleri için belirlenen yüzde 30 eşiğine dâhil edilip edilmemesi] konusunda fikir birliğine varamamıştır. Çalışma grubu bu konuda iki alternatif seçenek sunmaktadır:
İlk seçenek, şirket üzerindeki gerçek oy gücünü ve etkiyi temsil ettikleri için, oy hakkına sahip sadakat paylarını tıpkı ‘gerçek’ çoklu oy hakkına sahip paylar [real multiple voting rights] gibi eşik hesaplamasına dâhil etmektir. Bu yaklaşımda, yüzde 30 eşiğini “pasif” olarak aşan hissedarlar için zorunlu bir teklif tetiklenebilir. Nitekim oy hakkına sahip sadakat pay sistemi uygulayan bir şirkette, yüzde 30 eşiği, bir hissedar tarafından (i) hisselerini kesintisiz iki yıl boyunca kayıtlı olarak elinde tuttuğunda veya (ii) diğer hissedarlar sadakat hisselerini devrettiğinde ve böylece fazladan oy haklarını kaybettiğinde ve neticede toplam oy hakkı sayısı azaldığında yukarı doğru aşılabilir. Hissedarlar üzerindeki olası olumsuz etkileri azaltmak için birkaç önlem önerilmektedir:
- Pay sahipleri için hukuki güvenliği artırmak amacıyla, Devralma Yasası’nın 5. maddesi, toplam oy hakkı sayısının, şirketin Şeffaflık Direktifi’nin [Transparency Directive] 15. maddesi uyarınca yaptığı son ‘bölen’ [yani toplam oy hakkı sayısı (denominator)] duyurusuna dayanarak hesaplanması gerektiğini açıklığa kavuşturacaktır.
- Zorunlu bir teklifin tetiklenmesini önlemek amacıyla, hissedarlara gönüllü olarak oy hakkına sahip sadakat paylarından vazgeçme olanağının bir feragat yoluyla getirilmesi sağlanacaktır.
- Devralma Talimatı’nın [takeover decree] 52. maddesinin birinci fıkrasının 7 no.lu bendinde yer alan ve zorunlu teklif başlatılmadan yüzde 30 eşiğinin kısa bir süreliğine yukarı doğru aşılmasına (en fazla yüzde 2) izin veren mevcut geçici aşım muafiyeti [existing temporary exceedance exemption], bu muafiyetin oy hakları için yeni eşiğe ayarlanmasıyla birlikte geçerli hale gelecektir.
İkinci seçenek ise, bugün olduğu gibi, sadakat esasına dayalı oy haklarının eşik hesaplamasından hariç tutulmasıdır [exclude loyalty voting rights from the threshold calculation]. Bu durumda yalnızca adi veya çoklu oy hakkına sahip paylar [ordinary or multiple voting rights] dikkate alınacaktır. Bu çözüm, izleme ve yaptırımı daha kolay hale getirerek basitlik ve idari açıklık avantajına sahiptir. Olumsuz tarafı ise; sadakat esasına dayalı oy haklarının ve çoklu oy hakkına sahip payların zorunlu teklif eşiğinin hesaplanması amacıyla farklı şekilde ele alınması, daha önce bahsedilen AB Devralma Direktifi’nin [EU Takeover Directive] 5(3) no.lu maddesinin potansiyel ihlalinin yanı sıra, anayasal eşit muamele ve ayrımcılık yapmama ilkeleri [constitutional principles of equal treatment and non-discrimination] kapsamında sorunlar doğurabilir.
- Eski Rejim İçin Çıkarımlar
Anılan çalışma grubunun önerdiği gibi, zorunlu teklif eşiği oy hakları açısından yeniden tanımlanırsa, Belçika Devralma Yasası’nın 74. maddesindeki geçici hükmün de, zorunlu teklif yükümlülüğünden muafiyetten yararlanan hissedarların, oy haklarına sahip menkul kıymetlerin yalnızca yüzde 30’unu değil, yüzde 30’undan fazlasını ellerinde tuttukları sürece bu muafiyetten yararlanmaya devam edebileceklerini açıklığa kavuşturmak için değiştirilmesi gerekecektir. Bu, mevcut referans veya kontrol sahibi hissedarlara, zorunlu bir devralma teklifi başlatma zorunluluğundan korkmadan, ikili tür oy hakkı yapılarını kullanarak oy haklarını yüzde 30’un üzerinde tutarken hisse senetlerini yüzde 30’un altına düşürme esnekliği sağlayacaktır.
- Çerçevenin ‘Çok Taraflı İşlem Yerinde Kote Edilen Şirketler’ İçin Ayarlanması
Şu anda, Belçika Devralma Yasası’nın 5(6) no.lu maddesi, menkul kıymetleri çok taraflı bir işlem yerinde kote edilen şirketler için oy hakkına sahip sadakat payları dışında birden fazla oy hakkını yasaklamaktadır. Garip bir şekilde ve menkul kıymetleri düzenlenmiş bir piyasada kote edilen şirketlerin aksine, bu yasak Belçika Şirketler ve İşletmeler Yasası’nın kendisinde yer almamaktadır[7].
Çoklu Oy Hakkına Sahip Paylar Direktifi’nin yeni koşulu göz önüne alındığında, bu yasağın her hâlükârda yürürlükten kaldırılması gerekecektir (yani, Belçika yasama organı Belçika Şirketler Hukuku Merkezi çalışma grubunun önerisini izlemese bile).
Mezkûr çalışma grubu, oy gücünün aşırı yoğunlaşmasını önlemek için, çok taraflı bir işlem yerinde kote edilen şirketlerde ve düzenlenmiş bir piyasada kote edilen şirketlerde çoklu oy hakkına sahip paylar için azami 1:20 oranının getirilmesini önermektedir.
- Diğer Etkiler
Söz konusu çalışma grubu tarafından önerilen, devralma düzenlemesinin çoklu oy hakkına sahip paylara uyarlanması için gerekli olan bu değişikliklerin yanı sıra, Devralma Yasası ve Devralma Talimatı’ndaki[8] diğer kuralların zaten ikili tür hisse senedi yapıları olasılığını dikkate aldığı da unutulmamalıdır[9]. İkili tür oy hakkına sahip pay yapılarına izin verilmesi durumunda bu kurallar daha da önemli hale gelebilir ve pratik uygulamaları tartışmalara yol açabilir.
Örnek olarak;
- (Gönüllü veya zorunlu) devralma teklifinin konusu [object of a (voluntary or mandatory) takeover bid], hedef şirket tarafından ihraç edilen ve henüz teklif sahibinin veya teklif sahibiyle bağlantılı kişilerin elinde bulunmayan, oy hakkı veya oy hakkına erişim sağlayan tüm menkul kıymetleri kapsamalıdır (Devralma Talimatı, Madde 3, birinci fıkra);
- Teklifin farklı türlerdeki menkul kıymetlere ilişkin olması halinde, her tür için teklif edilen fiyatlar, her türün kendine özgü özelliklerinden kaynaklananlar dışında farklılıklar içeremez (Devralma Talimatı, Madde 3 ve 5);
- Teklif süresi içerisinde, teklif sahibi veya onunla birlikte hareket eden kişiler, hedef şirketin menkul kıymetlerini teklif fiyatından daha yüksek bir bedelle satın alırlarsa veya satın almayı taahhüt ederlerse, teklif fiyatı bu yüksek bedele uyarlanır [Devralma Talimatı, Madde 15, ikinci fıkra (57. maddeye ek)].
Azınlık hissedarları, teklif sahibinin teklifini çoklu oy hakkına sahip payla sınırlayamayacağı gerçeğiyle korunmaktadır (ancak oy hakkı olmayan hisse sahipleri korunmamaktadır). Öte yandan, adi hisseler ile çoklu oy hakkına sahip paylar arasında fiyat ayrımcılığı mümkün olacağından, azınlık hissedarları teklif sahibi tarafından ödenen ‘kontrol primi’nden [control premium] pay alamazlar.
Sonuç
03 Aralık 2026 tarihine kadar yürürlüğe girmesi beklenen Çoklu Oy Hakkına Sahip Paylar Direktifi’nin Avrupa Birliği Üye Devletleri tarafından benimsenmesi, halka açık devralma tekliflerine ilişkin mevcut yasal çerçevede dikkatli düzenlemelerle birlikte yürütülmelidir. Bu yasal düzenleme sürecinde, oy hakkına sahip sadakat paylarının zorunlu teklif eşiğine dâhil edilip edilmeyeceği gibi zorlu soruların ele alınması gerekecektir. Daha geniş kapsamlı zorluk ise, ihraççılar için esneklik ile yatırımcılar için öngörülebilirlik ve adalet arasında denge kurmak olacaktır.
[1]Bkz.<https://corporatefinancelab.org/2024/11/14/europese-richtlijn-betreffende-meervoudig-stemrecht-voor-genoteerde-vennootschappen-gepubliceerd/ >.
[2] Bkz. Belçika Şirketler Hukuku Merkezi’nin Çoklu Oy Hakkına Sahip Paylar Direktifi [MVS proposal Belgian Centre for Company Law)] önerisi,<https://bcv-cds.be/wp-content/uploads/2025/05/BCV-CDS-Meervoudig-stemrecht-Finale-versie-wetsvoorstel-voor-publicatie-5.pdf >.
[3] Multiple voting shares in listed companies in Belgium: Discussion of a new policy proposal,< https://corporatefinancelab.org/2025/05/08/multiple-voting-shares-in-listed-companies-in-belgium/ >.
[4] 01 Nisan 2007 tarihli -değişiklikleriyle birlikte- halka açık devralma tekliflerine ilişkin yasa.
[5] Bkz.<https://corporatefinancelab.org/2018/07/04/verplicht-bod-en-meervoudig-stemrecht/ >.
[6] C. Clottens, Proportionaliteit van stemrecht en risico in kapitaalvennootschappen, Antwerpen, Biblo, 2012, p. 338, no. 397.
[7] Bkz. C. Clottens, “Meervoudig stemrecht in genoteerde vennootschappen?”, in M. Wyckaert, V. Colaert en S. Cools (eds.), Feestschrift voor Koen Geens, Roeselare, Roularta, 2023 (296) 299.
[8] Değiştirildiği şekliyle 27 Nisan 2007 tarihli halka açık devralma tekliflerine ilişkin Kraliyet Talimatı.
[9] Ayrıca bkz. C. Clottens, Proportionaliteit van stemrecht en risico in kapitaalvennootschappen, Antwerpen, Biblo, 2012, p. 339-341, no. 398-399.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.