Giriş
Amerika Birleşik Devletleri (ABD), kompozisyonu sürekli değişen binlerce halka açık şirket (ihraççı) ile dünyanın en büyük menkul kıymetler piyasasına sahiptir. Hem gönüllü hem de gönülsüz borsa kotundan çıkarılma evriminin doğal bir parçasıdır. Bir kitap bölümü olarak yayınlanacak olan bir makalede, ABD’deki her iki borsa kotundan çıkarılma türü de incelenmekte ve şirketler hukuku, menkul kıymetler hukuku ve borsaya giriş kuralları ele alınmaktadır.
1. Gönüllü Borsa Kotundan Çıkarılma ve Halka Kapalı Şirket Durumuna Geçme [voluntary delisting and going private]
Gönüllü borsa kotundan çıkarılma genellikle iki adımı içerir, yani şirketler hukuku uyarınca ‘halka kapalı şirket durumuna geçme’ ve menkul kıymetler hukuku sürecini takiben ‘borsa kotundan çıkma’. Halka kapalı şirket statüsüne geçme işlemi ile azınlık hissedarları şirketten çıkarılır, böylece (ideal olarak) menkul kıymet sahiplerinin sayısı Menkul Kıymetler Borsası Yasası’nda (Securities Exchange Act) belirlenen eşiklerin altına düşer.
Kurumsal halka kapalı şirkete dönüşme işlemi genellikle bir halka arz ve ardından birleşmeden oluşan tek aşamalı bir birleşme veya iki aşamalı bir işlem olarak yapılandırılır. Tek aşamalı bir birleşme işleminde, hedef şirket (yani halka kapalı şirkete dönüşen kuruluş) satın alanın tamamen sahip olduğu bir bağlı/yan kuruluşla (yani kontrol sahibi hissedar) birleştirilir. İşletme şirketi (diğer bağlı/yan kuruluş yerine) genellikle çoğunluk oyu gerektiren ters üçgen birleşmeden (reverse triangular merger) sağ çıkar. Azınlık hissedarlar (minority shareholders) genellikle tazminat olarak nakde çevrilir veya satın alan hisse senedi tahsis edilir.
Bir dondurma birleşmesi biçimindeki özel bir işlem, genellikle satın alan ile azınlık hissedarlar adına müzakere eden bağımsız bir komite arasında müzakere edilir. Bunun nedeni ise güven borcu, özellikle de sadakat borcudur. Kontrol sahibi hissedarın oy hakkıyla işlemleri yürütme yetkisine sahip olması göz önüne alındığında, böyle bir işlem doğası gereği çelişkilidir. Varsayılan olarak, Delaware mahkemeleri böyle bir işlem için ‘tam adalet’ standardını uygular ve davalılar (yani yöneticiler ve kontrol sahibi hissedar) bunu gösterme yükümlülüğüne sahiptir. Kontrol sahibi hissedar mevcut olsa bile, içtihat hukuku, bağımsız bir komitenin onayının (belirli koşulları yerine getirmesi gerekir) veya tarafsız azınlık hissedarların çoğunluğunun bilgilendirilmiş onayının ispat yükünü değiştirebileceğini belirtmiştir. Son yıllarda mahkemeler daha da ileri gitmiştir: Delaware Yüksek Mahkemesi “Kahn v. MFW (88 A.3d 635, 645 [Del. 2014])” davasında , hem bağımsız bir komitenin hem de azınlık hissedarların çoğunluğunun onayının, işleme ticari muhakeme kuralının korumasını sağlayabileceğini tespit etmiştir. Nitelik kazanmak için belirli sayıda koşulun karşılanması gerekir. Ticari muhakeme kuralı, “ancak ve ancak şu durumlarda geçerlidir:
• Kontrol sahibi hissedar, işlemin gerçekleştirilmesini hem Özel Komite’nin hem de azınlık hissedarların çoğunluğunun onayına bağlar;
• Özel Komite bağımsızdır;
• Özel Komite, kendi danışmanlarını serbestçe seçme ve kesin olarak hayır deme yetkisine sahiptir;
• Özel Komite, adil bir fiyat müzakere etme konusunda özen borcunu yerine getirir;
• Azınlık pay sahipleri bilgilendirilir ve
• Azınlığa yönelik bir zorlama yoktur.”
Bu, özel işlemlerin, dava durumunda çoğunluk hissedarına ticari muhakeme kuralının avantajını sağlayacak şekilde yapılandırılması için bir teşvik yaratır.
Gönüllü bir borsa kotundan çıkarılmadan önceki kamuyu aydınlatma yükümlülükleri, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun (Securities and Exchange Commission-SEC) ‘halka kapalı şirkete dönüşme’ kuralı ile düzenlenir. Kural 13e-3, (a) hisse senedi satın alımları (purchases of equity securities), (b) pay alım teklifleri (tender offers) ve (c) ihraççı ve bağlı kuruluşları tarafından belirli işlem türleriyle (birleşmeler ve ters hisse senedi bölünmeleri gibi) ilgili vekâlet taleplerini [proxy solicitation relating to certain types of transactions (such as mergers and reverse stock splits) by the issuer and its affiliates] içeren işlemler veya işlem serileri için geçerlidir. Öncelikle, (ilgili) Borsa’ya yazılı bildirimde bulunulmalı ve kamuoyuna bilgi verilmeli ve ikinci olarak, bir menkul kıymet türünün borsa kotundan çıkarılması için bir başvuru olarak Form 25 SEC’e sunulmalıdır. Kural 12d-2(c-2-ii) uyarınca, ihraççı, formu sunmadan ‘en az 10 gün önce’ borsaya ‘yazılı’ bildirimde bulunmalıdır. İhraççı, çekilme niyetini ve çekilme nedenlerini bir basın bülteni aracılığıyla duyurmalı ve bu duyuruyu web sitesinde de yayınlamalıdır.
Bir şirket tüm harici hissedarları ortadan kaldırmazsa, hisseleri tezgâh üstü piyasada işlem görmeye devam edebilir. ‘Kayıttan çıkarılma’, bir ihraççıyı menkul kıymetler hukukunun kapsamından çıkarmak ve kamuyu aydınlatma yükümlülüklerinden kaçmak için gerekli olan menkul kıymetlerin SEC’deki kaydından çıkarılması anlamına gelir. Borsa Yasası uyarınca kayıt, otomatik olarak borsa işlemleriyle bağlantılı değildir. Bir ihraççı, Menkul Kıymetler Borsası Yasası’nın raporlama yükümlülüklerine çeşitli şekillerde tabi olabilir, yani (1) bir menkul kıymet türünü ulusal bir borsada kote ederek [Menkul Kıymetler Borsası Yasası, § 12(b)], (2) hissedar mülkiyet dağılımı ve toplam varlıklarla ilgili belirli niceliksel eşikleri aşarak [aynı yasa, § 12(g)] ve (3) Menkul Kıymetler Yasası uyarınca etkili bir kayıt beyanı sunarak [§ 15(d)]. Kottan çıkarılma yalnızca § 12(b) uyarınca kaydı ortadan kaldırır. Bir şirket borsada işlem görürken askıya alınan diğer iki kayıt biçimi yeniden ortaya çıkar, bu da kamuyu aydınlatma yükümlülüklerinin devam ettiği anlamına gelir. Bir firma daha sonra § 12(g) ve § 15(d) eşiklerinin altına düşerek ‘karanlığa dönerse’ ve ardından kaydını silerse, önemli sayıda faydalı menkul kıymet sahibi olsa bile kamuyu aydınlatma yükümlülüklerinden kaçabilir. Bu tür şirketler genellikle tezgâh üstü piyasasında işlem görmeye devam edecek ve bu durum hisseleri likiditesini kaybetmiş harici yatırımcılar üzerinde olumsuz etkilere neden olacaktır.
2. İstem Dışı Borsa Kotundan Çıkarılma [involuntary delisting]
İstem dışı (zorunlu) borsa kotundan çıkarılma ise, esasen ilgili Borsa ve SEC tarafından bir ihraççıya karşı kullanılan bir yaptırımdır. Olası bir borsa kotundan çıkarılma tehdidi, uyumu teşvik etmeye yardımcı olan araçların cephaneliğinin bir parçasıdır. Borsa kotundan çıkarılma ve işlemlerin (alım satımın) askıya alınması hem SEC hem de borsa tarafından başlatılabilir. Menkul Kıymetler Borsası Yasası’nın 12(d) no.lu maddesi, diğer şeylerin yanı sıra, ‘ulusal bir menkul kıymetler borsasında kayıtlı bir menkul kıymetin, borsanın kurallarına uygun olarak ve yatırımcıların korunması için SEC’in gerekli gördüğü şartlara göre, ihraççı veya borsa tarafından SEC’e başvurulması halinde kotasyon ve SEC kaydından çıkarılabileceğini’ belirtir. Buna ek olarak, § 12(j), SEC’nin ‘bir menkul kıymetin kaydını reddetme, yürürlük tarihini askıya alma, on iki ayı aşmayan bir süre boyunca askıya alma veya iptal etme’ yetkisini, SEC’nin ‘ihraç edenin [Menkul Kıymetler Borsası Yasası] veya bunun altındaki kurallar ve düzenlemelerin herhangi bir hükmüne uymadığını’ tespit etmesi halinde verir. SEC, ihraççıyı bilgilendirmeli ve ona bir savunma fırsatı vermeli ve ardından bir menkul kıymetin kaydını (ve dolayısıyla kotasyonunu) askıya alma veya iptal etme kararı verebilir. Kottan çıkarılma sert bir yaptırımdır ve SEC’nin başka yaptırım araçları olduğu göz önüne alındığında genellikle gereksizdir.
Sonuç
Amerika Birleşik Devletleri’nde borsa kotundan çıkarılmayı düzenleyen yasanın genel resmi karmaşıktır. Federal menkul kıymetler yasaları borsadan çıkma sürecini düzenler, ancak halka kapalı şirketler hukuku büyük ölçüde halka kapalı şirketlere geçiş işlemlerini kontrol eder. Halka kapalı şirketlere geçiş sürecinde yatırımcılar, güven borcuna dayalı davalarla makul ölçüde iyi korunur. Delaware mahkemeleri, karar alma süreci sağlam olduğu sürece esas incelemeden uzaklaşmış olsa da, bu muhtemelen azınlık hissedarlarının korumasını çok fazla baltalamadan planlamayı kolaylaştırmıştır. Menkul kıymetler hukukunun hâlâ borsadan çıkan şirketlere uygulanması, azınlığı nakit tazminat karşılığında dondurmak için teşvikler oluşturur. Bu nedenle, hissedarların koruma için güvenebileceği ana mekanizma eyalet şirketler hukukudur.
Menkul kıymetler hukuku, kottan ve kayıttan çıkarılma arasındaki ayrımı ek bir adım olarak kullanarak karmaşıklık katmanı ekler. Halka ait payları olan firmaların ‘karanlığa girme’ ve menkul kıymetler hukukundan kaçınma olasılığı düzenleyici çerçevede bir boşluk olmaya devam etmektedir.
Zorunlu borsa kotundan çıkarılma büyük ölçüde ilgili Borsa’nın takdirine tabidir, zira SEC borsa kotundan çıkarılma kararını esas olarak tutarlılık açısından inceler ancak ilgili Borsa’nın takdir yetkisini kullanıp kullanmadığını incelemez.
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.