Bir hisse türünün diğerine göre hisse başına daha fazla oy hakkına sahip olduğu ikili pay türü yapısı (dual-class structure), oy hakları ile nakit akışı hakları arasında, içeriden öğrenenlerin şirket üzerindeki etkili kontrolünden vazgeçmeden sermaye artırmalarına olanak tanıyan bir boşluk (gap/wedge; sıkışma/tıkanma) yaratır. Geçtiğimiz birkaç yılda bu sermaye yapısının arzu edilirliği konusundaki politika tartışması yoğunlaşmıştır. Bir yandan, ikili pay yapısının savunucuları, şirket yönetimini kısa vadeli piyasa baskılarından yalıtarak yeniliği teşvik ettiğini iddia ederler. Diğer yandan bu yapının muhalifleri, zayıf sahiplik teşvikleri ve sağlamlaştırma birleşiminin temsil sorunlarına yol açtığını iddia ederler.
İkili pay yapıların kullanımına ilişkin düzenleyici tartışmalar da devam ediyor ve ilginç bir şekilde zıt yönlerde gelişiyor. Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) bu sermaye yapısına tarihsel olarak izin veriliyor olsa da, kurumsal yatırımcılar ve endeks sağlayıcılar son zamanlarda ikili pay yapılarının kullanılmasına güçlü bir şekilde karşı olduklarını ifade ettiler. Buna karşılık, geleneksel olarak ikili tür hisselerin kullanımını yasaklayan yargı bölgeleri, bu sermaye yapısına izin verme yönünde artan piyasa baskılarıyla karşı karşıya kaldılar. Londra, Hong Kong ve Singapur borsaları, ikili tür hisselerin kullanımını kolaylaştırmak için yakın zamanda kotasyon kurallarını revize ettiler.
Bununla birlikte, ikili pay yapısına sahip firmalara yönelik mevcut ikili, kısıtla veya izin ver düzenlemesi, oy hakları ile nakit akışı hakları arasındaki farkın boyutunu dikkate almamaktadır. Bu konudaki ‘Tıkanma Boyutu Önemli midir? İkili Pay Yapısına Sahip Firmaların Finansal Raporlama Kalitesi ve Etkin Düzenlemesi’ (Does Wedge Size Matter? Financial Reporting Quality and Effective Regulation of Dual-Class Firms) başlıklı son bir makalede, politika yapıcılara mevcut finansal düzenlemenin etkinliğini değerlendirmek ve ikili pay türüne sahip firmalara ilişkin incelikli bir düzenlemenin aradaki farkın boyutu dikkate alınarak daha etkili olup olmayacağını değerlendirmek için analitik araçlar sağlanmaktadır.
Makalede, 2012 ve 2019 yılları arasında ABD’de halka açık olarak borsada işlem gören ikili pay türüne sahip firmaların kapsamlı bir örneği kullanılıyor ve her yıl her firma için tıkanmanın boyutu ölçülüyor. Tıkanma genişledikçe, ikili tür paya sahip firmaların ‘daha eski’, daha küçük, daha kârlı ve daha az kaldıraçlı (older, smaller, more profitable, and less leveraged) olma eğiliminde oldukları görülüyor.
Anılan makalede, daha sonra, bilgi kalitesi için iyi bilinen temsili ölçütler (kazanç kalıcılığı, nakit akışı kalıcılığı ve ihtiyari tahakkukların kullanımı; earnings persistence, cash flow persistence, and the use of discretionary accruals) kullanılarak finansal raporların kalitesinin tıkanma büyüklüğü yelpazesinde değişip değişmediği inceleniyor. Ölçümler, tıkanma ne kadar büyükse finansal raporlamanın kalitesinin de o kadar yüksek olduğunu gösteriyor. Spesifik olarak, daha büyük bir tıkanma, raporlanan kazançların kalitesinin daha düşük olduğunu göstermez.
Temsil/Vekâlet teorisi, tıkanma büyüklüğü arttıkça finansal raporlamanın kalitesinin düştüğünü öne sürerken, makaledeki bulgular, büyük tıkanıklıktan kaynaklanan şirket kontrolüne yönelik piyasadan bağımsızlığın vekâlet maliyetlerinden daha güçlü olduğunu göstermektedir. Yönetimin piyasa baskılarından izolasyonu, tek tür pay yapısına sahip şirketler ile karşılaştırıldığında ikili tür pay yapısına sahip şirketlerde kısa vadeli hedeflere ulaşmak için kazançları manipüle etme motivasyonunu azaltıyor ve böylece finansal raporların bilgilendiriciliği artıyor gibi görünüyor. Makalenin bulguları, yönetimin kurumsal kontrol açısından piyasadan izolasyonunun bu etkisinin ikili pay türü ve tek pay türü (dual-versus single-class distinction) ayrımının ötesinde devam ettiğini ve aynı zamanda tıkanıklığın büyüklüğünden de etkilendiğini göstermektedir. Oy hakları ile nakit akışı hakları (voting rights and cash flow rights) arasındaki fark küçük olduğunda, şirket yine de devralınmaya karşı savunmasız olabilir ve bu da yönetimi kazançları manipüle etmeye teşvik edebilir. Ancak tıkanma büyüklüğü arttıkça piyasanın şirket kontrolüne yönelik tehdidi ve kazançları manipüle etme motivasyonu azalarak finansal raporların bilgilendiriciliği artar.
Daha büyük bir tıkanıklık, piyasadan şirket kontrolüne yönelik daha az baskı anlamına gelirken, aynı zamanda sermaye piyasasından daha fazla baskı anlamına da gelebilir ve bu da daha kaliteli raporlamaya yol açabilir. Yüksek kaliteli finansal raporlar, orantısız kontrolü kabul eden ikinci sınıf yatırımcıların ilgisini çekmeyi sağlayabilir. Yatırımcılar, ikili pay türüne sahip firma kurucularının temsilci maliyetlerine[1] karşı kendilerine özgü vizyonlarını takip etmelerine olanak sağlamanın muhtemel faydalarını değerlendiriyor. Yatırımcılar, kurucuların şirket için benzersiz becerilere ve vizyonlara sahip olduğuna inanıyorlarsa, süper oy haklarının kuruculara tahsis edilmesini kabul edebilirler. Güvenilir olmak için kurucuların yatırımcılara yüksek kalitede bilgi sağlaması gerekir. Dahası, ikili pay türüne sahip şirketler sermaye piyasasındaki sürekli oyuncular olduğundan, halka açılmadan/arzdan sonra bile iyi itibarlarını ve finansal raporlarının güvenilirliğini korumak için güçlü teşviklere sahiptirler.
Çalışmadaki bulgular, oy haklarının sulandırılması ile yatırımcılara sağlanan bilgilerin kalitesinin artırılması arasında bir dengenin varlığına dair önemli ve mantık dışı kanıtları ortaya çıkarıyor. İkili pay yapılarının kullanımına ilişkin düzenleyici tartışmalar ve bunların yatırımcı korumasına yönelik etkileri hakkındaki hararetli tartışmalar göz önüne alındığında, elde edilen sonuçlar, ikili pay türüne sahip firmalar arasında tıkanıklığın boyutuna göre ayrım yapan bir düzenleyici çerçevenin, finansal raporlama kalitesi açısından daha etkili olmayabileceğini göstermektedir. Finansal bilgilerin açıklanması konusunda, daha büyük bir tıkanıklık raporlamanın kalitesini düşürmediğinden, birçok yargı mercii tarafından kabul edilen ve tıkanmanın büyüklüğüne bakılmaksızın ikili pay yapılarına izin veren mevcut düzenlemenin etkili olduğu görülmektedir.
[1] Derleyenin Notu: Temsil/Vekâlet maliyeti, bir “temsilci” (bir kuruluş, kişi veya kişi grubu) ile bir “vekil” arasındaki ilişkiyle ilişkili maliyetleri ifade eden ekonomik bir kavramdır. Vekil, müdür adına karar alma yetkisine sahiptir. Bununla birlikte, iki tarafın farklı teşvikleri olabilir ve temsilcinin genellikle daha fazla bilgisi vardır. Asil, temsilcisinin her zaman kendisinin (asil olanın) çıkarları doğrultusunda hareket ettiğini doğrudan garanti edemez. Menfaatlerdeki bu potansiyel farklılık ise, vekâlet maliyetlerinin artmasına neden olur. Temsil maliyetleri, yöneticileri kendi çıkarlarından çok, hissedar değerini maksimize etmeye yönelik ortaya çıkan tüm maliyetleri içermektedir. Temsil maliyetlerine katlanılmaması durumunda hissedarların amaçlarına uygun olmayan yönetsel faaliyetler nedeniyle hissedarın refahında bazı kayıplar olabilmektedir.
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.