Antitröstler’in Giderek Uzayan Kolları: (Azınlık Hakkına Sahip) Özel (Tahsisli) Sermaye Yatırımcıları*

Antitröst dünyası değişiyor. Amerika Birleşik Devletleri (ABD) ajanslarının gözleri finansa çevrilirken, en yeni yaptırım hedefi özel tahsisli sermayedir (private equity; PE). Biden yönetimindeki ABD antitröst yetkililerinin tekrarlanan kamuoyu açıklamaları ve konuşmaları, bu politika değişikliğine açıkça işaret ediyor. Bu Avrupa için sürpriz değildir. Mahkemeler tarafından onaylanan Avrupa Komisyonu da son zamanlarda yüksek profilli davalarda antitröst gerekçesiyle PE yatırımcılarını hedef aldı. En ilginci, azınlık hakkına sahip yatırımcı olmak artık kurşungeçirmez bir savunma hattı değildir. Ama nasıl olur ve endişe nedeni nedir? Bu konudaki son bir makale bu komployu çözüyor.

Makalede, bu son PE gelişmelerinin neden büyük önem taşıdığı ve neden hem teorik hem de pratik olarak antitröst yapısında sismik bir değişime işaret ettiği ortaya koyuluyor. Basit bir soru sorularak yola çıkılmıştır: rekabet, antitröst ve özel tahsisli sermaye nerede kesişir? Daha sonra analiz üç ana boyuta göre yapılandırılıyor:

i) Piyasa eğilimlerinin ve ekonomik teorinin tartışılması ile endüstriyel firmaların ve finansal yatırımcıların gelişen iş uygulamaları ve stratejilerine ilişkin yeni ekonomik öğrenmeyi keşfetmeleri,

ii) Rekabet kanunu yaptırımı ile devam etmek ve sektördeki doktrinsel gelişmeleri karşılaştırmak ABD ile Avrupa Birliği’nin (AB) azınlık hissedarları olarak özel sermaye şirketleri ile karşı karşıya gelmeleri ve

iii) Bir disiplin olarak antitröstün dış sınırlarında bir kısıtlamaya ve finansa potansiyel erişimine ilişkin bir kısıtlama anlamına gelebilecek politika ve politik mülahazaları üzerine bazı notlar ile tamamlama.

Bir anlamda, özel sermaye başarısının kurbanıdır. Birleşmeler ve devralmalar (mergers and acquisitions; M&A) ve PE sektörü son yıllarda rekor seviyelere ulaşmıştır. Bu durumda, daha yakından rekabet incelemesi altında olmaları şaşırtıcı değildir. Ancak sürpriz, antitröst uygulayıcılarının PE’ye saldırmak için yatırım stratejileri ile ilgili yeni zarar teorilerine başvurmalarından kaynaklanmaktadır. Bir yandan, PE yatırımcıları, belirli bir sektördeki seri satın almalara (‘toplu satın almalar’; rollup acquisitions) giderek daha fazla katılıyorlar. Sonuç olarak, portföylerinde genellikle azınlık hakkına sahip hissedarlık pozisyonları (‘ortak mülkiyet’; common ownership) olmasına rağmen, genellikle rakip firmalarda paralel yatırımlara sahiptirler. Ayrıca, BlackRock gibi büyük varlık yöneticilerinin aksine, PE yatırımcıları, yatırım yaptıkları firmaların yönetimini etkilemeye çalıştıkları için genellikle ‘aktif’tirler.

Antitröst yasası ve politikasının ekonomik gerçekliğe tepki olarak yeniden konumlandırılması, daha agresif bir tutum ve daha geniş bir felsefi değişime işaret etmektedir. Örneğin, ABD antitröst yetkilileri artık (i) “yatırımcı düzeyindeki rekabet çakışmalarının” (competitive overlaps at the investor level) asli etkisi hakkında endişelerini dile getiriyorlar ve (ii) koşullara bağlı olarak silinebilecek olası zararlı birleşmelerin çözüm aşamasında, elden çıkarılan işletmenin finansal alıcıları yerine stratejik alıcılarını tercih etmelerini belirtiyorlar. Ayrıca, (iii) birbiriyle potansiyel olarak ilişkili satın almalardan oluşan bir grubun her bir işlemi sorunsuz görünse ve (iv) önerilen bir reforma göre, tanımı ‘ortak yatırım yönetimi’ [örneğin, aynı ayrı PE fonları ailesi içindeki (common investment management)] altındaki tüm kuruluşları içerecek şekilde genişletilmiş olan, devralan ‘kişinin’ (person) tüm ‘ortaklarının’ (associates) varlıklarının toplanmasını gerektirecek olan birleşme beyan kurallarının etkinliğinin devam etmesinin altını çizerler. Buna ek olarak, ABD Yatay Birleşme Yönergeleri şu anda olası bir revizyon sürecindedir ve özel sermaye ve ortak mülkiyet, kamuoyuna sunulan özel konular arasında belirgin bir şekilde yer almaktadır.

Ekonominin bu uygulama ve politika eğilimleri hakkında söyleyecek bir şeyi var mıdır? Kesinlikle vardır. Bazı şeyler yeni öğrenilir ve bir dereceye kadar rekabet kurumlarının endişelerini haklı da çıkarabilir. Diğerleri, belki de bazı mantıksız sonuçlara sahip, yeni ortamlarda uygulanacak eski teorilerdir. Yine de, genel olarak, genel sonuçlara varmak zordur: PE’nin ekonomik analizi, olası zararlar ve faydalar açısından teorik ödünleşimler içerirken, PE’nin rekabet üzerindeki etkisine ilişkin deneysel kanıtlar, bağlama özgü parametrelere bağlı olarak karışıktır. Pekiyi, yakalama nerededir? İşin püf noktası, oyundaki değiş tokuşların farklı ve kısmen yeni olmasıdır. Başlangıç olarak, antitröst geleneksel olarak, örneğin birleşme kontrolünde alternatif elden çıkarma alıcıları arasında karar verirken olduğu gibi gerekli olmadıkça, kurumsal kontrol için (ve iyi nedenlerle) piyasayı düzenlemekten kaçınmıştır. Pekiyi, bu pazar nedir ve bu pazarda kim rekabet etmektedir? Bu endüstri seviyesinde bir rekabet değildir. Bunun yerine, finansal ve stratejik istekliler, şirketlerin kontrolünü ele geçirmek için rekabet ederek iki faydalı etki yaratırlar:

İlk olarak, hissedarlar bu piyasadaki rekabetten fayda sağlar, çünkü bu piyasa disipline eder ve yöneticileri şirketleri verimli bir şekilde yönetmeye teşvik eder, böylece temsil maliyetlerini en aza indirir. O halde, firmaların iç işleri ve sermaye piyasalarının etkinliği ile ilgilenen şirketler ve menkul kıymet yasalarının, şirketlerin kontrolü için piyasada rekabeti korumaktan neden birincil derecede sorumlu olduğu anlaşılır. Antitröst’ün ana hedefi, firma davranışının ürün piyasaları üzerindeki dış etkilerine odaklanmaktır. Stratejik alıcılar genellikle ürün piyasasındaki yoğunlaşmayı artırır ve fiyatlar, miktarlar, yenilik vb. açısından rekabeti olumsuz etkileyebilir. Bu nedenle, olası elden çıkarılacak alıcılar seçilirken PE gibi stratejik olmayan alıcılar tercih edilmektedir.

İkincisi, PE’nin varlığı, bu piyasada kurumsal kontrol için can damarı sağlar ve (hatta baskın) endüstriyel firmaları stratejik düşünmeye ve aksi takdirde “birleşme açısından istikrarlı bir endüstride” (merger-stable industry) olumsuz piyasa gelişmelerini önlemek için “olmak isteyen” (wanna-be) alıcılar olarak hareket etmeye hazır olmaya teşvik eder. Başka bir deyişle PE, potansiyel organizasyonel ve dinamik verimlilik faydaları ile farklı organizasyonel biçimler arasında rekabeti başlatır. Bu bağlamda, katma değer sağlar ve rekabet uygulayıcılarının ilişkilendirebileceği herhangi bir piyasa gücü güdüsüne karşı değerlendirilmesi gereken, potansiyel olarak zararsız bir etkinlik gerekçesine sahiptir. Aynı zamanda, PE yatırımcılarının ortak sahipler olması gerçeği, birleşmelerin esaslı rekabet analizini ve çarelerin değerlendirilmesini önemli ölçüde karmaşıklaştırmaktadır. Bir yandan, devralan firma için ortak mülkiyet altında birleşme ve devralma yürüten verimli bir gerekçe (sinerji) varsayılamaz. Bu, böyle bir ortamda stratejik alıcıları tercih etmek için hiçbir neden olmayabileceğini göstermektedir. Diğer yandan, ortak azınlık mülkiyeti, belirli koşullar altında (örneğin, blok hissedarların yokluğu), Williamson’ın ‘seçici müdahalesinin’ (selective intervention) mümkün olduğu karşılaştırmalı avantajla ‘kısmi birleşme’ ikamesi (partial merger substitute) olarak işleyebilir. Ekonomi alanında Nobel ödüllü Oliver Williamson, organizasyonların yapısını analiz etmede öncüydü. Bu nedenle, PE’nin ortak mülkiyeti, maliyenin stratejik alıcılara göre daha dostça muamele edilmesini haklı çıkarabilecek ek bir organizasyon verimliliği gerekçesine sahip olabilir.

Hukuk burada nasıl devreye girmektedir? AB ve ABD’de, azınlık hakkına sahip yatırımlar biçiminde olsa bile, PE’nin daha fazla incelenmesi söz konusudur. Yüksek düzeyde, rekabet yaptırımı için aynı minimum formül geçerlidir. Yani ajanslar, PE yatırımcısı tarafından portföy firmaları üzerinde sahip oldukları azınlık mülkiyet hakları ile bağlantılı olarak en azından fiili kontrol sağlamak zorundadır. Bugün geçmişe kıyasla farklı biçimlerde bulunabilse de, mülkiyet ve yatırım ortamı değişmiştir; PE’ye karşı daha fazla yaptırıma izin vermenin mantığı da benzerdir: daha fazla yetkiyle, daha fazla rekabet incelemesi zorunludur. Bununla birlikte, antitröst doktrinine daha yakından bakıldığında, ABD ve AB’de olası zararlı PE davalarını takip etmek için kullanılan mekanizmalar ve yasal araçlar farklıdır; özellikle fiili kontrole yol açan azınlık PE yatırımları ile ilgili olarak, ABD antitröst birleşme kontrol kanununu kullanırken, AB rekabet kanunu uygulama için bir temel olarak ana (ebeveyn) şirket sorumluluğu doktrinini kullanır.

Neden böyle bir fark söz konusudur? Kısacası, doğrudan ‘yasal kontrol’ (legal control) gerektirmeyen azınlık hissedarlıklarını ele almak için seçilen farklı uygulama yolları, her bir ülkenin (yargı bölgesinin) kanunlarındaki farklı yapısal sınırlamalarla açıklanabilir. AB’de birleşme kontrolü incelemesi, (müştereken) fiili kontrol eden devralmaların potansiyel olarak zararlı tüm örneklerini yakalayamayan ‘belirleyici etki’ (decisive influence) şeklindeki biçimsel yargı kriteri ile sınırlıdır. ABD’de, AB’den farklı olarak, ayrı ‘tüzel kişilik’ (legal personhood) şirketler hukuku ilkesine (corporate law principle) dayalı olarak bağlı kuruluşlar veya bağlı şirketler tarafından işlenen antitröst ihlalleri için ana sorumluluğa karşı bir karine vardır. Teorik olarak, antitröst tek tip olarak ‘ekonomik birimleri’ (economic units) saysa da bu böyledir, yani, ‘tek bir ekonomik birim’ (single economic unit) olarak saydığı organizasyon yapılarına bakılmaksızın aynı iş grubunun parçasını oluşturabilecek kuruluşlar için geçerlidir. Ancak pratikte, bu temel antitröst ilkesinin yorumu, yol bağımlılığı nedenleriyle AB ve ABD’de farklı şekillerde gelişmiştir.

Bu hikayenin sonu mudur? Pek değil. Her iki yargı alanındaki önceki tarihsel ve çağdaş gelişmelere bakıldığında, gizli teorik ortaklık ve pratik yakınsama kalıpları şaşırtabilir. Örneğin, AB düzeyinde bir Pan-Avrupa Birleşme Tüzüğü (pan-European Merger Regulation) oluşturmadan önce, TFEU’nun (Treaty on the Functioning of the European Union; Avrupa Birliği İşleyiş Antlaşması) 101. ve 102. Maddeleri, sorunlu kontrol eden ve kontrol etmeyen hissedarlık devralmalarını incelemek için fiili bir birleşme kontrol rejimi olarak kullanılıyordu. Azınlık hissedarlık işlemlerini onaylamak için bu kuralların uygulanması sırasında uygulanan çareler, ileriye dönük davranışsal taahhütleri ve daha fazla hissedarlık edinimine ilişkin sınırlamaları içermektedir. Bunlar, ABD antitröst kurumlarının ilk kez 2022 yılında PE şirketlerinin birleşme kontrol kuralları kapsamında incelenen devralma girişimlerine uyguladığı ‘ön bildirim’ ve ‘ön onay’ koşullarına (prior notice and prior approval requirements) benzemektedir. Benzer bir şekilde, ABD mahkemelerinin, PE firmalarının finansal yatırımcı statüsünün ötesinde hareket edip etmediğini ve davanın gerçeklerine bağlı olarak portföy firmalarının antitröst ihlalleri için mevcut durumun gerçeklerine bağlı olarak ebeveyn sorumluluğuna tabi olup olmadığını daha az biçimci bir şekilde yorumlayıp uygulayabileceğine dair işaretler vardır.

Pekiyi, bu hikaye nasıl bitecektir? Makalede kurumsal kontrol ve antitröstün evrimi hakkında düşünürken özel sermaye politikasına dönerek, antitröst tarihinde bu ana nasıl ulaşıldığını rasyonelleştirebilecek üç senaryo ve geleceğe yönelik bazı tavsiyeler sunuluyor. Birincisi, “pragmatik” veya “popülist” gerekçeler, PE’ye karşı son zamanlardaki agresif antitröst uygulamalarını haklı gösterebilir. Bir diğeri için, antitröstün finans alanına yayılması geçerli olabilirken, “anarşist” eğilimlere tabi olması halinde riskler de taşıyabilir. Sınırlayıcı ilkeler olmaksızın, antitröstün “şirketler hukuku piyasasına” (market for corporate law) müdahalesi istenmeyen sonuçlara yol açabilir. Antitröst aynı zamanda şirket yöneticilerinin potansiyel olarak kontrol sahibi hissedarlara karşı “korumacı” (protectionist) olmasına ve asıl korunan sınıfı olan tüketiciler için ters etki yaratmasına neden olabilir. Bu nedenle makale, antitröst ile şirketler veya mali hukuk düzenleyicileri arasında daha fazla diyaloğa ve rekabetçi şirketleri tehlikeye atmadan rekabetçi piyasaları korumayı amaçlayan hedefli antitröst politikalarına ihtiyaç olduğu sonucuna varıyor (biçim yerine öz, ama her şeyden önce denge).

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bini aşkın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.